迈威尔科技：以太网通信芯片全面布局，受益AI以太网组网趋势

投资逻辑： 公司是以太网通信芯片领先厂商之一，在高速通信芯片产品全面布局，有望充分受益数据中心升级趋势以及AI以太网组网。目前公司数据中心产品包括光模块DSP、交换芯片、以太网PHY芯片等。公司是光模块DSP龙头厂商，有望充分受益800G光模块放 美元(元)成交金额(百万元) 量带动光模块DSP旺盛需求。另外公司是少数具备51.2T以太网 交换芯片的厂商，AMD以及云厂商自研芯片采用以太网组网，其放量有望拉动以太网在AI组网当中应用，带动以太网通信产品需求。根据AMD23Q4业绩会，AMDMI300有望在24年实现35亿美元销售额，且供应端可以支持更多销售。AI组网一般采用胖树架构，根据我们测算，采用胖树架构1.6万台服务器组成集群，需要2000个交换机。公司作为以太网通信芯片领先厂商有望受益。另外公司拥有Arm架构处理器的设计能力，以及较丰富的数据通信IP、高速互联能力、先进封装技术，有望受益于云厂商自研芯片趋势。根据公司23年12月电话会，公司已经获得云厂商定制芯片需求，其中两个AI定制芯片将在24年贡献较强的营收增长。传统云计算方面，服务器OEM原材料库存已回到20年水平，而交换机OEM厂商营收保持增长。随着终端厂商正常拉货，云计算也将拉动公司产品需求。 公司基本情况（美元） 项目 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 4,462 5,920 5,698 6,581 7,169 增长率（%） 50.3% 32.7% -3.7% 15.5% 8.9% EBITDA 922 1,653 921 1,336 1,423 归母净利润 -421 -164 -513 -129 -19 增长率（%） -51.8% 61.2% -213.7% 74.8% 85.5% 每股收益-期末股本摊薄 -0.50 -0.19 -0.59 -0.15 -0.02 每股净资产 18.55 18.27 17.29 16.94 16.71 P/E -133.37 -231.70 -113.92 -451.70 -3,118.59 P/S 12.58 6.40 10.25 8.88 8.15 公司在车载以太网有较深厚技术积累，有望充分受益汽车智能化所带来的车载以太网趋势。根据公司投资者交流日公开材料，公司是全球第一家实现1G车载以太网PHY芯片以及10G车载以太网PHY芯片的公司。公司产品线丰富，下游应用较为广泛，涵盖数据中心、通信基础设施、企业网、消费电子、汽车、工业等领域。 78.00 71.00 64.00 57.00 50.00 43.00 36.00 230224 成交金额迈威尔科技 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 240223 0 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24~26财年营业收入分别为56.98、65.81、71.69亿美元，同比-3.74%、+15.49%、+8.93%，归母净利润分别为-5.13、 -1.29、-0.19亿美元。参照可比公司，我们给予公司25财年12倍PS，对应目标价91.35美元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 以太网AI组网进展不及预期；下游客户导入不及预期；光模块DSP行业竞争加剧；芯片定制行业竞争加剧；芯片定制服务进展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、转型数据中心，受益数据中心速率全面提升4 1.1数据中心速率升级趋势确定，公司高速连接产品布局全面4 1.2AMD、云厂商自研芯片带动AI以太网组网机会，公司设计服务有望成为全新增长动力8 1.3数据中心库存去化基本结束，产品出货有望恢复正常11 二、以太网车载应用趋势明确，整合所收购对象有望熨平周期12 2.1汽车智能化驱动车载以太网渗透率提升12 2.2持续整合所收购公司，有望熨平周期14 三、盈利预测与投资建议15 3.1盈利预测15 3.2投资建议17 四、风险提示18 图表目录 图表1：公司逐渐剥离竞争力较低的业务4 图表2：公司依靠并购丰富数据中心产品线4 图表3：公司转型数据中心开启重新增长4 图表4：数据中心、运营商基础设施、企业网是主要营收来源，消费类营收占比逐渐下降5 图表5：全球数据量快速增长，24年有望超153ZB5 图表6：主流以太网速率已经达到400G5 图表7：公司与博通具备5G/10GPHY芯片量产能力6 图表8：公司与博通PHY芯片全球市占率领先（2020年）6 图表9：以太网交换芯片市场预计28年超35亿美元6 图表10：目前能够量产51.2T以太网交换芯片公司数量有限6 图表11：思科在100G及以上速率以太网端口数较ROM和Arista低，自研高速以太网交换芯片市场有限（单位：百万个）7 图表12：光模块DSP主要用于对信号进行采样、量化，是光模块当中主要的电芯片7 图表13：全球数通光模块市场24年有望达到约80亿美元8 图表14：公司200G~1.6T光模块电芯片布局全面8 图表15：以太网是当前最普遍的局域网技术8 图表16：AMD、博通等厂商成立超以太网联盟，致力实现以太网在AI组网的部署8 图表17：AMDMI300X与英伟达H系列产品形成差异化竞争9 图表18：AMD上修MI30024年销售指引9 图表19：非英伟达AI芯片进展较迅速，有望拉动以太网在AI组网当中应用9 图表20：胖树架构当中交换机有边缘、聚合、核心三层10 图表21：公司定制ASIC业务具备较全面技术能力10 图表22：受益芯片定制高景气度，世芯营收高速增长11 图表23：世芯来自北美客户营收占比快速提升11 图表24：先进制程芯片研发成本大幅提升（单位：百万美元）11 图表25：主要服务器OEM厂商库存周转天数仍处于高位12 图表26：主要服务器OEM厂商原材料库存已经有明显下降（单位：百万美元）12 图表27：主要交换机厂商库存周转天数较高（单位：天）12 图表28：主要交换机厂商营收保持持续增长12 图表29：车载以太网相比传统网络架构线束大幅度减少13 图表30：车载以太网具备高速、适中成本的优势13 图表31：车载以太网端口数有望保持高增长14 图表32：博通半导体收入较半导体整体市场波动更低，保持较稳定增长14 图表33：企业网及运营商基础设施27年全球市场预计合计2373亿美元15 图表34：企业网及运营商基础设施全球市场预计稳定增长15 图表35：公司产品市场空间24年有望达到300亿美元，云端、汽车增长明显（单位：十亿美元）15 图表36：公司各下游应用营收测算17 图表37：公司费用及费用率情况17 图表38：可比公司估值比较（市销率法）18 一、转型数据中心，受益数据中心速率全面提升 1.1数据中心速率升级趋势确定，公司高速连接产品布局全面 公司早期依靠磁盘芯片、存储主控芯片、手机SoC芯片获得较高速增长，随后手机芯片在与高通、联发科的竞争当中逐渐丧失优势，导致公司陷入困境。2016年开始，公司持续推动业务转型，从消费电子向数据中心发展，通过一系列并购获得了光模块DSP、交换芯片、以太网PHY芯片等较完整的数据中心高速连接产品线。同时公司逐渐剥离竞争力较低的业务，将多媒体业务、移动通信业务（手机基带、SoC芯片）、无线连接业务（WiFi、蓝牙芯片等）出售给其他公司。 图表1：公司逐渐剥离竞争力较低的业务图表2：公司依靠并购丰富数据中心产品线 时间 业务 交易金额 交易对象 时间 业务 交易金额 交易对象 2018年 Arm服务器芯片 60亿美元 Cavium 2017年 多媒体业务 9500万美元 Synaptics 2019年 以太网网络连接产品 4.5亿美元 Aquantia 2017年 移动通信部门 5290万美元 翱捷科技 2019年 ASIC业务 7.4亿美元 GlobalFoundries 2019年 无线连接业务 17.6亿美元 恩智浦 2021年 硅光、光模块DSP 100亿美元 Inphi 2021年 以太网交换机 11亿美元 Innovium 来源：各公司网站，国金证券研究所整理来源：公司网站，国金证券研究所整理 图表3：公司近年来转型数据中心开启重新增长 营收（百万美元）YoY 700060% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0-40% 来源：Bloomberg，国金证券研究所整理 根据下游应用不同，目前公司营收分为数据中心、运营商基础设施、企业网、消费电子、汽车/工业等领域。公司将数据中心业务作为重点发力，通过并购获得数据中心各类产品线，数据中心、运营商基础设施、企业网等高速通信相关业务营收占比持续提升，目前已经成为公司营收增长的最主要动力，消费电子营收占比逐步下降。20财年（2019.2~2020.1）公司消费电子营收占比为31.34%，23财年下滑至11.72%。24财年（2023.2~2024.1）前三季度，公司营收主要来自网络通信领域，数据中心、运营商基础设施、企业网营收占比分别为35.56%、21.61%、23.61%。 图表4：数据中心、运营商基础设施、企业网是主要营收来源，消费类营收占比逐渐下降 数据中心运营商基础设施企业网消费电子汽车/工业 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY20 FY21 FY22 FY23 1~3QFY24 来源：Bloomberg，国金证券研究所 公司目前具备了较为齐全的网络通信产品线，在数据中心当中包括以太网交换芯片、以太网PHY芯片、光模块DSP芯片等，在数据中心速率升级大背景下，有望充分受益。随着8K、5G、IoT、大数据、AI等系列技术的发展，数据量迎来了爆发式增长。根据IDC的数据，2022年全球数据量已经达到103.66ZB，预计2024年有望达到153.52ZB，而2027年预计达到284.30ZB。 为了应对快速增长的数据量，云厂商数据中心传输速率不断升级。目前北美云厂商的云计算数据中心传输速率如亚马逊、微软已经达到400G规模，而Meta大部分云计算数据中心的传输速率还是200G。另外随着生成式AI发展，对于低延时、高速率的数据传输有了更高要求，因此当下北美主要云厂商的AI数据中心速率也向800G开始迭代。 图表5：全球数据量快速增长，24年有望超153ZB图表6：主流以太网速率已经达到400G 数据量（ZB）YoY 300 250 200 150 100 50 0 20222023E2024E2025E2026E2027E 24% 24% 23% 23% 22% 22% 21% 21% 来源：IDC，国金证券研究所来源：裕太微招股说明书，国金证券研究所 数据中心速率升级将提升公司产品单价，同时高速率产品的竞争格局更加良好。 以太网PHY芯片承担了将线缆上的模拟信号和设备上层数字信号相互转换的职能，以此实现以太网网络中各个设备通信的目的，PHY芯片系以太网通信中不可或缺的组成部分，目前仅少数厂商能够大批量供应多速率、多端口的以太网PHY芯片。以太网PHY芯片目前能够实现5G/10G速率量产的厂商仅公司与博通，而瑞昱、德州仪器等厂商目前最高只支持2.5G速率产品，面向消费以及工业类市场，但在数据中心当中份额较低。 图表7：公司与博通具备5G/10GPHY芯片量产能力图表8：公司与博通PHY芯片全球市占率领先（2020 博通Marvell瑞昱德州仪器高通Microchip其他 网速 裕太微 100M √ 1000M √ 2.5G √ 5G/10G√ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 德州仪器 瑞昱 Marvell 博通 年） 来源：裕太微招股说明书，各公司网站，国金证券研究所整理来源：裕太微招股说明书，国金证券研究所 受益于数据中