交通运输行业专题研究：央国企市值考核，交运投资机会

市值管理考核，推升ROE和估值 国资委和证监会推动央国企市值管理考核，有助于盈利能力和估值提升。 2024年初，国资委和证监会陆续在公开会议上表示要推进央国企市值管理考核。我们认为，一是有助于央国企增加与投资者交流的积极性，提高信息透明度，推动估值上升；二是有助于央国企提高分红比例，股息率上升，推动估值上升；三是有助于央国企遏制过度投资、减少现金积累，促进ROE维持甚至上升。港口、高速公路、铁路公司往往具有区域垄断属性、能自主决定产能、影响价格，有能力推动净利润增长、ROE提升。 低估值的港口、公路、铁路或将受益 相对低估值的港口、公路、铁路公司，有望受益于市值管理考核。一是市值考核可能带动分红比例提升，低PE、低负债率的高速公路、铁路、港口公司有望高股息；二是市值考核促进投资者交流、降低风险溢价，估值有望上升，低PE、高ROE的公路、铁路、港口公司潜力较大；三是市值考核抑制过度投资、推升ROE，再投资回报率高的公司，增长潜力较大。 港口：关注秦港股份H、青岛港H等 港口主要投资逻辑是分红、提价、整合。PE低、负债率低、现金流入的港口可能高分红。河北和山东港口整合带来提价和资产注入的机会。关注秦港股份H：现金大量流入、资产负债率低、未来资本开支较少，如果分红50%，H股股息率能达到11%；港口整合带来单吨收入上升，未来资产整合有望进一步推升利润。关注青岛港H：资产负债率低、有能力继续分红40%左右，股息率7%左右；12%左右的ROE有望带来较高长期回报率。 公路：关注五洲交通、吉林高速 高速公路的主要投资逻辑是分红和收购路产：低估值、分红比例可能提升；收购路产，比新建和改扩建更能推动利润增长。关注吉林高速：现金大量净流入、资产负债率低、未来资本开支少，分红比例可能提升。关注五洲交通：现金大量净流入、资产负债率较低，具备提高分红比例的能力；收购集团路产带来利润增长。 铁路：关注大秦铁路 铁路的主要投资逻辑是分红。铁路运量增长缓慢，收购机会较少。关注大秦铁路：现金大量流入、资产负债率较低、大量在手现金，有能力高分红；现金大量积累导致ROE下降，需要更高分红才能维持现有ROE。 风险提示：经济增速持续下滑，国家出台降费政策，市值考核权重过低， 重点标的推荐 1.市值管理考核，推升ROE和估值 国资委和证监会推动央国企市值管理考核，有助于盈利能力和估值提升。2024年初，国资委和证监会陆续在公开会议上表示要推进央国企市值管理考核。我们认为，一是有助于央国企增加与投资者交流的积极性，提高信息透明度，推动估值上升；二是有助于央国企提高分红比例，股息率上升，推动估值上升；三是有助于央国企遏制过度投资、减少现金积累，促使ROE维持甚至上升。港口、高速公路、铁路公司往往具有区域垄断属性、能自主决定产能、影响价格，有能力根据考核指标调整经营管理，推动净利润增长、ROE提升、分红比例上升。 1.1.全面推开央国企市值管理考核 国资委鼓励央企在增加值、功能价值等五个方面着力提升价值。在2024年1月24日的国务院新闻发布会上，国资委副主任袁野表示：通过提升增加值，推动国有经济不断地发展壮大，努力实现股东有回报、企业有利润、员工有收入、国家有税收的发展，提高对国民经济增长的贡献度；通过提升经济增加值，优化资本投向和布局，遏制盲目投资冲动，减少低效无效资本的占用，形成更多有利润的收入、有经营现金流的利润。 国资委要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 2024年将继续坚持“一利五率”目标体系，明确“一利稳定增长，五率持续优化”。继续努力推动中央企业经营效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长；净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发经费投入强度和科技产出效率持续提升，整体资产负债率保持稳定。 证监会推动将市值纳入央企国企考核评价体系。2024年1月25-26日，证监会召开2024年系统工作会议，强调要突出以投资者为本的理念。督促和引导上市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、现金分红。加快构建中国特色估值体系，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。 国资委全面推开上市公司市值管理考核。2024年1月29日，国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议。要求聚焦做强做优做大目标，推动提高核心竞争力，国务院国资委将全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。 表1：2024年初央国企市值管理纳入考核的相关会议 交通运输行业的央国企占比高。截止2024年2月初，A股交通运输行业的央企市值占比47%、地方国企市值占比34%，港口、机场、铁路运输、高速公路、航运等板块的央国企市值占比在90%以上，这些板块的市值在交运细分板块中也领先。 图1：截止2024年2月初，交运行业的央国企市值占80% 图2：截止2024年2月初，交运部分板块的央国企市值占比高 港口、公路、铁路等国内经营为主的公司受市值管理考核影响较大。港口、公路、铁路、机场等往往在国内经营，具有区域垄断属性，企业能自主决定产能、影响价格，有能力根据考核指标调整经营管理，对收入和利润产生较大影响。而航运、跨境物流、原材料供应链在全球范围内经营，面临国际竞争，收入和利润更受市场的影响。 1.2.明确市场预期，估值水平上升 交运行业央国企的估值低于民企。无论是PE还是PB，2023年央国企都更低。民营企业市值，是大股东（通常是董事长）财富的直接体现，因此比较关注估值。而央国企的董事长并非大股东，受委托代理机制的影响，对市值关注偏少，导致估值偏低。 图3：央国企的PE低于民企 图4：央国企的PB低于民企 如果不考核市值，央国企管理层缺乏动机做市值管理。在信息透明度上，管理层可能缺乏动机与投资者交流，因此市场给予的风险溢价和贴现率更高，导致估值更低。在经营目标上，收入规模或许更能体现管理层的权力，而非净利润，因此投资者可能认为央国企会过度扩张、盈利能力偏低。 交通基础设施公司多数以股息率估值为主。投资者基于悲观假设，把拿到的分红作为投资回报，而预期留存收益的再投资回报率低、甚至亏损，因此采用股息率估值法。港口、高速公路、铁路运输等板块以央国企为主，以股息率作为估值的锚。股息率较高的公司，才能吸引较多机构投资者。如果股息率较低，即使PE较低（隐含回报率较高），也难以吸引大量机构投资者。 图5：机构投资者持股比例与预期股息率正相关 图6：机构投资者持股比例与PE的相关性较低 如果考核市值，那么央国企的盈利能力和估值都有望提升。央国企盈利与市值的关系更大，管理层可能更多追求利润，从而减少过度投资。为了提升估值，管理层与投资者交流的意愿可能增强，分红比例可能提升。 1.3.提高分红比例，增加股东回报 推开市值管理考核，加大现金分红力度，有助于股东回报率上升。投资者从上市公司获得投资回报，直接的途径是获得分红收益。分红比例越高，股息率越高，投资回报率越高。我们认为，交运行业分红比例较高的港口、铁路运输、高速公路等板块，分红比例还有较大提升空间，股息率也有较大提升空间。 图7：高速公路、铁路运输等板块的分红比例较高 图8：港口、高速公路、铁路运输等板块的股息率较高 当再投资回报率低于现有资产，提高分红比例能增加股东回报。需求增速放缓、投资成本上升，导致再投资回报率下降。港口、高速公路、铁路运输等板块的ROE呈下降趋势，各板块头部公司的ROE普遍呈下降趋势。如果减少再投资、加大回购力度、提高分红比例，那么股东的回报率有望上升。 图9：港口、高速公路、铁路运输等板块的ROE呈下降趋势 图10：主要铁路上市公司的ROE呈下降趋势 港口和铁路板块提升分红比例更加迫切。港口和铁路运输板块的ROE下降更明显，头部公司的ROE下降也更明显，所以需要提高分红比例来维持ROE和PB估值。高速公路板块的ROE开始趋于稳定，部分头部公司甚至上升，说明再投资回报率较高。 图11：部分头部高速公路上市公司ROE有所下降 图12：多数头部港口上市公司ROE呈下降趋势 上市公司积累现金，会导致股东回报率下降。港口、高速公路、铁路运输板块的ROE在10%左右，而上市公司的现金回报率在2%左右。所以现金积累越多，对ROE的拖累越明显。同样的，资产负债率下降导致权益乘数下降，也会拖累ROE下降。港口和铁路运输板块的ROE下降，或与货币资金占比上升、资产负债率下降有关。 图13：2014年以来，港口和铁路运输的货币资金/总资产上升 图14：港口和铁路运输的资产负债率有所下降 1.4.控制过度投资，提升ROE水平 经济增速放缓，投资机会减少。随着经济增长速度放缓，交通运输的客运和货运周转量增速普遍在下降，意味着对交通基础设施的需求增速放缓，固定资产投资需求或将下降，投资机会在减少。 图15：交通运输客运周转量增速普遍放缓 图16：交通运输货运周转量增速普遍放缓 但是固定资产投资和新增产能的增速并未明显放缓。2017-2023年，交通运输行业及子行业的固定资产投资仍然较快增长，尤其是铁路和水路运输，增速有所加快。固定资产投资增长带动交通基础设施的产能增长，2018-2022年维持较快增长。 图17：交通运输行业的固定资产投资仍然较快增长 图18：交通基础设施的产能仍然在较快增长 过度投资，导致盈利能力下降。基础设施建设贡献当期GDP，GDP导向政策容易产生过度投资，导致产能过剩、低价竞争，拖累盈利能力。GDP导向也可能促使央国企企业追求运量增长，加剧价格竞争，导致资产盈利能力下降。此外，通货膨胀带来的新增投资成本上升，导致新产能的盈利能力低于原有产能。 图19：港口、高速公路、铁路板块的ROE呈下降趋势 图20：港口、高速公路、铁路板块的毛利率呈下降趋势 增长速度放缓、盈利能力下降，导致估值下降。旅客和货物周转量增速放缓，意味着运输收入和利润增速放缓，合理PE估值下降。过度投资导致的盈利能力下降，导致合理的PB估值下降。2000-2023年，港口、高速公路、铁路运输板块的PE和PB都呈下降趋势。PB低于1的上市公司，对于股东是在损害价值。 图21：港口、高速公路、铁路的PE估值呈下降趋势 图22：港口、高速公路、铁路的PB估值呈下降趋势 “一利五率”考核，有望遏制过度投资，促使ROE上升，推升估值，分红能力上升。 “一利五率”注重企业盈利增长和盈利能力提升，而非收入规模，有助于遏制企业盲目投资、过度投资，缓解产能过剩和低价竞争，促进企业盈利能力和估值提升。同时，资本开支减少，也有助于企业分红能力提升。 市值管理考核有助于企业盈利改善、估值上升。市值取决于盈利和估值。在需求增长放缓的情况下，控制供给推动盈利能力上升，是提升盈利的有效手段。盈利能力上升，能推动合理PB上升。盈利能力上升和PB估值上升，能共同推动市值上升。 2.港口、公路、铁路公司或将受益 相对低估值的港口、公路、铁路公司，有望受益于市值管理考核。一是市值考核可能带动分红比例提升，低PE、低负债率的高速公路、铁路、港口公司，提分红、高股息的可能性较大；二是市值考核可能促进投资者交流、降低风险溢价，估值有望上升，低PE、高ROE的高速公路、铁路、港口公司静态和动态回报率较高；三是市值考核抑制过度投资、推升ROE，再投资回报率高的高速公路、铁路、港口公司，未来增长潜力较大。 2.1.分红潜力：高现金流、低负债 现金流充裕、负债率低的