出险房企后续风险处置措施分析

www.lhratings.com研究报告1 出险房企后续风险处置措施分析 联合资信工商评级三部朱一汀张琳 摘要：从2015年以来零星违约到房地产行业迎来集中展期潮，境内外已超百家房企主体发生风险事件。目前来看，房企债务处理思路基本保持一致，即在境内债达成展期的同时商谈境外债的重组方案。但房地产市场修复尚需时间，若经营性现金流无法得到改善，债务“一展再展”或触发实质违约将成为常态。由于行业特性以及目前主要采取展期兑付安排，房企违约回收率普遍较低；境外债务违约受法律及监管等因素影响处置难度较大。根据测算，出险房企回收率在20%~40%的可能性较高，其中仅进行住宅开发的出险房企回收率将偏低，处于资不抵债情形下的出险房企难以对债务进行回收。 一、房企出险概况 从2015年以来零星违约到房地产行业迎来集中展期潮，境内外已超百家房地产主体发生风险事件。房企出险花样较多，越来越多房企选择展期的方式“以时间换空间”，从而避免实质违约。 中国房地产行业经历了二十多年发展，产业链延伸广泛，为中国经济提供重要支撑，被誉为“国民经济支柱性行业”。房地产行业资金运作密集，同时商品房采用预售制、长期的融资便利以及地方财政对土地出让较为依赖导致中国房地产行业具有明显的金融属性，多数房地产企业在发展过程中偏好加杠杆以实现规模的快速扩张，形成了经营和财务杠杆双高的情况。 2015年，《公司债券发行与交易管理办法》和《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》的发布进一步拓宽了房地产企业融资渠道，境内公司债及境外美元债发行量均大幅上升。为抑制房地产市场过热，2016年底“房住不炒”等调控政策出台，并随着融资渠道尤其是非银融资的收紧，行业边缘化的中小民营房企首当其冲；2019年，调控政策的延续叠加行业竞争加剧，中小民营房企违约事件零星发生；2020年下半年以来，随着“三条红线”和“银行贷款双集中管理”政策出台，违约房企向大中型房企过渡，“千亿房企”出险；2021年，头部房企暴雷引发房地产行业震荡，叠加境外美元债市场迅速转冷，风险开始大面积蔓延至境内信用债市场，房地产行业正式进入下行期；2022年以来，在宏观经济下行及房地产市场销售低迷的影响下，不具备天生融资优势的民营房企流动性承压，房地产行业迎来集中展期潮。进入2023年，持续的低位销售及信用渠道的收缩，风险事件仍在上演但总趋势已进入收尾阶段。 图1截至2023年10月4日房企首次出险时间线 注：统计口径为违约或展期的境内外债券，其中境外债违约金额已换算为人民币资料来源：Wind 截至2023年10月4日，境内外超百家主体发生风险事件，出险花样较多，且随着数量的增加，越来越多房企选择展期的方式“以时间换空间”，从而避免实质违约。 图2房企首次出险类型分布情况 注：美元债交换要约计入“未按时兑付本金”资料来源：Wind 从境内外违约情况来看，2021年以前房企境外融资环境相对宽松，部分资质较差的民营房企借助高息境外融资进行债务滚动，境外债违约金额及违约主体数量均明显低于境内同期。但随着中资美元债监管的趋严以及“三道红线”和“银行贷款集中度”等政策的实施，房企债务增速及融资渠道受到限制，流动性管理压力加大。2021年下半年以来恒大暴雷，美元债市场信心触底、再融资渠道迅速收缩，叠加购房人置业需求及信心下降，房地产市场正式进入下行通道，在行业震荡下多数民营房企都无法独善其身，2021年房企境内外违约逻辑首次出现分化，当年境外债违约金额大幅增加。2022年以来，美联储多轮加息导致美元债兑付成本大幅上升，在 “保交付”政策要求下，出险房企多选择“弃外保内”，2022年境外违约金额及数量达到峰值。2023年以来，前期风险的集中出清已基本结束，且伴随2022年底以来宽松政策的释放，行业出险趋势得到控制，但境内外违约金额及违约数量仍高于房地产下行周期前的2020年。 图3境内外违约统计 资料来源：联合资信根据公开资料整理 二、房企应对流动性危机的措施 面对融资渠道收紧、预售监管资金从严及销售下滑等多重不利因素的冲击，房企偿债来源被阻断，被动通过出售资产、引入战投或股权融资等方式应对，但只能缓解一时之困，后续风险的化解仍需依靠对债务进行实际处置。 房企偿债来源主要为经营性现金流（项目销售回款）和融资性现金流（新增借款及债券的借新还旧），但面对融资渠道收紧、预售监管资金从严及销售下滑等多重不利因素的冲击，房企偿债来源被阻断，流动性风险加速暴露，被动通过出售资产、引入战投或股权融资等方式进行应对。 表1房企应对措施统计 应对措施 涉及房企数量（个） 出售资产 57 引入战投 20 股权处置 16 股权融资 10 注：统计房企含家族性质企业，统计时间截至2023年10月4日资料来源：联合资信根据公开资料整理 （一）出售资产 在房地产行业整体陷入流动性风险之前，个别房企因自身战略及债务问题，通过剥离房地产开发业务或酒店、文旅等低效资产，重回经营正轨。随着房地产行业下行，作为最直接的“回血”方式，出售资产成为绝大多数出险房企“自救”的首选。但并非所有出险房企都有资产可处置，一方面在开发过程中，房企已将存货、在建工程、土地使用权等核心资产进行抵质押，资产受限程度较高；另一方面，部分房企业务模式较为单一，仅进行住宅开发，持有的其他可售资产较少。 2021年以来，部分房企通过出售了估值相对较高的物业公司补充了流动性；富力、世茂和融创等进行多元化业务的房企及时完成物流园、住宅及商业等资产的变现，延缓了公开债务违约时间。2022年房地产行业风险集中爆发，房企急于出售导致待售资产较多，市场观望情绪较为浓厚，交易难度加大，资产流拍情况较为普遍；为加速资金回笼，核心资产成交及折价出售的情况屡见不鲜。 卖方 出售时间 交易内容 短期债务 蓝光 2021年2月 标的资产：物业公司64%的股权交易价格：48.47亿元买方：碧桂园服务 截至2020年底为279.76亿元 富力 2021年9月 标的资产：物业公司交易价格：100亿元买方：碧桂园服务 截至2021年6月底为536.91 亿元 2021年12月 标的资产：广州国际机场富力综合物流园股权交易价格：53亿元买方：黑石集团 2022年3月 标的资产：伦敦VauxhallSquare项目交易价格：9570.26万英镑（约人民币7.98亿元）买方：远东发展 截至2021年底为637.68亿元 2022年4月 标的资产：伦敦OneThamesCity50%股权交易价格：26.6亿港元（约人民币22.43亿元）买方：中渝置地 佳兆业 2021年11月 标的资产：香港屯门住宅官地交易价格：37.7亿港元（约人民币31.11亿元）买方：蔡志明（旭日国际集团主席） 截至2021年6月底为300.66 亿元 融创 2021年11月 标的资产：杭州项目交易价格：16.73亿元买方：滨江 截至2021年6月底为767.18 亿元 2021年12月 标的资产：上海虹桥商务区写字楼、杭州核心地段 表2典型房企出售资产情况 酒店及写字楼交易价格：26.8亿元买方：未披露 世茂系 2021年12月 标的资产：香港维港汇物业交易价格：20.86亿港元（约人民币17.06亿元）买方：爪哇控股、信和置业及会德丰 截至2021年6月底为444.43 亿元 2022年1月 标的资产：上海外滩的茂悦酒店交易价格：45亿元买方：上海地产 截至2021年底为1078.37亿 元 2022年1月 标的资产：上海黄浦路一宗商业用地交易价格：10.6亿元买方：上海久事 中梁 2022年2月 标的资产：物业公司93.76%的股权交易价格：不高于31.29亿元买方：碧桂园服务 截至2021年底为123.41亿元 合景泰富 2022年4月 标的资产：上海写字楼交易价格：13亿元买方：未披露 截至2021年底为248.70亿元 2022年11月 标的资产：合营公司50%股权交易价格：3.71亿元买方：香港置地 截至2022年6月底为264.34 亿元 2023年5月 标的资产：两家子公司100%股权交易价格：7.5亿元买方：嘉兴平安安住壹号股权投资合伙企业（有限合伙）、平安创赢资本管理有限公司 截至2022年底为249.03亿元 旭辉 2022年6月 标的资产：香港物业交易价格：13.38亿港元（约人民币11.44亿元）买方：华王 截至2021年底为216.92亿元 碧桂园 2023年7月 标的资产：墨尔本西南部的温德米尔庄园项目尚未开发的150公顷地块交易价格：定价2.5亿澳元（约12.12亿元人民币）买方：未披露 截至2023年6 月底为1087.03 亿元 2023年8月 标的资产：广州亚运城26.67%股权交易价格：12.92亿元买方：中海 注：1．上表仅列示债务违约或展期前的重要资产出售事项；2．为方便统计，短期债务包括短期借款及一年内到期的非流动负债 资料来源：联合资信根据Wind及公开资料整理 短期来看，出售资产虽能缓解一时之急，但回笼资金规模相对于债务体量来说 实属杯水车薪。以世茂集团为例，自2021年底以来其公开披露的资产出售交易共7笔，合计金额约176.23亿元，仅占短期借款的约十分之一。长期来看，房地产行业筑底销售的局面仍将持续，在处置优质资产的同时，房企业务规模下降将引发经营风险的提高，不利于后续的债务兑付安排。此外，房地产行业已进入存量竞争模式，物业服务和持有型资产等非房业务发展前景较大，相关资产的剥离并不利于房企的可持续发展。 （二）引入战投 在“自救”之余，部分遭遇流动性危机的房企也努力寻求外部援助，包括早期的蓝光、泰禾等房企均曾披露引入战投的计划，但仅建业、红星美凯龙、华南城控股有限公司（以下简称“华南城”）和新湖中宝成功引入国资战投。 具体来看，上述四家房企引入国资的持股比例并不高，均低于30%。其中，深圳市特区建设发展集团有限公司（以下简称“特区建发”）收购华南城29.28%股权后成为其第一大股东，持股比例已超过华南城原实际控制人家族，获得经营控制权，在人员（涉及运营管理、投融资、财务等多个重要部门）、资金（设立110亿元股权投资基金，签订贷款协议）、融资（与上海银行深圳分行签署合作协议新增40亿元授信）和项目纾困（南昌、郑州和南宁项目开展全面协同合作，推进旧改项目）等方面提供了实质性支持。作为深耕河南市场三十多年的建业，在流动性紧张之际得到包括河南省铁路建设投资集团有限公司（以下简称“河南铁投”）入股（成为建业第二大股东）、与河南省文化旅游投资集团有限公司签署文旅项目合作协议等国资背景企业的支援，并与建设银行和工商银行签署战略合作协议（共计250亿元的授信额度）。然而，国有企业本身对外投资限制较为严格，叠加面对房地产超预期的下行风险，支持意愿不够强烈；引入国资带来的利好仅维持不足一年，建业便再次发生负面舆情。 作为参与纾困的老玩家，国内四大AMC自成立以来收购了不少不良资产，在 房地产项目处置方面积累了较为丰富的经验。随着中央及地方层面支持政策的出台，2022年以来AMC参与纾困的范围有所扩大，从传统的项目层面纾困延伸到参与出险房企重整及代建等工作中。 涉及房企 时间 外部支援 具体内容 福晟 2020年1月 东方资产、世茂 建立战略合作伙伴关系，成立世茂·福晟平台 华南城 2022年1月 特区建发 收购华南城29.28%股权 表3引入战投及AMC纾困情况 建业 2022年6月 河南铁建投 收购建业29.01%股权 融创 2022年12月 中国华融、中信信托以及浦发银行等6家银团 为董家渡项目提供新增融资（预计超过120亿元） 东方资产 为武汉桃花源项目带来33.11亿元融资 红星美凯龙 2023年1月 建发股份 收购红星美凯龙29.95%股权 新湖中宝 2023年2月 新安财通 收购新湖中宝10%股权 中南建设 2022年5月 华融资产、南通市保障房建设投资有限公司 针对中南系主体在建工程复工复产、优质项目并