百胜中国：23Q4业绩好于预期，长期目标不动摇

海外 研证券研究报告 究海外社服行业 买入(维持） 公 司市场数据 日期2024.2.22 跟收盘价（港元）328.40 踪总股本（亿股）4.04 报总市值（亿港元）1325.83 告净资产（亿美元）64.05 总资产（亿美元）120.31 每股净资产（美元）15.72 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《短期业绩低于预期，经营保持稳健健康》20231106 《业绩稳健增长，Q2开店加速》 20230803 《销售逐步恢复，利润率超预期》20230508 《保持稳健经营，利润率有望逐 步回升》20230211 海外研究 分析师：宋健 songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 严宁馨yanningxin@xyzq.com.cnSAC：S0190521010001 请注意：严宁馨并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 09987.HK百胜中国港股通（沪、深） 23Q4业绩好于预期，长期目标不动摇 2024年2月23日 投资要点 维持“买入”评级：长期来看，公司的业绩增长具备韧性。公司的长期规划包括：2023年~2026年系统销售实现高单位数~双位数增长、加入回购等因素EPS实现10%+增长。截至2026年开店达到2万家， 对应总门店数2023~2026年CAGR为11%。3年间通过派息回购向股东返还30亿美元现金回报。公司较强的品牌力、店铺组合的持续优化、成本结构的不断调整为长期目标的达成提供动力。短期来看，2023Q1的店效、业绩基数较高，我们预计2024Q1收入微增，而公司核心经营利润目标为同比持平，我们认为归母净利率若存在阶段性压力也符合预期。我们预计公司24/25/26年营业收入为120.6/131.3/142.8亿美元，同比增长9.9%/8.9%/8.7%；归母净利润为9.1/9.9/10.7亿美元，同比增长 9.7%/9.3%/8.0%；归母净利率预计长期保持稳定。我们维持“买入”评级，当前股价对应24/25/26年PE 为19/17/15倍。 2023Q4业绩好于预期：（1）公司2023Q4收入为24.9亿美元，同比增长19%，KFC、必胜客分别占75%和20%，期间外币换算带来约2pct负向影响；归母净利润为1.0亿美元，同比增长81%；核心经营利润（扣除政府补贴、租金减免、股权激励等非经常性项目后）为1.1亿美元，同比增长324%。2023Q4 业绩好于预期。全年总收入为109.8亿美元，同比增长15%；归母净利润为8.3亿美元，同比增长87%；核心经营利润为11.2亿美元，同比增长79%。 （2）2023Q4为淡季季度，利润率季节性偏低。2023Q4核心经营利润率和归母净利率为4.5%和3.9%，同比增长3.1和1.4个百分点。2023全年核心经营利润率和归母净利率为10.2%和7.5%，同比增长3.7 和2.9个百分点。 2024年加大派息回购力度：2023年公司累计进行派息回购8.3亿美元。2023Q4后公司宣布将每股派 息从0.13美元提升至0.16美元，预计2024年派息额预计将达到2.5亿美元，同时2024年股票回购计 划为12.5亿美元，因此2024年预计累计派息回购总额达到15亿美元，同比增长显著。 成本结构不断优化，O&O改善为重要抓手：公司持续调整成本结构，2023Q4的原材料成本、员工成 本、O&O占餐厅收入比分别为32.4%、29.0%、27.9%，同比+0.5、+0.2、-1.0个百分点。全年的原材料成本、员工成本、O&O占比分别为31.0%、26.2%、26.5%，同比-0.1、持平、-2.1个百分点。原材料成本持续保持在平稳区间，由于薪酬自然增长、补贴消失等原因员工成本比率存在上涨压力，但租金成本和折旧摊销成本的良好控制帮助O&O占比持续改善，一定程度上进行对冲。 同店销售平稳增长。公司积极拓展下沉市场，保持推新频率，推出更多低价产品并拓宽价格带，并保 持了促销活动力度以吸引客流。公司以价换量的策略取得一定成效，2023Q4KFC同店同比增长4%，其中客流增长16%，客单下降11%；必胜客同店同比增长6%，其中客流增长15%，客单下降8%。同时环比来看2023Q4的客单得到保持，仍保持高于疫前的水平。 2024年计划净开店1500~1700家，同比双位数增长。2023年公司保持快速开店，2023Q4净增门店542 家，全年净增门店1697家。截至2023年末总门店数量为14644家，其中肯德基和必胜客分别为10296和3312家。2024年公司计划净增门店1500~1700家，截至年末的总门店预计超过16000家。公司小店/Mini店、加盟门店占比预计还将持续上升。 风险提示：食品安全，原材料价格、租金显著波动，加盟机制管理风险，特许经营协议终止或受限制。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 10,978 12,061 13,134 14,282 同比增长(%) 14.7 9.9 8.9 8.7 归母净利润(百万美元) 827 907 992 1,071 同比增长(%) 87.1 9.7 9.3 8.0 经营利润率(%) 10.1 10.2 10.3 10.4 归母净利润率(%) 7.5 7.5 7.5 7.5 净资产收益率（%） 12.8 13.5 13.3 13.0 基本EPS(美元) 1.99 2.21 2.46 2.73 每股股息(美元) 0.52 0.57 0.63 0.69 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:百万美元利润表单位:百万美元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,431 4,350 5,330 3,360 营业收入 10,978 12,061 13,134 14,282 现金及现金等价物 1,128 1,896 2,879 948 原材料成本 3,224 3,504 3,810 4,127 短期投资 1,472 1,472 1,472 1,472 人员成本 2,725 2,996 3,331 3,702 应收账款净额 68 107 88 122 物业租金及其他经营开支 2,752 2,892 3,083 3,284 存货净额 424 536 553 479 餐厅经营利润 1,690 1,815 1,954 2,118 待摊费用及其他流动资产 339 339 339 339 管理费用 638 698 743 792 非流动资产 8,600 9,067 9,566 10,096 加盟开支 36 61 75 90 固定资产净额 2,310 2,552 2,811 3,086 与加盟店及联营合营公司往来交易的开支 356 515 565 607 经营租赁使用权资产 2,217 2,442 2,682 2,937 其他经营成本及开支 112 123 134 146 商誉 1,932 1,932 1,932 1,932 关店及减值开支 29 40 45 50 无形资产净额 150 150 150 150 利息收入 169 121 131 115 递延税项资产 129 129 129 129 税前利润 1,226 1,354 1,480 1,599 于联营合营公司的投资 332 332 332 332 所得税 329 365 400 432 其他资产 1,530 1,530 1,530 1,530 净利润 901 988 1,080 1,167 资产总计 12,031 13,417 14,896 13,456 非控股权益 74 81 89 96 流动负债 2,422 2,861 3,300 729 归母净利润 827 907 992 1,071 应付账款及其他流动负债 2,164 2,603 3,042 471 每股股息（美元） 0.52 0.57 0.63 0.69 应付所得税 90 90 90 90 非流动负债 2,490 2,684 2,898 3,133 长期经营租赁负债 1,899 2,089 2,298 2,528 主要财务比率 长期融资租赁负债 44 48 53 59 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 递延所得税负债 390 390 390 390 成长性(%) 其他负债 157 157 157 157 营业收入增长率 14.7 9.9 8.9 8.7 负债合计 4,912 5,545 6,198 3,862 餐厅经营利润增长率 31.9 7.4 7.7 8.4 可赎回非控股权益 13 13 13 13 归母净利润增长率 87.1 9.7 9.3 8.0 股东权益 6,405 7,077 7,815 8,614 股本 4 4 4 4 盈利能力(%) 库存股份 0 0 0 0 餐厅经营利润率 16.3 16.2 16.0 16.0 资本公积 4320 4320 4320 4320 归母净利率 7.5 7.5 7.5 7.5 未分配利润 2310 2982 3720 4519 经营利润率 10.1 10.2 10.3 10.4 累计其他综合收益 -229 -229 -229 -229 ROE 12.8 13.5 13.3 13.0 非控股权益 701 782 871 967 权益合计 7119 7872 8699 9594 偿债能力 负债及权益合计 12,031 13,417 14,896 13,456 流动比率 1.4 1.5 1.6 4.6 速动比率 1.2 1.3 1.4 4.0 现金流量表单位:百万美元营运能力会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 资产周转率 0.92 0.95 0.93 1.01 净利润 901 988 1080 1167 存货周转率 7.67 7.30 7.00 8.00 营运资金变动前的经营现金流量 1490 1465 1595 1722 营运资金的变动 49 288 441 -2532 每股资料(美元) 经营活动产生现金流量 1473 1753 2036 -809 每股收益 1.99 2.21 2.46 2.73 投资活动产生现金流量 -743 -750 -800 -850 每股净资产 15.40 17.22 19.39 21.92 融资活动产生现金流量 -716 -235 -254 -272 现金净变动 -2 768 983 -1931 估值比率(倍) 现金的期初余额 1130 1128 1896 2879 PE 20.6 18.6 16.7 15.1 现金的期末余额 1,128 1,896 2,879 948 PB 2.7 2.4 2.1 1.9 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证