出险房企境内债券打包重组方案对比

出险房企境内债券打包重组方案对比 YY团队2024/2/23 摘要 2023年以来，由于此前对单只债券的多轮展期方案难以缓解出险房企流动性紧张的局面，多家房企陆续推出境内债券打包展期的重组方案，为多笔债券制定相对统一的兑付时间和兑付比例，从而便于平滑自身的兑付压力，管理流 动性。那么哪些出险房企参与了打包重组？具体方案如何？ 本文根据是否针对已展期和未展期债券出台不同的打包重组方案，将参与打包重组的出险房企分为两组： 1）对已展期和未展期债券出台不同的打包重组方案，涉及主体包括融创中国、富力地产、龙光控股、融信中国、时代中国。 2）对所有打包重组的债券均采用统一的展期方案，涉及主体包括世茂股份、世茂建设、红星美凯龙、碧桂园、远洋控股。 通过逐项对比上述房企的打包重组方案，可得出以下结论： 1）现金支付、小额兑付：第一组房企中，仅融创中国、融信中国的方案涉及现金支付安排，其中融创中国的支付比例较高；富力地产的小额兑付规模最大，清偿效率优于同组房企。第二组房企中，红星美凯龙和碧桂园的小额兑付金额较大，其中红星美凯龙一次性完成小额兑付，清偿确 定性较强。 2）本金支付、利息支付：从当前的偿付进展来看，第一组房企中，由于融创中国在本金支付前完成了现金支付，偿付进展优于其他房企；第二组房企中，碧桂园是唯一一家已开始本金支付的房企，偿付进度领先。从本息的兑付节奏来看，第一组房企中，预计富力地产能于2026Q3最早地完成本息支付，融信中国最晚，且高比例兑付较为滞后，需等到2025年末才开始；第二组房企中，碧桂园前期的兑付比例较低，偿债压力更多地集中在后期，远洋控股的本息兑付较为分散，摊薄了偿付压力。 3）增信措施：本文归纳了房企境内债常用的几种增信措施，并对其增信效力进行排序，发现房企的增信措施以项目收益权/股权质押担保为主，其 中富力地产附加了效力更强的项目房产抵押担保，作为抵押品的空港假日酒店位于一线城市广州，区位优越。从用于质押担保的底层项目的区位和去化来看，融创中国、龙光控股、融信中国、红星美凯龙和远洋控 股的项目所在城市能级较高，去化压力较小；但另一方面，优质项目的 去化率高，也意味着未来难以贡献新的现金流。基于房地产行业的走势和出险房企的经营情况，上述房企通过销售回款在短期内清偿债务的难 度较大，那么从增信资产包的处置价值出发，出险房企偿债是否存在一 定的安全边际？本文将增信价值/债券余额作为增信资产对展期债券的覆盖率，可以看出，富力地产、碧桂园、远洋控股（C组）的增信价值对展期债券的覆盖率尚可，投资者能得到一定保障；而融创中国、融信中国提供的增信价值对债券的覆盖率相对较低，若出现违约，投资者将承担较大程度的损失。 结合基本面情况，各出险房企的修复预期较弱，偿债能力不足，未来偿债预期仍依赖市场销售表现以及房企自身处置资产的能力与意愿。 整体来看，富力地产的打包重组方案在小额兑付、本息支付、增信措施等 安排上表现出较强的偿付意愿，其增信资产包的价值对展期债券的覆盖率也能在一定程度上保障债权人的利益，风险点主要在于存续项目的去化难度较大； 碧桂园当前的偿付进展领先，但前期兑付比例较低，偿债不算积极，到期压力 过多集中在后期，从覆盖率来看，增信资产对债券偿付能起到一定的托底作用；融信中国的本息兑付节奏不太合理，销售表现不佳，且增信价值对债券的覆盖率较低，需关注违约风险。 目录 出险房企境内债券打包重组方案对比1 1.何为境内债券的打包重组？5 1.1什么是打包重组？5 1.2哪些出险房企参与了打包重组？6 2.境内债券打包重组方案对比7 2.1现金支付、小额兑付7 2.2本金支付、利息支付9 2.3增信措施19 3.基本面跟踪28 3.1经营情况28 3.2财务情况28 3.3再融资边际29 4.总结30 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明33 表目录 图表1债务重组的主要方式及其优缺点5 图表2参与打包重组的房企分组情况7 图表3房企境内债券打包展期概况7 图表4第一组房企现金支付与小额兑付安排8 图表5第二组房企现金支付与小额兑付安排9 图表6第一组房企违约后偿付进展9 图表7第一组房企打包展期重组方案示例（Odin系统截图）11 图表8第一组房企打包展期债券未来到期分布（单位：元）12 图表9第一组房企打包展期债券本息兑付节奏13 图表10第二组房企违约后偿付进展15 图表11第二组房企打包展期债券本息支付方案示例（Odin系统截图）16 图表12第二组房企打包展期债券未来到期分布（单位：元）17 图表13第二组房企打包展期债券本息兑付节奏18 图表14第二组房企打包展期债券本息兑付节奏19 图表15各房企增信项目估值覆盖率情况22 图表15各房企增信项目估值覆盖率情况23 图表15各房企增信项目估值覆盖率情况24 图表15各房企增信项目估值覆盖率情况25 图表15各房企增信项目估值覆盖率情况26 图表15各房企增信项目估值覆盖率情况27 图表16各房企2023年合约销售情况（全口径）28 图表17各房企盈利情况（单位：亿元）29 图表18各房企2023H1有息债务规模与现金流情况（单位：亿元）29 图表19截至2024/2/19各房企“白名单”落地进展30 1.何为境内债券的打包重组？ 1.1什么是打包重组？ 根据2019年5月最新修订的《企业会计准则第12号——债务重组》，债务重组指的是当债务人发生财务困难时，在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁决，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议。 即债权人做出让步，债务人按照新达成的协议进行偿付的行为。债务重组的主要方式包括现金清偿、留债展期、债转股、债转信托权益、应收账款清偿等。 现金清偿 留债展期 债转股 债转信托权益 应收账款清偿 方案介绍 一般对小额普通债权采用一次性现金清偿的方式，包括现金支付和小额兑付 延长还款期限、降低利率，豁免部分债权 将部分或全部债务转化为股权，以降低债务规模 以企业的资产发行信托产品，债权人依据债权份额分配相应的信托受益权份额 企业将对某项资产的收益权转移给债权人 偿债来源/变现方式 变现非经营所需资产所得/战略投资者提供/借款 未来经营所得；战略投资者提供；变现非经营所需资产所得；借款 债权人通过将股权在市场上转让实现退出 通过信托受益的兑付；通过信托受益权转让实现退出 企业应收账款的回收；通过融资保理提前变现 对普通债权人 优点 一次性清偿，清偿速度快 清偿率较高，有较明确的清偿计划 清偿率相对更高、易变现 信托公司可以助力财产的盘活；清偿率相对更高、易变现 有真实交易基础，追偿依据充足；清偿率较高 清偿确定性强 缺点 清偿率低 时间效率差，削债数额较大，后续清偿不确定性较大 转让时股价相较于债转股价格可能缩水，实际清偿率要打折扣 信托方案不经债权人会议单独表决 风险较高，不确定性较强 后续不确定性较大 对债务人 优点 不需让渡股权 给予企业恢复和发展的时间和空间，不会稀释股东的控制权 降低企业负债的同时增加了所有者权益 实现集团中破产企业资产的剥离，确保优质资产的整体性和独立性 提高资产周转率的同时降低负债率 改善资金状况 缺点 带来一定资金压力 只是将当前压力延长至未来 需要大股东让渡部分乃至全部权益，降低了股东地位 发行信托产品需要聘请信托和资管公司，需要一定成本 只是将当前压力延长至未来，债务并没有削减 图表1债务重组的主要方式及其优缺点 数据来源：公开信息，YY评级 经历了十多年的高速发展后，地产行业进入下行周期，此前高杠杆、高周转的经营模式难以为继。2020年8月以来地产政策全面收紧，房企融资端压力陡增，此外还有疫情的影响冲击着终端需求，近三年民营房企违约显著增多。 由于房企违约事件高发，为了挽救企业声誉、实现企业的持续经营，同时也为了更好地维护房企债权人的利益（尤其是众多的小额债权人），陆续有房企启动债务重组计划，而对境内债券的重组方式以现金清偿和留债展期为主。 但受销售端疲软影响，房企现金流持续承压，对单只债券的多轮展期方案 难以缓解流动性紧张的局面，故2023年以来，多家房企陆续推出多只债券打包展期的重组方案。所谓打包重组，指的是为多笔债券制定相对统一的重组方案，选择统一的兑付时间和兑付比例，便于平滑房企的兑付压力，管理流动性。 1.2哪些出险房企参与了打包重组？ 房企境内债券参与打包重组的情况可分为两类，一类是此前已出现过单一债券展期，另一类是此前未有过展期，本轮为首次展期。本文根据是否针对已 展期和未展期债券出台不同的打包重组方案，将参与打包重组的房企分为两组： （1）对已展期和未展期债券出台不同的打包重组方案，涉及主体包括融创中国、富力地产、龙光控股、融信中国、时代中国。 （2）对所有打包重组的债券均采用统一的展期方案，涉及主体包括世茂股份、世茂建设、红星美凯龙、碧桂园、远洋控股。 由于世茂股份银行间债券的持有人会议未能召开，四只中票的打包重组方案未通过，已处于违约状态，因此后续仅讨论其公司债的打包重组方案。此外，金科地产和华夏幸福控股也参与了打包重组，但金科地产银行间债券打包重组方案持有人会议一再延长，目前已处于违约状态，公司债未披露具体方案。2024年2月21日，金科地产以及全资子公司重庆金科正式向重庆市第五中级人 民法院递交了重整申请，相关材料已被法院接收，下一步待法院裁定受理。华 夏幸福控股的打包重组方案仅19华控03的持有人会议通过，其他债券的持有人会议未生效，已处于违约状态，因此下文不再展开对这两家房企的分析。华夏幸福与九通基业是针对所有金融债务出台的重组方案，同样不在本文讨论的范围之内。 组别 序号 参与打包展期的主体 简称 第一组 1 融创房地产集团有限公司 融创中国 2 广州富力地产股份有限公司 富力地产 3 深圳市龙光控股有限公司 龙光控股 4 融信（福建）投资集团有限公司 融信中国 5 广州市时代控股集团有限公司 时代控股 第二组 6 金科地产集团股份有限公司 金科地产 7 上海世茂股份有限公司 世茂股份 8 上海世茂建设有限公司 世茂建设 9 红星美凯龙控股集团有限公司 红星美凯龙 10 碧桂园控股有限公司、碧桂园地产集团有限公 司、广东腾越建筑工程有限公司 碧桂园 11 华夏幸福基业控股股份公司 华夏幸福控股 12 远洋控股集团（中国）有限公司 远洋控股 图表2参与打包重组的房企分组情况 数据来源：YY评级 注：下文提及房企均用简称。 不同组的房企可能在偿债进度和重组方案设计上有所差异，因此后续对各房企的打包重组方案将采取分组对比的方式。 图表3房企境内债券打包展期概况 数据来源：Odin，YY评级 2.境内债券打包重组方案对比 2.1现金支付、小额兑付 第一组房企中，富力地产的小额兑付金额最大，速度最快，清偿效率优于其他房企。第一组房企均进行了现金支付或小额兑付的安排。 现金支付方面，融创中国分两期支付，支付金额合计为债权人持有债券本金的3%；融信中国分四期、每月一次进行现金支付，支付金额合计为本金的1%，比例低于融创中国。 小额兑付方面，融创中国的清偿速度较慢且清偿率偏低，两次兑付间隔6 个月，对每位债权人的总兑付金额仅为5万；龙光控股和时代中国的小额兑付 安排类似，分两期兑付，间隔3个月，合计兑付金额均为10万；相比之下，富 力地产20万的兑付金额规模较大，兑付时间早于打包重组方案公布时间，且一次性完成，清偿效率较高。 公司简称 打包重组方案公布时间 现金支付时间 现金支付金额 小额兑付时间 小额兑付金额 融创中国 2023/1/4 2023/3/31 持有本金的1.2% 2023/3/31 2万以内 2023/9/30 持有本金的1.8% 2023/9/30 3万以内 富力地产 2023/2/3 2022/10/31 20万以内 龙光控股 2023/3/17 2023/2/10 5万以内 2023/5/10 5万以内 融信中国 2023/6/7 202