深度研究：电生理国产破局者，引领尖端壁垒重塑

微电生理（688351）深度研究 / 电生理国产破局者，引领尖端壁垒重塑 挖掘价值投资成长 / 2024年04月24日 【投资要点】 电生理实力国产领先，冰火电三大能量协同布局打破外资尖端壁垒。成立于2010年的微创电生理，经过十余年的创新发展，在心脏电生 理领域完成了全面涵盖电生理手术的产品布局，已实现“射频+冷冻”两大主流消融能量产品的协同布局，脉冲电场消融产品的研发也在稳步推进中，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司近年营收保持稳健增长，2015-2023年营收CAGR达31.41%，2023年实现营收3.29亿元，同比增长26.46%。 行业关键技术突破瓶颈，术式治疗地位攀升，拓宽蓝海市场增量空间。 心血管疾病下的心律失常潜在需求庞大，据弗若斯特沙利文数据，我国心律失常患者在3000万人以上，预计2025年房颤、室上速、室速患病人数将分别达2266.63万、355.11万、274.93万人。随着临床证据的不断积累丰富，导管消融术凭借创口小、有效性和安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广，弥补了药物治疗效果有限、外科治疗手术风险高的不足。赛道技术革新也将提升电生理手术渗透率，标测技术的升级使三维手术成为行业主流发展趋势，磁电结合实现了高清化的标测过程，三大消融术的协同发展，和多功能高精度导管的技术突破进一步实现了精准高效化的消融治疗。 手术量高速增长时代，国产技术跟进，集采加速国产化关键过弯进程。 目前正值心脏电生理各适应症手术量高速增长期，据弗若斯特沙利文数据，2025年中国总手术量预计达57.46万例，2021-2025年CAGR将达28%，其中占比较大的房颤手术量CAGR达39.56%，但未被满足的需求缺口仍较大，2019年美国电生理手术渗透率在我国10倍以上。2020-2024年国产电生理医疗器械市场CAGR达42.3%，包括公司在内的国产厂商的成熟壮大以及宽松的集采政策倾斜，将利好国产龙头企业持续放量，加速抢占国内市场，并在远期实现进口替代和市场洗牌。 公司重磅新品频出彰显研发实力，在研脉冲电场消融补齐最后拼图。 近年公司在研产品陆续成功获批，产品矩阵日益完善。23Q1上市的国产首例压力导管TrueForce®正在全面商业化推广中，预计2024年国内入院量超4000台。23Q3公司IceMagic®冷冻消融系列产品与第四代Columbus®三维心脏陆续电生理标测系统分别于8月和11月获批，肾动脉消融导管已进入临床试验阶段，可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中，PFA消融项目已完成临床入组，进入随访阶段，预计今年递交注册申请。未来，公司计划在技术的创新与突破方面持续发力，完成三维标测系统持续迭代、脉冲电场消融、肾动脉消融、磁导航技术等关键性能突破及里程碑跨越，潜力可期。 买入（上调） 目标价：29.58元东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：殷明伦 电话：（+86）18936221690 相对指数表现 27.05% 15.37% 3.69% -8.00% -19.68% -31.36%4/246/248/2410/2412/242/24 微电生理沪深300 基本数据 总市值（百万元)11680.29 流通市值（百万元)3061.55 52周最高/最低（元）28.75/15.44 52周最高/最低（PE）2870.20/-1816.20 52周最高/最低（PB）7.99/4.34 52周涨幅（%）19.16 52周换手率（%）408.94 相关研究 《海内外加速拓展，房颤市场率先破局》 2024.04.16 《海外市场完善布局，产品放量业绩高增》 2024.03.05 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持年报点评的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89亿元，对应归母净利润分别0.29/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.06/0.15/0.26元。 考虑到公司是处于高速发展期的成长型公司，刚过盈亏平衡点，我们采用市销率相对估值法对公司市值进行估算，选取了同为高技术壁垒介入类创新器械、处高速成长期、预期未来较多收入增量来自新品上市的瓣膜赛道公司佰仁医疗，和电生理业务部分和公司可比性较高的惠泰医疗进行比较，两家公司24年平均PS估值倍数为20倍。考虑到惠泰医疗已实现稳定盈利，且还包含冠脉和外周介入等业务，电生理占比整体较小，佰仁医疗PS倍数更具参考价值。结合行业高景气背景下，微电生理近期在研产品悉数上市、产品矩阵完善的时间节点以及标内集采产品与新品双轮驱动的预期放量水平，我们给予微电生理2024年30倍PS，对应总市值139.33亿元，按总股本4.71亿股计算，对应目标价29.58元，上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 329.19 464.44 646.86 889.13 增长率(%) 26.46% 41.08% 39.28% 37.45% EBITDA（百万元） 10.70 49.63 94.95 150.47 归属母公司净利润（百万元） 5.69 28.80 70.54 122.60 增长率(%) 85.17% 406.21% 144.96% 73.80% EPS(元/股) 0.01 0.06 0.15 0.26 市盈率（P/E） 2119.83 393.37 160.58 92.40 市净率（P/B） 7.16 6.61 6.35 5.94 EV/EBITDA 1106.05 224.40 117.71 74.27 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险 1.关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 营业收入：按公司年报中分产品营收构成划分，主要包括导管类产品、设备类产品、其他产品。 导管类：公司导管类产品业务可划分为标测类导管、二维消融导管和三维消融导管。公司已经掌握了电 生理介入诊疗与消融治疗领域的核心设计与制造技术，导管类已上市及在研产品布局丰富，品类齐全。在2022 年福建省级联盟集采公司中标19套产品，需求量排名第一，预计标内产品随集采执行将实现稳定快速放量； 此外，公司2023年完成注册上市的包括压力导管、冷冻消融导管、高密度标测导管在内的重磅标外创新产品的商业化也将逐渐贡献增量收入，形成双轮驱动拉升业绩，预计2024-2026年导管类收入增速42%/40%/38%，毛利率随新品规模化量产及集采产品放量拉升至71%/71.5%/72%。 设备类：公司设备类产品业务可划分为三维心脏电生理标测系统、灌注泵和冷冻消融系统，设备类产品 占比公司总收入较低。耗材入院量及市场影响力的提升将带动设备装机量的增长，新增入院设备转而将继续带动耗材放量，相辅相成，加之公司2023年完成注册的第四代Columbus®三维心脏陆续电生理标测系统、冷冻消融系统在内的重磅设备产品的投产销售，预计2024-2026年设备类收入增速30%/30%/30%。毛利率按规模比例预计将在价格下调的低基数基础上有所回升，分别达到55%/58%/61%。 其他产品：公司其他产品包括电生理手术中的针和鞘等相关产品，作为配套产品较为固定且均已上市， 将随导管类产品同步入院放量，远期配套增速也将随主营导管类产品相应提升，预计2024-2026年其他产品收入增速41%/39%/37%，毛利率分别为64%/64.3%/64.6%。 2.创新之处 市场或低估电生理赛道集采背景下的国产替代和竞争格局重塑效率。与相对成熟的红海市场不同，电生理产品壁垒较高，处高景气、低渗透率、低国产化率赛道，目前市场参与者数量有限。而公司作为国产龙头， 产品布局全面，先发优势显著，此时进行集采先是对存量竞争格局进行重新洗牌，致后进公司破壁难度加大，而后叠加集采终端降价幅度缓和的政策优势加持，公司中标结果领先，利好其稳定开拓增量市场，预期产品将集中放量拉升市场份额，填补高位终端需求量，以加速进口替代进程。 市场或低估公司全平台全产品布局的协同效应以及标内外产品的联动效应。公司是首个能够提供三维心 脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，其产品覆盖整套射频类手术流程的标测、消融产品及配套，产品放量后单品影响力的提升将辐射至其他相关产线，标内产品的大规模入院使用及市场口碑的提升，也将加速公司四代三维标测系统、冷冻消融系列、高密度标测导管以及压力导管等创新产品的市场推广速度。 公司主流高端产品的密集研发上市告一段落，产品的推广和放量结果值得期待。时值电生理房颤手术量 高速增长期，大部分手术配备压力导管和高密度标测导管等新品完成,而目前公司三维手术中房颤手术占比以及房颤手术中新品使用占比均有较大提升空间，包括冷冻产品在内的房颤相关核心耗材有望实现加速放量。 3.潜在催化 海外市场拓展加速：此前公司产品在海外主要以非压力导管的简单三维手术为主，随着压力导管获得CE认证，后续将重点向更复杂和精密的术式推广，高密度标测导管获证后将搭配压力导管，有望以更完整的产品线及更高的竞争力拓展发达国家空白市场。 脉冲电场和RDN前景骨科：公司主流消融产品已悉数成功上市兑现研发实力，其在研管线布局也一定程 度反映出产品的市场成熟度。随着脉冲电场消融方式的优势得到更广泛的临床验证，以及向RDN领域拓展适应症的逐步完善，公司在研重磅产品的上市，有望在新兴脉冲电场和未控及顽固性高血压领域的广阔市场空间里开启新的增长曲线。 正文目录 1.微电生理：电生理国产先行者，深度布局优势显著6 1.1.公司概况：精耕赛道产线齐全，冰火电协同打破外资尖端壁垒6 1.2.股权架构：无控股股东及实控人，管理层经验丰富背景专业7 1.3.财务概览：营收稳增，盈利兑现，未来潜力可期8 2.电生理赛道：澎湃蓝海市场，增量空间广阔10 2.1.快速心率失常患者基数庞大，电生理潜在终端需求高企10 2.2.术式优势明显，导管消融术治疗地位得到临床认证12 2.3.“标测+消融”关键技术突破瓶颈，驱动赛道产研革新16 2.3.1.标测技术：三维手术成主流发展趋势，磁电结合实现高清化标测16 2.3.2.消融技术：三大消融术协同发展，高精度导管实现精准高效治疗18 2.4.渗透率国产率双低，电生理国产替代迎来时代机遇20 2.4.1.时值手术量高速增长期，迅速填补低位空白渗透率20 2.4.2.技术突破+集采政策重塑竞争格局，助力国产市占率加速提升22 3.公司优势：产线完备，技术领先，构筑核心竞争力24 3.1.产线丰富布局全面，房颤领域国产化率先突破24 3.1.1.设备类：三维心脏标测系统实力比肩国际顶尖25 3.1.2.标测类导管：国产唯一高密度标测导管打破进口垄断27 3.1.3.消融类导管：压力+冷冻导管双双上市补齐高精尖消融拼图29 3.2.新品频出兑现研发实力，在研管线彰显未来信心31 3.2.1.三大成熟技术平台奠定先发优势，研发投入保持高位不减31 3.2.2.PFA入局，RDN拓展，开启三大能量平台全覆盖时代32 4.关键假设与盈利预测34 5.投资建议35 6.风险提示36 图表目录 图表1：2009-