高途：4季度业绩超预期；拉新战略确定长期收入增长趋势

交银国际研究 公司更新 教育 收盘价 美元7.76 目标价 美元9.10↑ 潜在涨幅 +17.3% 2024年2月28日 高途(GOTUUS) 4季度业绩超预期；拉新战略确定长期收入增长趋势 2023年4季度业绩：收入同比增21%至7.6亿元（人民币，下同），超我们/彭博一致预期5%，超过公司指引的6-9%同比增速，主要受K12业务拉新和续班加速增长拉动，大学生/成人业务调整影响小于预期。调整后净亏损1亿元，对比我们/彭博一致预期的亏损1.4亿元。截至2023年底， 公司现金储备40亿元，同比增2.6亿元。2023年全年收入约25亿元，同 个股评级 买入 1年股价表现 GOTUUS 比增19%，现金收款增速32%，显示收入持续增长能力。 4季度业绩亮点：1）现金收款12.8亿元，同比增28%，其中非学科三位数增长，大学生/成人恢复10%+增速；2）K12业务收入同比增35%+，K9非学科及高中均保持高速增长；3）大学生/成人业务调整影响好于预期，收入同比下降约16%；4）留学培训收入和现金收款均实现200%+同比增长， 得益于短视频直播布局；考研业务经营现金流连续两个季度为正。5）线 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 下教学点布局进一步拓展，以满足用户线上线下结合的教学需求。 2024年业绩展望：公司指引2024年1季度收入增速28%-31%，受益于4季度高于收入增长的收款增速及寒假旺季影响，但由于续班时间受春节假期影响，1季度现金收款增速或低于收入增长。公司通过线上/线下多渠道布局，将在2024年继续加大拉新营销投入，从而带动2024年全年收入增速超过40%（此前预期25%）达到41.9亿元，其中我们预计非学科素养/高中/大学生成人收入增速分别为88%/38%/20%，但利润仍基本维持此前约1亿元预期，主要考虑线下教学点扩张及营销投入影响。 估值：高途线上获客渠道+线下教学点扩张战略提升公司收入增长信心，受益于教育需求旺盛，我们认为未来2-3年收入确定性强，2024年仍为投入年，预计2025-26年利润率将有一定优化，对应2025年教育业务20倍 市盈率，上调目标价至9.1美元（前为3.80美元）。受教育行业季节性影响及营销投入加大影响，公司股价仍将波动，但若全年收入增长确定，公司价值将继续释放。业绩后股价涨31%，对应2024年核心利润20倍市盈 率，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 2,498 2,961 4,189 5,380 6,391 同比增长(%) -61.9 18.5 41.5 28.4 18.8 净利润(百万人民币) 136 51 102 323 475 每股盈利(人民币) 0.51 0.19 0.39 1.25 1.83 同比增长(%) -104.8 -62.6 104.4 216.7 47.1 前EPS预测值(人民币) 0.52 1.21 调整幅度(%) -24.5 3.3 市盈率(倍) 108.6 290.0 141.9 44.8 30.5 每股账面净值(人民币) 11.73 11.82 14.18 15.85 17.61 市账率(倍) 4.76 4.73 3.94 3.52 3.17 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 7.76 52周低位(美元) 2.24 市值(百万美元) 1,180.30 日均成交量(百万) 32.51 年初至今变化(%) 114.36 200天平均价(美元) 3.23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度业绩概览 (百万人民币)4Q223Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异点评 (%) 净营收630789 761 -4 21 728 5受K12业务拉新和续班贡献加速增长拉动 市场预期 725 收入分布高中 353 434 411 -5 28 432 -5 非学科 82 118 122 3 76 139 -12现金收款同比三位数增长 成人 183 197 190 -4 -16 152 26收入贡献约25%，调整影响好于预期 教育内容及其他 13 39 38 -4 202 5 619 营收成本 (159) (218) (228) 4 43 (211) 8 毛利 470 571 533 -7 13 517 3 毛利率72 70 71 销售及营销开支 (290) (434) (466) 7 61 (475) -2 占收比(%) 46 55 61 65 研发开支 (111) (131) (136) 4 22 (141) -4 占收比(%) 18 17 18 19 行政开支 (82) (106) (119) 13 45 (91) 31 占收比(%) 13 13 16 13 经营利润 (13) (100) (188) 89 1,318 (190) -1 调整后经营利润 4 (84) (172) 106 NA (172) 0 其他收入/(支出) 49 43 57 33 15 33 74 税费 35 (1) 12 NA -66 (2) NA 归母净利润/(亏损) 71 (58) (120) 107 NA (159) -25 调整后归母净利润/(亏损) 87 (42) (104) 149 NA (141) -26业绩超预期，得益于收入超预期及持续优化 的线上运营及营销转化效率 市场预期 (143) 调整后经营利润率(%) 1 -11 -23 -24 调整后净利率(%) 14 -5 -14 -19 每股盈利(调整后，人民币) 0.33 (0.16) (0.40) 152 NA (0.54) -26 市场预期 (0.58) 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币)年结12月31日1Q234Q23 1Q24E 新预测 1Q24E 原预测 差异(%) 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 净营收707761 928 917 1 22 31 2,961 4,189 5,380 6,391 市场预期 885 3,615 4,392 4,358 收入分布高中 389 411 513 513 0 25 32 1,614 2,219 2,773 3,314 非学科 106 122 170 170 0 39 60 494 930 1,406 1,688 成人 198 190 220 220 0 15 11 747 894 1,043 1,219 教育内容及其他 14 38 25 13 89 -33 80 106 146 158 171 营收成本 (160) (228) (269) (238) 13 18 68 (790) (1,215) (1,547) (1,838) 毛利 547 533 659 678 -3 24 20 2,171 2,975 3,832 4,553 毛利率 77 70 71 74 73 71 71 71 销售及营销开支 (277) (466) (495) (406) 22 6 79 (1,501) (2,049) (2,468) (2,785) 占收比(%) 39 61 53 44 51 49 46 44 研发开支 (97) (136) (143) (144) -1 5 47 (462) (583) (678) (861) 占收比(%) 14 18 15 16 16 14 13 13 行政开支 (78) (119) (102) (96) 6 -15 31 (356) (458) (588) (664) 占收比(%) 11 16 11 11 12 11 11 10 经营利润 95 (188) (80) 32 -349 -57 -185 (149) (116) 98 244 调整后经营利润 115 (172) (62) 51 -222 -64 -154 (91) (33) 206 372 其他收入/(支出) 36 57 33 36 -6 -41 -8 152 134 141 141 税费 (17) 12 3 (5) -169 -72 -119 (11) 0 (24) (39) 归母净利润/(亏损) 114 (120) (44) 63 -169 -63 -139 (7) 18 215 347 调整后归母净利润/(亏损) 134 (104) (25) 82 -131 -76 -119 51 102 323 475 市场预期 102 136 276 305 调整后经营利润率(%) 16 -23 -7 6 -3.1 -0.8 3.8 5.8 调整后净利率(%) 19 -14 -3 9 1.7 2.4 6.0 7.4 每股盈利(调整后，人民币) 0.49 (0.40) (0.10) 0.31 -131 -76 -120 0.19 0.39 1.25 1.83 市场预期 0.26 0.39 0.93 0.65 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:高途(GOTUUS)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 112.36 140.00 24.6% 2024年01月25日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 10.31 13.00 26.1% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 45.75 75.00 63.9% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.67 5.60 52.6% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.41 9.00 -13.5% 2023年11月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 90.40 99.00 9.5% 2023年09月26日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 24.75 29.00 17.2% 2024年02月21日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.90 8.30 20.4% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 32.05 39.00 21.7% 2023年12月01日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 128.33 180.00 40.3% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 77.68 108.00 39.0% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 24.08 30.00 24.6% 2023年11月16日 电商 GOTUUS 高途 买入 7.76 9.10 17.3% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.65 5.30 14.0% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 15.11 15.50 2.6% 2024年01月26日