英伟达：龙年AI龙头业绩腾飞，计算推理网络协同驱动

英伟达（NVDA）更新报告 买入2024年2月22日 龙年AI龙头业绩腾飞，计算推理网络协同驱动 业绩摘要：2024财年Q4公司收入为221亿美元，同比增长265.3%，远高于200亿美元的公司指引与204亿美元的彭博一致预期。毛利率为76%，环比提升2pts，超过公司指引中值的75%。经营利润为136.2亿美元，同比上升933.1%。经营利润的大幅上升主要由于本季度数据中心收入大幅增长。本季度公司GAAP净利润 122.9亿美元，同比上升768.8%，净利润率为55.6%。GAAP摊薄每股收益为4.93美元，高于彭博一致预期的4.59美元，去年同期为 0.57美元。公司对下季度的收入指引中值为240亿美元，同比增长265.3%，高于彭博一致预期的219亿美元。 黄仁勋表示公司未来业绩将持续增长：公司CEO黄仁勋表示，24年及未来几年公司业务将持续增长，动力主要来自于通用计算向加速计算的转型及生成式人工智能的大量计算需求。此外，国家的主权人工智能需求也将推动公司的业绩增长。GPU供应情况将有所改善，交货周期有所缩短，同时未来几个季度随着新一代GPUB100的发布，ASP有望继续提升。 GPU销售大爆发，网路产品不可忽视：2024财年Q4公司数据中心业务收入145.1亿美元，同比增长409%。本季度增长主要来源于生成式AI的训练及推理需求，大型CSP需求占收入一半以上。公司估计2023年有40%的收入来自于推理需求。同时高带宽需求带动网络产品销售收入翻倍，目前网络产品季度年化收入超过130亿美元。QuantumInfiniBand解决方案同比增长超过5倍。同时，英伟达投资的一系列企业也在使用公司的软件服务，如Recursion通过BioNeMo模型研发药物。 目标价850美元，买入评级：微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂的资本开支向AI相关硬件倾斜，未来两年内对于GPU的需求将十分强劲，同时短期内公司数据中心产品无法替代。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为31.1%，GAAPEPS的CAGR为36.6%。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国今年将进入降息周期，下调公司WACC只9.0%，永续增长率为4%，得出850美元的目标价，较现价有25.98%的上涨空间，买入评级。 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业半导体 股价674.42美元 目标价850.00美元 (+25.98%) 股票代码NVDA 已发行股本24.7亿股 总市值16666亿美元 52周高/低222.97美元/746.11美元 每股净资产13.49美元 主要股东VanguardGroup8.28% BlackRock,Inc.7.27% FidelityManagement&ResearchCo.4.90% StateStreet3.71% 盈利摘要股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 本季度公司收入为221亿美元，高于彭博一致预期的204亿美元。 Non-GAAP摊薄每股收益为5.16美元，高于彭博 一致预期的4.62美元 业绩摘要 2024财年Q4公司收入为221亿美元，同比增长265.3%，远高于200亿美元的公司指引与204亿美元的彭博一致预期。毛利率为76%，环比提升2pts，超过公司指引中值的75%。 经营利润为136.2亿美元，同比上升933.1%；经营利润率为61.6%，去年同期为20.8%。经营利润的大幅上升主要由于本季度数据中心收入大幅增长。Non-GAAP经营利润147.5亿美元，同比增长563%。 本季度公司GAAP净利润122.9亿美元，同比上升768.8%，净利润率为55.6%。GAAP摊薄每股收益为4.93美元，高于彭博一致预期的4.59美元，去年同期为0.57美元。Non-GAAP净利润128.4美元，同比增长490.6%，Non-GAAP净利润率为58.1%。Non-GAAP摊薄每股收益为5.16美元，高于彭博一致预期的4.62美元，去年同期为 0.88美元。 本季度公司共产生自由现金流112.2亿美元，去年同期为17.4亿美元。本季度公司 共以回购及股息形式向股东返还24亿美元。 图表1：季度收入及增速（百万美元）图表2：季度分部收入（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 公司预计2025财年Q1的收入同比增长265%，大幅高于一致预期21亿美元 公司对下季度的收入指引中值为240亿美元，同比增长265.3%，高于彭博一致预期的219亿美元。公司的数据中心GPU供应情况将有所改善，交货周期有所缩短。数据中心业务将有较强环比增长，需求可见性将延续到明年，同时未来几个季度随着新一代GPUB100的发布，ASP有望继续提升。游戏、专业视觉将环比略微增长。GAAP毛利率中值为76.3%。公司认为毛利率在下半年将稳定在75%左右。GAAP经营开支为35亿美元。预计税率约为17%。 公司CEO黄仁勋表示，24年及未来几年公司业务将持续增长，动力主要来自于通用计算向加速计算的转型及生成式人工智能的大量计算需求。此外，国家的主权人工智能需求也将推动公司的业绩增长。大量的推理需求将产生，公司目前40%的收入来自于推理需求。 本季度公司来自中国的收入大幅下降，目前中国的收入占比为中个位数。目前符合美国出口许可的产品已经向中国发货。 图表3：季度毛利率、经营利润率与净利润率 资料来源：公司资料，第一上海 发布H200 数据中心业务：继续高歌猛进 2024财年Q4公司数据中心业务收入145.1亿美元，同比增长409%。本季度增长主要来源于生成式AI的训练及推理需求，大型CSP需求占收入一半以上。公司估计2023年有40%的收入来自于推理需求。同时高带宽需求带动网络产品销售收入翻倍，目前网络产品季度年化收入超过130亿美元。QuantumInfiniBand解决方案同比增长超过5 倍。汽车、医疗保健和金融服务等垂直行业的企业大量采用人工智能，其中23年汽车 行业通过云或本地数据中心的收入贡献超过10亿美元。 H200GPU预计将于24Q2交付。亚马逊AWS本季度加入DGXCloud合作伙伴。同时，英伟达投资的一系列企业也在使用公司的软件服务，如Recursion通过BioNeMo模型研发药物。 图表4：数据中心业务收入及增速（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海 数据中心GPU的需求将不断提升 英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化、传统计算向加速计算的转变及生成式AI技术的算力需求提升。随着数据量的持续增长，数据的价值也有待更深入的挖掘，对于数据分析与机器学习的硬件需求也将增加。我们认为未来将有更多的客户使用GPU进行数据的加速计算，主要由于： 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。目前，包括橡树岭实验室及美国能源部洛斯阿拉莫斯国家实验室都已经计划建造基于英伟达生态的超级计算机。同时各大主流CSP也和英伟达建立了长期合作关系。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，GPU及DPU的协同效应带来ScaleOut提升。 同时，我们认为今年公司的软件业务将迎来较好的增长契机，FY24Q4季度年化收入已经超过10亿美元。未来很多公司都将接入预训练大模型的API，用专有数据进行专业领域的训练来构建定制模型，同时需要制定使用规范并优化模型，以契合公司的安全、隐私需求。因此需要一个类似于台积电的代工厂，来构建自定义的大语言模型。公司目前已经与VMware、ServiceNow及HuggingFace等平台合作提供AI算力。 游戏业务：重回稳定 游戏业务趋向稳定2024财年Q4公司游戏业务收入28.7亿美元，同比增长56%。2023Q4全球PC出货量同比增长0.3%，基本走出下跌周期，公司游戏业务收入随之企稳。同时我们认为个人用户对AI的兴趣将有可能推动公司的游戏GPU销量提升。 在CES2024上，公司发布了GeForceRTX40Super系列GPU系列，起价599美元。个人端GPU最高可以提供836AITOPS算力，公司发布了ChatWithRTX让个人用户可以在本地运行LLM。 图表5：游戏业务收入及增速（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海 专业可视化、汽车与OEM业务 2024财年Q4公司专业可视化业务收入5.3亿美元，同比增长105%。本季度公司的连 续增长是由RTXAda架构GPU的销售持续增长所推动。企业正在更新其工作站，以支持与生成型人工智能相关的工作负载。 与多家车企合作2024财年Q4公司汽车业务收入2.8亿美元，同比下滑4%。极氪、长城汽车、小米汽车均将使用Orin芯片，同时理想汽车将采用Thor芯片作为新产品的中央电脑（集成智能座舱及智能驾驶功能）。公司未来6年的汽车芯片订单从之前公布的110亿美元 上升至140亿美元。 据LuxResearch预测，到2030年，自动驾驶汽车有望达到870亿美元规模。其中搭载英伟达的汽车有望达到1000万辆。我们认为，虽然目前公司的汽车业务收入占比较小，但考虑到英伟达在自动驾驶汽车领域无论是硬件还是软件平台都占据重要地位，将来公司的汽车业务具有广阔的成长空间，有成为公司第三成长曲线的可能性。 本季度公司OEM与IP业务收入9000万美元，同比增长7%。 图表6：专业可视化业务收入及增速（百万美元）图表7：汽车业务收入及增速（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 公司未来三年预测收入CAGR为31.1%，EPSCAGR为36.6% 目标价850美元，买入评级 微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂的资本开支向AI相关硬件倾斜，未来两年内对于GPU的需求将十分强劲，同时短期内公司数据中心产品无法替代。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。但同时我们认为25年及之后的GPU需求仍然有不确定性，大厂自研及竞争对手的GPU产品将对公司的市场份额造成一定威胁。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为31.1%，GAAPEPS的CAGR为36.6%。 我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国今年将进入降息周期，下调公司WACC至9.0%，永续增长率为4%，得出850美元的目标价，较现价有25.98%的上涨空间，买入评级。 图表8:DCF估值 资料来源：彭博，第一上海 风险因素 芯片市场竞争风险越来越多的互联网科技企业和传统芯片厂商开始切入定制AI芯片赛道，对公司的市场份额虎视眈眈。OpenAI等软件公司也在尝试开发开源库绕过CUDA库。若公司不能在市场竞争中保持GPU产品及CUDA的性能领先优势，可能对公司的增长造成重大影响。 技术路线风险GPU的价格及功耗较高，如果Transformer的技术路线固定，可能出现大量在能耗比上更加优秀的AISC产品。从长远来看，如果公司不能及时优化产品的设计，可能丧 失在训练市场的优势。 自动驾驶系统竞争风险自动驾驶系统的技术方向目前还未完全定型。如果公司在竞争中输给对手，将失去自动驾驶芯片市场。如果特斯拉将自己的自动驾驶技术对外输出，也有可能对公司的解决方案形成较大的负面冲击。 中美关系风险未来可能会有来自美国政府更多的更严格的禁运要求，进一步降低公司在华销售额。同时，中国将会采购更多自主可控的芯片产品。 主要财