出险房企后续风险处置措施分析

联合资信工商评级三部朱一汀张琳 摘要：从2015年以来零星违约到房地产行业迎来集中展期潮，境内外已超百家房企主体发生风险事件。目前来看，房企债务处理思路基本保持一致，即在境内债达成展期的同时商谈境外债的重组方案。但房地产市场修复尚需时间，若经营性现金流无法得到改善，债务“一展再展”或触发实质违约将成为常态。由于行业特性以及目前主要采取展期兑付安排，房企违约回收率普遍较低；境外债务违约受法律及监管等因素影响处置难度较大。根据测算，出险房企回收率在20%~40%的可能性较高，其中仅进行住宅开发的出险房企回收率将偏低，处于资不抵债情形下的出险房企难以对债务进行回收。 一、房企出险概况 从2015年以来零星违约到房地产行业迎来集中展期潮，境内外已超百家房地产主体发生风险事件。房企出险花样较多，越来越多房企选择展期的方式“以时间换空间”，从而避免实质违约。 中国房地产行业经历了二十多年发展，产业链延伸广泛，为中国经济提供重要支撑，被誉为“国民经济支柱性行业”。房地产行业资金运作密集，同时商品房采用预售制、长期的融资便利以及地方财政对土地出让较为依赖导致中国房地产行业具有明显的金融属性，多数房地产企业在发展过程中偏好加杠杆以实现规模的快速扩张，形成了经营和财务杠杆双高的情况。 2015年，《公司债券发行与交易管理办法》和《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》的发布进一步拓宽了房地产企业融资渠道，境内公司债及境外美元债发行量均大幅上升。为抑制房地产市场过热，2016年底“房住不炒”等调控政策出台，并随着融资渠道尤其是非银融资的收紧，行业边缘化的中小民营房企首当其冲；2019年，调控政策的延续叠加行业竞争加剧，中小民营房企违约事件零星发生；2020年下半年以来，随着“三条红线”和“银行贷款双集中管理”政策出台，违约房企向大中型房企过渡，“千亿房企”出险；2021年，头部房企暴雷引发房地产行业震荡，叠加境外美元债市场迅速转冷，风险开始大面积蔓延至境内信用债市场，房地产行业正式进入下行期；2022年以来，在宏观经济下行及房地产市场销售低迷的影响下，不具备天生融资优势的民营房企流动性承压，房地产行业迎来集中展期潮。进入2023年，持续的低位销售及信用渠道的收缩，风险事件仍在上演但总趋势已进入收尾阶段。 截至2023年10月4日，境内外超百家主体发生风险事件，出险花样较多，且随着数量的增加，越来越多房企选择展期的方式“以时间换空间”，从而避免实质违约。 注：美元债交换要约计入“未按时兑付本金”资料来源：Wind 从境内外违约情况来看，2021年以前房企境外融资环境相对宽松，部分资质较差的民营房企借助高息境外融资进行债务滚动，境外债违约金额及违约主体数量均明显低于境内同期。但随着中资美元债监管的趋严以及“三道红线”和“银行贷款集中度”等政策的实施，房企债务增速及融资渠道受到限制，流动性管理压力加大。2021年下半年以来恒大暴雷，美元债市场信心触底、再融资渠道迅速收缩，叠加购房人置业需求及信心下降，房地产市场正式进入下行通道，在行业震荡下多数民营房企都无法独善其身，2021年房企境内外违约逻辑首次出现分化，当年境外债违约金额大幅增加。2022年以来，美联储多轮加息导致美元债兑付成本大幅上升，在“保交付”政策要求下，出险房企多选择“弃外保内”，2022年境外违约金额及数量达到峰值。2023年以来，前期风险的集中出清已基本结束，且伴随2022年底以来宽松政策的释放，行业出险趋势得到控制，但境内外违约金额及违约数量仍高于房地产下行周期前的2020年。 资料来源：联合资信根据公开资料整理 二、房企应对流动性危机的措施 面对融资渠道收紧、预售监管资金从严及销售下滑等多重不利因素的冲击，房企偿债来源被阻断，被动通过出售资产、引入战投或股权融资等方式应对，但只能缓解一时之困，后续风险的化解仍需依靠对债务进行实际处置。 房企偿债来源主要为经营性现金流（项目销售回款）和融资性现金流（新增借款及债券的借新还旧），但面对融资渠道收紧、预售监管资金从严及销售下滑等多重不利因素的冲击，房企偿债来源被阻断，流动性风险加速暴露，被动通过出售资产、引入战投或股权融资等方式进行应对。 （一）出售资产 在房地产行业整体陷入流动性风险之前，个别房企因自身战略及债务问题，通过剥离房地产开发业务或酒店、文旅等低效资产，重回经营正轨。随着房地产行业下行，作为最直接的“回血”方式，出售资产成为绝大多数出险房企“自救”的首选。但并非所有出险房企都有资产可处置，一方面在开发过程中，房企已将存货、在建工程、土地使用权等核心资产进行抵质押，资产受限程度较高；另一方面，部分房企业务模式较为单一，仅进行住宅开发，持有的其他可售资产较少。 2021年以来，部分房企通过出售了估值相对较高的物业公司补充了流动性；富力、世茂和融创等进行多元化业务的房企及时完成物流园、住宅及商业等资产的变现，延缓了公开债务违约时间。2022年房地产行业风险集中爆发，房企急于出售导致待售资产较多，市场观望情绪较为浓厚，交易难度加大，资产流拍情况较为普遍；为加速资金回笼，核心资产成交及折价出售的情况屡见不鲜。 短期来看，出售资产虽能缓解一时之急，但回笼资金规模相对于债务体量来说实属杯水车薪。以世茂集团为例，自2021年底以来其公开披露的资产出售交易共7笔，合计金额约176.23亿元，仅占短期借款的约十分之一。长期来看，房地产行业筑底销售的局面仍将持续，在处置优质资产的同时，房企业务规模下降将引发经营风险的提高，不利于后续的债务兑付安排。此外，房地产行业已进入存量竞争模式，物业服务和持有型资产等非房业务发展前景较大，相关资产的剥离并不利于房企的可持续发展。 （二）引入战投 在“自救”之余，部分遭遇流动性危机的房企也努力寻求外部援助，包括早期的蓝光、泰禾等房企均曾披露引入战投的计划，但仅建业、红星美凯龙、华南城控股有限公司（以下简称“华南城”）和新湖中宝成功引入国资战投。 具体来看，上述四家房企引入国资的持股比例并不高，均低于30%。其中，深圳市特区建设发展集团有限公司（以下简称“特区建发”）收购华南城29.28%股权后成为其第一大股东，持股比例已超过华南城原实际控制人家族，获得经营控制权，在人员（涉及运营管理、投融资、财务等多个重要部门）、资金（设立110亿元股权投资基金，签订贷款协议）、融资（与上海银行深圳分行签署合作协议新增40亿元授信）和项目纾困（南昌、郑州和南宁项目开展全面协同合作，推进旧改项目）等方面提供了实质性支持。作为深耕河南市场三十多年的建业，在流动性紧张之际得到包括河南省铁路建设投资集团有限公司（以下简称“河南铁投”）入股（成为建业第二大股东）、与河南省文化旅游投资集团有限公司签署文旅项目合作协议等国资背景企业的支援，并与建设银行和工商银行签署战略合作协议（共计250亿元的授信额度）。然而，国有企业本身对外投资限制较为严格，叠加面对房地产超预期的下行风险，支持意愿不够强烈；引入国资带来的利好仅维持不足一年，建业便再次发生负面舆情。 作为参与纾困的老玩家，国内四大AMC自成立以来收购了不少不良资产，在房地产项目处置方面积累了较为丰富的经验。随着中央及地方层面支持政策的出台，2022年以来AMC参与纾困的范围有所扩大，从传统的项目层面纾困延伸到参与出险房企重整及代建等工作中。 依靠国资信用背书，房企的融资环境得到了一定程度的改善，但引入国资并非意味着“一劳永逸”，华南城美元债仍展期，且在目前较为脆弱及敏感的市场情绪下，具备国资背景的房企仍不时面临着来自市场及投资者的质疑，需持续观察国资股东支持情况。对于AMC纾困效果目前尚不能过于乐观，基于“救项目不救主体”的原则，出险房企自身基本面差异较大，项目盘活进展有待观察。 （三）股权融资 受监管政策影响，房企参与股权融资的机会波动较大，且相关政策较为严格，难以通过股权融资方式补充流动资金。2022年底以来金融支持政策接连出台，证监 会宣布恢复涉房上市公司并购重组和配套融资，并恢复上市房企和涉房上市公司再融资，以及于2023年8月18日表示要保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求，坚持“一企一策”稳妥化解大型房企债券违约风险。在此背景下，多家出险房企于2022年底陆续宣布定增计划。其中，合景泰富、德信中国及旭辉控股等港股房企完成配股；但A股出险房企再融资进展整体推动缓慢，定增获批房企仍以非出险央国企为主。 考虑到出险房企持续经营能力存疑，面对长于预期的房地产销售下行，投资人对于房企的投资偏好已然发生转变，预计短时间内股权融资政策的落地效果无法显现。 综上，出售资产及引入战投在短期内缓解了房企流动性危机，但后续风险的化解仍需依靠对债务进行实际处置。 三、房企债务处置分析 整体看，出险房企债务处理思路基本保持一致，即在境内债达成展期的同时商谈境外债的重组方案。但房地产市场修复尚需时间，房企债务处置之路仍很漫长，若经营性现金流持续无法得到改善，债务“一展再展”或触发实质违约将成为常态。 （一）境内债务处置方式——展期 境内债的处置方式主要依靠债券展期来实现。截至2023年9月底，约149只境内债券完成展期，展期金额前五大分别为恒大（535亿元）、世茂建设及世茂股份（193亿元）、华夏幸福（179亿元）、碧桂园（147亿元）及富力（135亿元）。其中， 富力为首家完成境内外存续债券展期的房企。 在展期方案制定方面，通常围绕展期期限、利率、兑付安排等方面进行协商。具体来看，展期时间从0.5个月到60个月不等，利率较展期前基本保持一致，兑付安排分为期间支付和期末集中支付两种；此外，部分债券在展期过程中设置了增信措施或项目股权抵押。但2022年以来行业销售下行趋势仍未逆转，在兑付安排方面从最初的分期大额兑付向分期小额兑付转变，部分债券发生二次展期或展期到期后未偿还触发违约的情况。对于展期债券，其偿还仍较依赖于行业转暖，若行业持续下行，考虑到大额本金集中在期末兑付，其风险仍不容忽视。 （二）境外债务处置方式——交换要约及债务重组 境外债的处置主要采用交换要约和同意征求的方式变更债券条款，优化债务达到“展期”的效果。2021年以来随着债务到期兑付压力上升以及境外信用环境的集体崩塌，房企境外债进行交换要约的次数快速增加。根据DM数据统计，2021年共15家房企涉及19笔美元债完成交换要约，金额合计49.57亿美元，交换要约后获得0.5~2.3年不等的展期时间。2022年以来，共计16家房企对44只相关债券发起了交换要约，以溢价交换形式为主；其中佳源国际打破单笔债券交换要约延期次数的最高记录，截至2023年5月初已申请第11次延期。2023年以来，进行交换要约的房企数量明显回落，前八月共5家房企完成交换要约，要约金额合计20.15亿美元。 在构成实质性违约后，房企也会选择债务重组的方式化解风险，通过“债转股”“现金兑付”或“发行新债”等方式进行削债。但受限于境内外法律和偿还优先级等问题，能够完成的均为少数。2023年以来房企债务重组进程有所加快，1月华夏幸福和当代置业率先达成境外债务重组协议，6月德信中国美元债重组获法院许可并生效，9月融创以较高的同意比例获得了债权人的债务重组支持并于10月获得法院批准。 对于不具备偿还能力的房企来说，走向破产和解或破产重整将是唯一结局，较早出险的银亿股份已于2022年11月完成破产重整，国购投资也已进入重整执行阶段。 随着越来越多房企加入债务处置工作，如何协商出双方都能接受的方案成为一大难题。归根结底，出险房企完成债券展期及债务重组只是以“时间换空间”，治标不治本，偿债压力尤在，最终债务的偿还需要通过销售的恢复来实现。但2022年底以来各类宽松政策并未带动销售复苏，若经营性现金流无法得到改善，债务“一展再展”或触发实质违约将成为常态。 四、房企违约回收率 由于行业特性以及目前主要采取展期兑付安排，房企违约回收率普遍较低。同时，境外债务违约受法律及监管