印度电信：Jio资费计划可能会推动语音市场整合

2016年9月2日4G进入者依赖Jio宣布了其定价计划我们预计Jio的定价计划将在分散的语音市场中引发加速整合维持Bharti（GEMs Super 15投资组合的组成部分）的买入评级，目标价为INR430，降低RCOM的目标价为INR45进入4G市场的Jio宣布了资费计划入门级计划的价格为149印度卢比/月，并提供无限语音。如果我们从所有其他高端计划中将149卢比的语音费用排除在外，则1GB数据的价格估计为INR85，比当前数据费率低c55％，比我们的预测低40％。但是，如果有任何订户要使用2GB数据，则数据计划要求每月至少支付299印度卢比。因此，更大的担忧是语音，占部门收入的70％，因为Jio以149印度卢比/月的价格提供无限语音。也就是说，该行业的语音ARPU为105印度卢比，比Jio的入门级计划低c30％。这意味着进入市场的声音可能不会受到压力，而是市场中高端市场的声音关税可能受到压力。两件事可能会发生在接下来的6-9个月内：1）我们估计高端订户群体的c15-20％贡献了c。在位公司收入的35-40％。 我们认为，鉴于电信运营商（例如Bharti，Idea）的市场占有率，他们很可能会降低语音价格以保留它们，而在最坏的情况下，这可能意味着Bharti的语音ARPU可能会下降多达50％。如果要匹配Jio，则在基准的末尾。 2）但是，与此同时，我们可能会在低端市场看到语音ARPU的改善。 当前，由于双重SIM卡现象，语音市场非常分散，因为GSM新进入者（例如RCOM，Aircel，Uninor，Tata）占语音收入的c21％和分钟市场份额的c31％。 当前，语音市场正在为单价而战，但我们看到现有运营商将提供更大的容量和更低的关税。 我们认为，GSM新进入者的频谱/资产负债表限制可能使在位者从低端市场的语音ARPU改善中受益。 我们的分析表明，在Bharti的情况下，低端语音的ARPU低至44印度卢比，而在微小的市场份额中合并可以使在位者大幅改善这一状况。 如果将低端语音ARPU从目前水平提高到INR97（c2x），现有运营商应该能够抵消高端市场语音ARPU的下降。 我们注意到，分钟的套利使低端订户的支出较低，而不是负担能力的问题。综上所述，我们看到语音市场正在加速整合，并在未来几天内将其转移到单个SIM市场。 但是，我们不排除随着Jio继续免费试用直到今年12月，在职人士接下来的几个季度可能会不稳定。估值与评级–我们使用DCF估值Bharti，维持目标价INR430。我们对RCOM给予减持评级，基于DCF的TP为INR45。评级和估算的主要变化Rajiv Sharma *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 22681239Darpan Thakkar *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 61640695*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证当前 TP 评分 上行/公司股票代号货币价钱旧新旧新缺点Bharti Airtel巴蒂INR331.65430430购买购买29.7%信赖通讯RCOM输入INR53.954545减少减少-16.6%资料来源：汇丰银行。截至31时的价格ST2016年8月。评级，估计和目标价格在本报告中保持不变。披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本无线电信印度电信JIO关税计划可能会推动语音市场整合 股本 无线电信2016年9月2日2其他一些观察可能起关键作用(a)短期内Jio的潜在市场–我们估计目前的4G手机市场约为6,000万欧元，并预计在未来12个月内将增长至150-1.8亿欧元。我们估计具有话音（VOLTE）功能的手机目前约为4,000万欧元，并期望在未来12个月内将其提高3倍至120-150m。因此，VoLTE手机的有限渗透可能会对4G进入者造成限制。上述分析是基于对过去趋势的推断。(b)高端市场不易流失，通常较低的关税降低弹性. 因此，对于Jio的推出来说，稳定用户基础的高端对于考虑迁移到Jio非常重要。因此，订户基础的高端可能看不到立即流失(c)为了进行分析，我们没有考虑热点数据的使用。热点可能需要一段时间才能大规模上市并稳定下来。我们甚至希望竞争对手也能保持同样的竞争水平，并且我们了解甚至有电信运营商也在推出WiFi热点，并且相信Jio宣布之后此类部署可能会加速。(d)如果Jio宣布入门级计划将成为语音定价比中期ARPU可能实际有所提高. 这是因为：1）目前我们假设的语音ARPU约为135印度卢比，可能会提高10％，达到149印度卢比； 2）为扩展数据市场，目前，我们以45％的价格为Bharti数据ARPU建模，假设45％的子库将适应平均消耗为1.5GB的数据。但是，如果降低数据资费，如果将基础扩展到55％，将使用量提高到2GB，则数据ARPU可以提高c33％，达到INR95。(e)我们同意，由于现有电信公司可能需要提供更多数据以匹配Jio产品，因此对数据频谱的需求将会增加。但是，由于当前网络利用率为25％至30％，因此频谱需求实际上可能是中期的。此外，我们注意到拥有印度2300 MHz频谱总持有量和2100Mhz频谱总持有量的Bharti相对来说更适合Jio提供的产品。图1：4G进入者Jio最近宣布的资费计划细节XXSXS小号小号中号中号大号加大码XXLXXXLJIO Tariffs INR191992991494999991499249939994999免费语音是是是是是是是是是是4G数据0.1 GB以上0.75 GB以上2 GB以上0.3 GB4 GB以上10 GB以上20 GB以上35 GB以上60 GB以上75 GB以上无限4G无限4G无限4G无限4G无限4G无限4G无限4G无限4G无限4G无限晚晚晚晚晚晚晚晚晚Jio Apps是是是是是是是是是是订阅无限短信是是是100是是是是是是JiFi（Jio0.2 GB1.5 GB4GB08 GB20 GB40 GB70 GB120 GB150 GB热点）包装有效期172128282828282828（天）资料来源：公司资料 股本 无线电信2016年9月2日3图2：控制21％收入的GSM新进入者实际上占分钟市场份额的31％操作员2016财年（百万印度卢比）订户2016财年的ARPU均方根值订阅者M.分享Bharti Airtel606,86923919231%24%RCOM（CDMA + GSM）102,6021061515%10%BSNL（包括MTNL）107,428851056%9%塔塔电信服务有限公司129,660631717%6%Idea Cellular Ltd.364,09116617819%17%沃达丰·埃萨尔446,42819119523%19%Shyam Telelink（彩虹）14,72081481%1%艾尔塞尔108,244841076%8%HFCL Infotel2,4483690%0%视像4,9717600%1%Unitech Wireless（东部）。46,22849792%5%总1,933,6891,002161100.0%100%资料来源：TRAI；汇丰银行图3：如果要匹配Jio的产品，分析对Bharti的潜在影响Bharti印度总收入以百万为单位255平均语音ARPU（INR）1402016财年语音收入（百万印度卢比）399,915当前场景匹配Jio方案隐含的收入损失更高的百万分之一15%3838高端收入（印度卢比）45%179,96282,62097,342高端基准的隐式ARPU（INR）392180市场中端中端用户数（百万）40%102102中端基础收入40%159,966182376-22,410中端的隐式ARPU（INR）131149低端市场低端用户（百万）45.0%115115低端基础收入15.0%59,987134,919低端的隐式ARPU（INR）4498Jio Falt语音ARPU149Jio ARPU的折扣-34%资料来源：汇丰银行分析图4：中期Jio定价可能会提高ARPU巴尔蒂分手18财年（印度卢比)假设条件JIO关税影响关于ARPU假设混合ARPU 210243Voice 135基于单价149按Jio统一费率定价数据70 1.5 Gb，基础采用45％的数据93.5 2 Gb，采用55％的基础数据VAS 8 0完全消亡资料来源：汇丰银行图5：根据Jio收费计划计算数据收费的实际成本小号中号中号大号加大码XXLXXXL假设语音费用为INR149的数据流量03508501350235038504850提供的数据不包括夜间和Jio Fi使用情况0.341020356075每GB成本，不包括夜间和Jio Fi使用量（INR）888568676465资料来源：汇丰银行 股本 无线电信2016年9月2日4图6：Airtel当前的数据资费计划数据效益（GB）MRP（INR）345556556755785510989资料来源：公司数据；汇丰银行图7：提供无限语音的Airtel高端计划1199印度卢比1599印度卢比1999印度卢比2999印度卢比数据1 GB5 GB10 GB20 GB语音数据速率无限本地通话+ STD +漫游50p / MB无限本地通话+ STD +漫游50p / MB无限本地通话+ STD +漫游50p / MB无限本地通话+ STD +漫游50p / MB短信每天100条短信每天100条短信每天100条短信每天100条短信Wynk音乐优惠无限音乐无限音乐无限音乐无限音乐Wynk电影优惠无限电影（爱神现在/ Hooq）无限电影（爱神现在/ Hooq）无限电影（爱神现在/ Hooq）无限电影（爱神现在/ Hooq）资料来源：公司资料图8：现有电信运营商的当前ARPU分解ARPU（INR）空中电话理念数据139130语音4738增值服务1014混合196181资料来源：公司数据；汇丰银行图9：印度Airtel：收入和EBITDA（2016财年）76543210语音收入数据收入EBITDA资料来源：公司数据；汇丰银行6.03.31.810亿美元 股本 无线电信2016年9月2日5图10：想法：收入和EBITDA（2016财年）543210语音收入数据收入息税折旧摊销前利润资料来源：公司数据；汇丰银行图11：Reliance Communications：收入和EBITDA（2016财年）3210语音收入数据收入息税折旧摊销前利润资料来源：公司数据；汇丰银行估值与风险Bharti Airtel我们仍然持乐观态度，并坚持认为，由于拥有3G和4G频谱，Bharti在将数据转换到900 MHz频谱方面具有更大的灵活性，因此比其他运营商的地位要好得多。我们相信Bharti拥有6个圆圈和900 MHz数据层，可以很好地应对4G进入者在800频谱方面的优势。 Bharti Airtel是GEMs Super 15投资组合的成分股。我们的估计，评级和目标价保持不变。估值与风险：我们使用基于DCF的总和（SOTP）方法对Bharti Airtel进行评估。在印度DCF估值中，我们使用了12.0％的权益成本，11％的债务成本和11％的WACC，得出印度业务的公允价值为463卢比，根据监管税进行了调整。根据DCF方法，假设WACC为11％（股本成本为12.0％，债务成本为11％），我们对国际业务的估值为每股负INR33，而所有指标均保持不变。印度和国际业务的合并为我们提供了430印度卢比的公允价值。隐含29.7％的上升空间，我们重申买入评级。我们注意到我们在此报告中未更改任何估计。键3.81.81.02.01.00.710亿美元10亿美元 股本 无线电信2016年9月2日6下行风险：数据费率的下降幅度超出了预期，