啤酒行业深度研究报告：啤酒高端化：中局之辩

引言：啤酒高端化仍是第一趋势，经历过去两年极致的压力测试后，啤酒高端化行至中局，仍在扎实前行。本文聚焦当下市场分歧点，一是通过国际对比和品类对比理解中国啤酒高端化潜力；二是高端化下半场的空间、路径和格局展望；三是观察边际变化，把握24年投资节奏。 国际对比：日本不可简单对标，放眼海外普遍经验，中国仍有升级空间。部分投资者以长期通缩作为背景假设看啤酒，并以90年代后的日本啤酒行业对标中国。但实际上，日本是长期通缩（市场纵深也不足）和产业政策（酒税影响）压制的极端情景，中日啤酒不可简单对标；且日本啤酒虽价格表现较疲软，但极致压力下高端占比仍有提升是亮点。而更广阔视角对标海外发现，多数国家中高档啤酒占据销量主流，而中国当前低档占比较高、仍有较大升级空间。而对比国内其他消费行业看，我们认为在过去二十年中国消费品在通胀大浪潮下，啤酒并未跟上升级步伐，仅是近5-6年加速提升，仍有明显“后发优势”。 高端化下半场：增速换挡不改前行，8-10元取代6元是确定性较高逻辑，10元以上难度虽大但玩家更少。19-23年间行业销量结构已从“大底尖顶”升级为“金字塔形”，展望未来5年，我们测算啤酒行业总量基本稳定，结构将进一步向“均衡型”转变。方向上，高端化进入第二阶段，行业升级增速换挡但方向不改。路径上：1）核心仍是8元以上持续扩容，且8-10元取代6元价格带是高端化确定性较高逻辑。青岛经典200万吨大单品直接提价成功与U8的持续放量，均说明该价格带生命力旺盛。2）10元以上：更重品牌长期培育，我们判断难度虽大但玩家更少，华润旗下喜力增势迅猛，百威稳健不乏亮点，其余品牌表现偏弱。 格局演绎：错位竞合，层次分明，百威培育超高端，华润借喜力占高端，青啤燕京享次高档扩容红利。经测算超高档（15元以上）约90万吨，百威积淀深厚，当前超高档市占率超50%，且战略上重视度高。高档（10-15元）约520万吨，当前百威份额约36%位列第一，华润借喜力占位并带动纯生增长，当前市占率已迅速提升至约31%，且势能最强有望赶超百威。次高端（8-10元）约600万吨，青啤经典提价辅以1903享扩容红利，当时市占率30%居首；燕京市占率17%，U8全国化迅速放量；华润市占率14%，Super X规划产品焕新并从过去的个性化转向大众化，在老勇闯近300万吨销量大盘基础上重整出发。 24年展望：经营有望渐回暖，成本红利释放。受益于天气晴朗及餐饮复苏，23年春节多地反馈动销略超预期且结构表现较好。虽然Q1销量在高基数下或仍有压力，但建议持续关注节后复苏情况，一旦需求复苏力度转强，旺季同期低基数下有望迎来高弹性增长催化。成本端，大麦成本预计下行约10%，包材预计压力较小，以青啤为代表测算中性预计毛利率有望提升2pcts上下，放大24年业绩增幅。此外，部分投资者担忧龙头增加低档费投导致格局恶化，当前利润导向已是行业共识，且调研反馈仅是战术性调整，不必过虑低档费投增加带来全面竞争加剧。 投资建议：升级行至中局，盈利改善明确，继续重申推荐。当前市场对高端化的过度担忧导致估值回落，但实际上高端化方过半程，是龙头中长期盈利提升的核心驱动。24年内看，成本红利带动下盈利预测置信度较高。当下PE视角华润、青啤24E分别约15、20倍，同时啤酒企业现金流稳定，估值底部重申推荐。首推华润和青啤（A+H），推荐改革持续推进的燕京，关注重啤、百威。 风险提示：消费力持续疲软，高端销售不及预期，竞争加剧，成本降幅不及预期，测算涉及假设较多可能存在误差等。 投资主题 报告亮点 1、国际对比：日本是长期通缩和产业政策压制的极端情景，中日啤酒不可简单对标；并更广阔视角对标海外发现，多数国家中档啤酒占据销量主流，中国当前低档占比较高、升级潜力足，背后逻辑是过去20年未跟上大通胀升级步伐，仅近5-6年才加速，“后发优势”仍足。 2、高端化前景：高端化进入下半场，增速换挡不改前行，路径上：8-10元取代6元是确定性较高逻辑，青岛经典200万吨大单品直接提价成功与U8的持续放量，均说明该价格带生命力旺盛；10元以上难度更大但玩家更少，华润旗下喜力增势迅猛，百威稳健不乏亮点，其余品牌表现偏弱。 3、格局演绎：错位竞合，层次分明。超高档约90万吨，百威积淀深厚且战略上重视度高。高档约520万吨，当前百威份额位列第一，华润借喜力占位并带动纯生增长，势能最强有望赶超百威。次高端约600万吨，青啤经典直接提价占位居首，燕京U8全国化迅速放量，华润Super X规划焕新发力、重整出发。 4、投资节奏：建议持续关注节后复苏情况，一旦需求复苏力度转强，旺季同期低基数下有望迎来高弹性增长催化。成本端红利释放放大24年业绩增幅。 投资逻辑 升级未至终点，盈利改善明确，底部重申推荐。当前市场对高端化的过度担忧导致估值回落，但实际上高端化方过半程，是龙头中长期盈利提升的核心驱动。24年内看，成本红利带动下盈利预测置信度较高。当下PE视角青啤、华润24E分别约20、15倍，同时啤酒企业现金流稳定，且部分酒企股息率已较为突出，底部重申推荐。首推华润和青啤（A+H），推荐改革持续推进的燕京，关注重啤、百威。 引言：中国啤酒升级趋势已经逆转？ 前期啤酒龙头估值回落至低位，核心是市场对高端化进程的争议。部分投资者从宏观需求变化，转为担忧啤酒升级趋势停滞。我们研究和调研后坚定认为，啤酒高端化仍是第一趋势，经历过去两年极致的压力测试后，啤酒行业高端化仍在扎实前行。本文聚焦当下啤酒高端化市场分歧点，核心解答三个问题： 1、国际对比，从日本极端情景到全球更广视角，如何理解中国啤酒高端化潜力； 2、产业趋势，中国啤酒量价展望，高端化下半场分价格带的空间与格局？ 3、投资角度，如何观察边际变化和把握24年投资节奏？本文核心解答三个问题： 一、国际对比：日本经验不可简单对标，放眼海外升级未至终点 中国啤酒升级趋势已经逆转？前期部分投资者从宏观需求变化，转为担忧压制啤酒高端升级。我们从长期通缩环境下的日本切入，发现日本90年代以后压力之中仍有亮点的同时，而且日本经验不可简单对标，并进一步放眼海外展望中国啤酒高端化空间。 日本泡沫破裂以后，啤酒价格表现疲软，略弱于整体CPI。日本90年代后经济泡沫破裂，历经数次通缩与修复，总体而言经济增速与CPI均较疲软，1990-2022年间日本GDP与CPI的CAGR分别为0.74%、0.52%。通过2个口径观察啤酒价格，表现略弱于CPI： （1）日本统计局调查的啤酒消费价格：过去30年持平微降，在酒税无明显变化的情况下，换算每升的价格从1990年的569日元略降至22年的541日元，CAGR为-0.15%，主要系①高酒税压制啤酒高端化，②通缩的市场环境限制啤酒提价。 （2）家庭端传统啤酒消费均价：略有上行，1990-2022年CAGR约0.02%，主要原因是或有部分偏低价格的传统啤酒消费者转向其他性价比更高的酒类，且高端啤酒占比也略有增加。 图表1 1990年后啤酒零售价持平微降，家庭端消费均价微涨，整体看基本跟上CPI 通缩与高酒税的极致压力，看内部结构日本高端啤酒占比依然有在提升。经济疲软环境下消费者趋向性价比之选，叠加传统啤酒税负压力较大，1990-2021年间啤酒类饮料与传统啤酒销量分别下滑-31%和-71%。但通缩与高酒税的极致压力下，传统啤酒内部的品质化升级需求仍在，根据朝日测算，高端啤酒占传统啤酒销量比例从不足3%逐步提升至近15%。 图表2日本传统啤酒被替代，同时内部也在逐步升级 国内当下三点不同，日本经验不能简单对标。日本从某种意义上是长期通缩和产业政策压制的极端情景。 第一，宏观环境不可简单对标，日本经历长期通缩、人均可支配收入增长停滞，而中国当前人均可支配收入明显低于日本90年代水平，且市场纵深不同，啤酒行业仍有大量内地及下线市场具备升级潜力，高端化生命力依然旺盛； 第二，产业看，日本酒税占传统啤酒零售价比例约30%，故龙头出于避税与顺应消费趋势，推出并培育新型啤酒饮料与RTD消费。而中国产业政策上无酒税压制、企业诉求一致推动高端化。 第三，产业发展阶段不一样，日本在90年代前已完成通过生啤等产品创新驱动，而中国啤酒行业份额导向之下，17年之前高端化明显慢于经济发展水平，过去几年仅是初步兑现潜能。 图表3日本90年代以后人均可支配收入几乎没有增长，而中国仍有提升空间 图表4我国市场更加纵深，啤酒高端化空间充足 跳出日本看全球，我们以更广阔视角对标海外： 全球共性看，经济水平、人口结构、酒税、饮酒文化是高端化率的核心因子。我们发现经济水平（酒精多元化需求与消费能力提升）、人口结构（需求端喝得少、喝的好，供给端销量见顶、主动谋求结构升级）与高端啤酒销量占比存在正相关关系。而饮酒文化、酒税可进一步解释高端啤酒销量占比的差异，如欧洲作为啤酒重要发源地，个性化小酒厂众多，高端啤酒占比极高；如日本经济疲软叠加啤酒税负压力大，因此啤酒高端化表现较弱；而印度酒类高税负之下，低收入群体大多饮用烈酒，啤酒虽然市场较小但吸引了消费能力较强的年轻人。 多数国家中档以上啤酒占据销量主流，中国当前低档占比较高、升级潜力足。广泛选取样本我们发现，与中国同属低档为主的2个国家中，日本受到酒税压制、泰国经济发展水平仍待提升，而多数国家中高档啤酒销量占比较高（欧睿因地制宜划分啤酒价格带，中国7元、14元/L分别为低-中-高分界线，多数海外国家换算后分界价格高于中国）。在啤酒税压力较小的前提下，对标同为大经济体且经济更加发达的美国、加拿大，二者呈现均衡型结构，中&高档销量占比合计均在70%以上； 对标饮酒文化与中国相似且经济更成熟的韩国，其中档啤酒占比约80%。 图表5全球代表性国家高中低档啤酒结构 图表6高端化率与人均可支配收入正相关 图表7高端化率与60岁以上人口比重正相关 据，其余国家均为2022年数据；（2）欧睿的啤酒价格带综合考虑当地啤酒价格分布、产品定位、包装等因素因地制宜进行划分 据，其余国家均为2022年数据；（2）欧睿的啤酒价格带综合考虑当地啤酒价格分布、产品定位、包装等因素因地制宜进行划分 结合国内消费品环境，啤酒中高端化持续提升的底层原因：过去20年消费品通胀浪潮时啤酒未跟上消费品升级步伐，仅在近5-6年加速提升，仍有明显“后发优势”。对比啤酒吨价增速（以青岛啤酒为例）与中国整体和各类大众品CPI，我们发现可分为三个阶段：（1）03-12年：行业量增阶段，青啤吨价CAGR与整体CPI基本持平，跑输调味品、液奶等大众品CPI。而由于啤酒吨价增长同时受结构升级与直接提价驱动，而CPI为固定一揽子商品仅考虑价格变动，因此12年以前啤酒提价节奏实际上跑输CPI。（2）12-17年：销量见顶拉锯，受龙头低档价格战拉锯影响，青啤吨价CAGR仅0.3%，明显跑输整体、调味品、乳制品、饮料的CPI。（3）18-22年：高端化开启、结构升级提速，叠加通胀环境下提价落地，青啤吨价CAGR约4.6%，明显跑赢整体及各类大众品CPI。 综上，我们预计未来中国低档啤酒销量将持续收缩，产品结构有望从“金字塔型”向“均衡型”或“橄榄型”发展，中高档扩容潜力仍足。 图表8青岛啤酒吨价增速与CPI对比 二、高端化下半场：扎实推进，增速换挡 （一）总量预判：人口结构指向未来5年稳定 总量：啤酒核心消费人群数量稳定，预计未来5年行业销量可稳在3500万吨上下。20-50岁人口是啤酒的主力消费人群，我们采用国家统计局每年出生人口数据测算（不考虑人口死亡情况），其数量于2013年见顶、与行业规上产量见顶时间一致。而2023-2030年间，测算的20-50岁人口CAGR为-0.7%，较12-23年的-1.5%明显收窄，而在2030年以后降幅才开始逐步扩大。考虑到核心消费人群数量基本稳定，我们预计未来5年行业销量可稳在3500万吨左右。 图表9预计20-50岁人口数量在2023-2030年间基本稳定 （二）升级路径：增速换挡前行，8-10元确定性最强 高端