出险房企积极求生， 债务重组能否成为救命稻草？

版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心1/14 中深国度房研地究产 债务出重险组房能企否积成极为求救生命，稻草？ 研究员/房玲、贡显扬、汪慧 克而瑞研究中心2023-04 导读： 出险房企整体债务重组相继推进，中长期销售“回血”自救才能真正摆脱困境 前言： 近年来，在房住不炒、行业降杠杆的主基调下，房地产行业政策调控持续，企业信用风险加速发酵。部分房企前期追求规模扩张，高周转、高杠杆、高负债运营。随着市场进入盘整期，市场下行叠加疫情等不利因素的影响，企业销售增速放缓、去化回款受阻。同时，融资端管控收紧、债务集中到期，企业流动性普遍承压、债务偿还压力激增。规模房企也未能独善其身，企业负面信用事件频发，债务违约在多家头部企业逐步蔓延扩大。 多方面因素叠加之下，企业信用危机爆发，房企化债迎来大考，债券逐笔展期成为出险房企缓解短期偿债压力的主流选择。但目前来看，借新还旧或是逐笔展期已难解燃眉之急。面对市场持续低迷、债务大规模到期临近，债务重组成为出险房企化解债务的突破口。越来越多的出险房企选择整体债务重组以进一步缓解迫在眉睫的短期偿债压力。 从政策层面来看，2022年末以来中央层面多部门发文定调房地产市场、提振市场信心，企业融资环境得到一定改善。央行、银保监会及证监会等，从信贷、债券、股权“三箭齐发”，房企融资政策迎来重要转向，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”。政策利好之下，改善了债权人对出险企业流动性修复以及市场销售回暖的预期，一定程度上也促进了房企整体债务重组方案的推进。 对于债权人而言，如果不进行债务重组，企业将可能面临破产重整或清算。相比之下，债务重组可以让出险房企获得阶段性的稳定，在一定程度上也能更好得保证债权人的利益。这样的前提下，对于债务状况越严重的出险房企来说，债务重组落地越早越好，有利于企业尽快向正常经营过渡。 具体来看，2022年下半年富力地产启动整体债务重组之路，成功展期10笔美元债和8笔境内 公司债券，总计约467亿元，成为国内首家实现境内外债券全部整体展期的房企。富力地产之后， 2022年11月绿地控股9只美元债获得整体展期，龙光集团、融创中国、华夏幸福也相继完成境内或境外债务整体重组。此外，中国恒大也已正式提出整体境外重组方案，世茂集团、花样年等多家房企还在加快步伐跟进。 但整体来看，债务重组本质还是辅助手段，并非一蹴而就的事情。无论是展期还是债转股，任何方式的重组都只能缓解短期内的燃眉之急。债务重组完成之后，中长期的“回血”自救才是关键。出险房企仍应以保交付为主要目标，积极营销、促进销售去化及现金回笼，修复基本盘，依靠销售回款提升自身“造血能力”，才能真正摆脱困境。 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心2/14 一、债务重组由多种形式组合，缓解流动性压力 1、债务重组的核心在于缓解企业的流动性压力 债务重组，是指在不改变交易对手方的情况下，经过债务人与债权人协商、或是通过法院裁定，就债务清偿的方式、金额或时间等要素重新达成协定。从本质而言，债务重组的过程改变了债务人与债权人之间原有的债务偿还条件以及权利义务，在各项要素重新约定的过程中产生了新的合同关系、具有法律意义。 对于企业而言，债务重组的核心在于改善债务人的财务窘境、保障企业的正常经营，多发生在债务人面临经营困难、流动性承压、难以按照既有约定清偿债务的情况下。与企业的破产程序相比，债务重组不具备消灭债权债务关系的属性，更偏向于债权债务方之间的协商协定而非司法主导。 一般而言，企业债务重组由以下流程构成：确定债务重组的需求、梳理债务人的资产和债务情况、债权债务人双方协定债务重组方案、完成相关的法律授权及审批备案、进行债务重组信息披露、最终实施债务重组。为了规范债务重组的确认、计量和相关信息的披露，财政部于2019年5月对《企 业会计准则第12号——债务重组》进行了修订。其中包含了准则的适用范围、债权人的会计处理、债务人的会计处理以及对债务重组信息披露的要求等。 图：企业债务重组的主要流程及说明 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心3/14 资料来源：CRIC整理 2、债务重组的三种主要形式及优缺点分析 具体来看，企业债务重组主要有以下三种形式： （1）债务人以资产清偿债务（以资抵债）：其中包含以现金清偿债务和以非现金资产清偿债务。基于在企业债务重组过程中，债权人通常会对债务人作出部分经济上的让步，所以在清偿过程中，现金或非现金资产的公允价值一般应低于债务人需偿还的债务。 （2）债务人将债务转为权益工具（债转股）：是指债务人将所负债务通过资本化转化为企业资本，同时债权人于企业的对应债权也转化为股权（正常履行的可转换公司债券不作为债务重组处理）。债务资本化是一种有效降低负债规模、缓解流动性压力的手段。 （3）修改债权和债务的其他条款：核心在于以时间换空间、减轻或延后企业整体的偿债压力。主要有减少债务本金、降低或免去应付未付的利息、降低债务利率、约定更长的还款期限等具体途径（借新债偿旧债不涉及约定的变更，故不包含在内）。 值得注意的是，其中前两种属于即期清偿债务，后一种属于延期清偿债务。此外，在具体的企业债务重组实践中，会根据企业负债的实际情况通过以上三种形式相组合。 表：目前企业债务重组的三种主要形式及优缺点分析 债务重组形式 优点 缺点 债务人以资产清偿债务 相对简单直接，适合规模较小的债务清偿 非现金资产的 公允价值折价较高 债务人将债务转为权益工具 有效降低负债规模，缓解流动性压力 稀释股权， 且受限于企业经营预期 修改债权和债务的其他条款 以时间换空间，减轻或延后偿债压力 整体负债规模 未得到实质性减少 资料来源：CRIC整理 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心4/14 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心5/14 二、出险房企化债迎来大考，债券重组成为突破口 就中国房地产行业而言，前期部分房企追求规模扩张，高周转、高杠杆、高负债运营。近年，在房住不炒、行业降杠杆的主基调和政策调控下，市场进入下行盘整期，企业销售增速放缓、去化回款受阻。同时，融资端管控收紧、债务集中到期，企业流动性普遍承压、债务偿还压力激增。多方面因素叠加之下，房企化债迎来大考，债券重组成为出险房企化解短期偿债压力的突破口。 1、债务到期潮临近，逐笔展期成为首要选择 （1）房地产行业迎来偿债高峰，债务违约频发（略） （2）债券逐笔展期成为出险房企的首要选择 在不断有房企债券违约暴雷、行业信用危机爆发的背景下，债券展期成为出险房企缓解偿债压力的首要选择。不少流动性承压的规模房企都在寻求债券逐笔展期以缓解短期偿债压力。2022年以来，恒大、融创、世茂、金科、富力等规模房企均有多笔债券调整了本息兑付方案，通过债券持有人会议投票审议通过，展期时间短则6个月、长至2年。此外，也有债券如“20世茂06”、“19世茂04”、“19恒大01”、“20恒大04”等虽然尚未到最晚兑付时间，但也对当期的应付利息进行了1-2年不等的展期。 值得注意的是，这部分本应在2022年内到期兑付的债券在展期后，进一步加剧了企业2023年 至2024年的偿债压力。在市场未有回暖、销售回款不见起色的行业背景下，出险房企整体的债券违约风险并未得到释放，甚至更加积聚。 表：2022以来部分典型房企债券展期事件及本息兑付方案调整梳理（亿元） 房企简称 债券 发行规模 原最晚 兑付时间 展期后最晚 兑付时间 展期时长 说明 融创中国 20融创01 40 2023/10 2023/10 调整分期兑付方案 自2022年4月1日起的18个月内分期按比例兑付本金 16融创05 23 2022/6 2024/6 24个月 自2022年6月13日起的两年内 分期按比例兑付本金 PR融创01 40 2022/4 2024/4 24个月 最后兑付日较此前两次展期方 案再延长至2024年3月 世茂集团 20世茂G2 10 2022/7 2024/7 24个月 全部债券持有人的本金兑付日 调整为2024年7月7日 20世茂06 27 2025/8 2025/8 当期利息展期 12个月 债券当期利息的兑付日调整为 2023年8月27日 20世茂G3 5 2022/8 2024/8 24个月 全部债券持有人的本金兑付日 调整为2024年9月1日 20世茂G4 5 2022/9 2024/9 24个月 全部债券持有人的本金兑付日调整为2024年9月24日 19沪世茂MTN001 10 2022/10 2023/10 12个月 分期兑付本金，最后兑付日展期至2023年10月21日 19世茂04 10 2026/11 2026/11 当期利息展期 12个月 债券当期利息的兑付日调整为 2023年11月13日 金科集团 20金科03 17 2022/5 2023/5 12个月 分期兑付本金，最后兑付日展期 至2023年5月28日 21金科地产SCP003 10 2022/6 2023/3 9个月 将债券展期270天至2023年3月17日兑付 20金科地产MTN001 10 2022/7 2023/1 6个月 调整本息兑付安排，且不触发相 关违约责任 金联04优 6.6 2022/6 2023/6 12个月 最后兑付日较此前两次展期方 案再延长至2023年6月 19金科03 15.8 2022/7 2023/7 12个月 全部债券持有人的本金兑付日 调整为2023/7/8 21金科地产SCP004 8 2022/9 2023/6 9个月 将债券展期270天至2023年6月16日兑付 中国恒大 15恒大03 82 2022/7 2023/1 6个月 当期本息调整至2023年1月8 日完成支付 19恒大01 150 2023/5 2023/5 当期利息展期 12个月 债券当期利息的兑付日调整至 2023年5月6日 20恒大04 40 2025/9 2025/9 当期利息展期 12个月 债券当期利息的兑付日调整至 2023年3月23日 20恒大05 21 2025/10 2025/10 当期利息展期 6个月 债券当期利息的兑付日调整至 2023年4月19日 21恒大01 82 2026/4 2026/4 当期利息展期 12个月 债券当期利息的兑付日调整至 2023年4月27日 富力地产 16富力04 19.5 2022/4 2023/4 12个月 分期兑付本金，最后兑付日展期至2023年4月7日 16富力06 46 2022/5 2023/5 12个月 分期兑付本金，最后兑付日展期 至2023年5月16日 资料来源：CRIC整理、企业公告 2、化债趋势转向整体重组，“展期+债转股”为主 （1）政策利好改善市场预期，促进整体债务重组 多方面因素叠加之下，房企化债迎来大考。目前来看，借新还旧或是逐笔展期已难解燃眉之急。对于短期偿债压力较高的出险房企来说，债务重组落地越早越好。越来越多的出险房企选择整体债务重组以进一步缓解迫在眉睫的短期偿债压力。 从政策层面来看，2022年末以来中央层面多部门发文定调房地产市场、提振市场信心，企业融 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心6/14 资环境得到一定改善。央行、银保监会及证监会等，从信贷、债券、股权“三箭齐发”，房企融资政策迎来重要转向，纾困方向也从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”。 2023年至今，三部门也多次提及要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。 政策利好之下，改善了债权人对出险企业流动性修复以及市场销售回暖的预期，一定程度上也促进了房企整体债务重组方案的推进。同时，对于债权人而言，目前房地产市场短期内难以修复，如