银泰黄金：高性价比收购助力增储增产

2月26日，公司发布收购OsinoResourcesCop.股权的公告，公司拟以每股1.90加元的价格现金收购OsinoResourcesCop.全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，交易金额为3.68亿加元，收购完成后公司将间接持有Osino100%的股权。 Osino资源储量丰富，有效增厚公司黄金储备。Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，根据Osino公布的最新43-101标准报告，TwinHills金矿项目储量矿石量6450吨，金 品位1.04g/t，金含量66.86吨；资源量矿石量9130吨，金品位 1.09g/t，金含量99.21吨。Osino还拥有Ondundu金矿探矿权，拥有推断资源量约27.99吨，品位1.13g/t。截至2022年底公司保有金资源173.9吨，本次收购完成后将大幅增厚公司黄金储备。 规划年产金5吨，助力公司战略目标实现。据TwinHills金矿项 目可研报告，项目选厂设计产能500万吨/年，建设性资本开支为 3.65亿美元，计划生产13年，预计矿山寿命期内平均年产金5.04 人民币(元)成交金额(百万元) 吨，金矿全维持性成本为1011美元/盎司。Osino已经取得了金矿 采矿证，并与纳米比亚国家供电公司签署了供电协议，后者将最大提供30MW供电容量给TwinHills矿山，可以满足矿山的生产运营用电需求。当前TwinHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作并于2026年投产。公 司2023年底发布了《发展战略规划纲要》，“十四五”末矿产金产 量12吨，金资源量及储量达到240吨；“十五五”末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到600吨以上，Osino收购完成后增加公司黄金资源量127.2吨，TwinHills投产后预计平均每年为公司贡献5吨矿产金产量，本次收购将助力公司战略目标实现。 吨金资源量收购价格0.15亿元，具有较高性价比。本次收购交易 金额为3.68亿加元，约合19.52亿元人民币，对应127.2吨黄金 资源，吨金资源量收购价格为0.15亿元。对比其他黄金公司近几 年并购项目吨金资源量收购价格范围0.12-0.55亿元，公司历史 并购项目吨金资源量平均收购价格0.40亿元，本次收购具有较高性价比。TwinHills储量品位1.04g/t，低于公司现有矿山平均品位约3.7g/t，相对于其他黄金公司近两年并购金矿品位范围1.3-4.3g/t偏低。TwinHills预计全维持成本约230元/克，高于公司2022年合质金成本168元/克。 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 230227 230527 230827 231127 成交金额银泰黄金沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 预计公司23-25年营收分别为91.57/97.17/100.18亿元，归母净利润分别为15.63/19.14/21.07亿元，EPS分别为0.56/0.69/0.76元，对应PE分别为25.89/21.13/19.20倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,906 9,040 8,382 9,157 9,717 10,018 货币资金 483 1,456 1,874 1,673 2,053 2,266 增长率 14.3% -7.3% 9.3% 6.1% 3.1% 应收款项 69 88 102 114 121 125 主营业务成本 -5,747 -6,771 -6,302 -6,432 -6,530 -6,620 存货 1,027 1,028 1,359 1,468 1,490 1,511 %销售收入 72.7% 74.9% 75.2% 70.2% 67.2% 66.1% 其他流动资产 2,355 2,266 2,348 3,539 3,540 3,540 毛利 2,158 2,269 2,080 2,725 3,187 3,398 流动资产 3,934 4,838 5,683 6,794 7,204 7,442 %销售收入 27.3% 25.1% 24.8% 29.8% 32.8% 33.9% %总资产 30.5% 30.4% 35.2% 38.8% 39.5% 39.7% 营业税金及附加 -190 -179 -178 -211 -223 -230 长期投资 56 44 14 14 14 14 %销售收入 2.4% 2.0% 2.1% 2.3% 2.3% 2.3% 固定资产 2,984 3,233 3,154 3,235 3,434 3,534 销售费用 -4 -8 -3 -5 -5 -5 %总资产 23.1% 20.3% 19.5% 18.5% 18.8% 18.9% %销售收入 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 5,797 7,594 7,051 7,209 7,313 7,412 管理费用 -257 -265 -311 -343 -364 -376 非流动资产 8,973 11,096 10,484 10,732 11,053 11,281 %销售收入 3.2% 2.9% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 69.5% 69.6% 64.8% 61.2% 60.5% 60.3% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 12,907 15,933 16,167 17,526 18,257 18,723 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 186 742 896 1,509 1,086 300 息税前利润（EBIT） 1,708 1,818 1,588 2,166 2,594 2,787 应付款项 773 2,097 1,805 1,673 1,699 1,722 %销售收入 21.6% 20.1% 18.9% 23.7% 26.7% 27.8% 其他流动负债 212 250 274 308 353 379 财务费用 -44 -67 -38 -54 -53 -3 流动负债 1,171 3,089 2,975 3,489 3,138 2,401 %销售收入 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.5% 0.0% 长期贷款 235 0 109 79 79 79 资产减值损失 -1 -2 -65 -37 -7 -6 其他长期负债 435 506 403 451 452 452 公允价值变动收益 -9 21 12 11 11 11 负债 1,840 3,595 3,487 4,020 3,669 2,933 投资收益 89 91 108 120 130 150 普通股股东权益 9,890 10,466 10,913 11,610 12,552 13,604 %税前利润 5.0% 4.9% 6.7% 5.5% 4.9% 5.1% 其中：股本 2,777 2,777 2,777 2,777 2,777 2,777 营业利润 1,748 1,865 1,616 2,206 2,676 2,939 未分配利润 2,244 2,759 3,141 3,843 4,785 5,837 营业利润率 22.1% 20.6% 19.3% 24.1% 27.5% 29.3% 少数股东权益 1,176 1,872 1,767 1,897 2,037 2,187 营业外收支 13 -20 -7 -8 -8 -8 负债股东权益合计 12,907 15,933 16,167 17,526 18,257 18,723 税前利润利润率 1,76122.3% 1,84520.4% 1,60919.2% 2,19824.0% 2,66827.5% 2,93129.3% 比率分析 所得税 -395 -423 -365 -506 -614 -674 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.4% 22.9% 22.7% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 1,366 1,422 1,244 1,693 2,054 2,257 每股收益 0.447 0.459 0.405 0.563 0.689 0.759 少数股东损益 124 148 120 130 140 150 每股净资产 3.562 3.769 3.930 4.181 4.520 4.899 归属于母公司的净利润 1,242 1,273 1,124 1,563 1,914 2,107 每股经营现金净流 0.874 0.736 0.716 0.390 1.061 1.141 净利率 15.7% 14.1% 13.4% 17.1% 19.7% 21.0% 每股股利 0.250 0.250 0.280 0.310 0.350 0.380 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.56% 12.17% 10.30% 13.46% 15.25% 15.49% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.63% 7.99% 6.96% 8.92% 10.48% 11.25% 净利润 1,366 1,422 1,244 1,693 2,054 2,257 投入资本收益率 11.19% 10.47% 8.81% 10.84% 12.44% 13.03% 少数股东损益 124 148 120 130 140 150 增长率 非现金支出 668 819 1,256 845 901 1,005 主营业务收入增长率 53.54% 14.35% -7.29% 9.25% 6.12% 3.10% 非经营收益 -44 -75 -165 -16 -52 -118 EBIT增长率 42.84% 6.46% -12.68% 36.45% 19.76% 7.41% 营运资金变动 437 -124 -346 -1,439 44 25 净利润增长率 43.77% 2.49% -11.69% 38.97% 22.49% 10.06% 经营活动现金净流 2,427 2,043 1,989 1,083 2,947 3,169 总资产增长率 8.59% 23.45% 1.47% 8.41% 4.17% 2.55% 资本开支 -604 -718 -609 -1,048 -1,230 -1,240 资产管理能力 投资 -1,019 -843 -908 11 11 11 应收账款周转天数 2.0 1.8 1.7 1.8 1.8 1.8 其他 88 756 156 120 130 150 存货周转天数 66.4 55.4 69.1 85.0 85.0 85.0 投资活动现金净流 -1,534 -805 -1,360 -917 -1,089 -1,079 应付账款周转天数 10.3 7.7 11.5 10.0 10.0 10.0 股权募资 8 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 128.5 113.4 126.6 111.4 105.1 98.5 债权募资 -117 166 268 582 -423 -786 偿债能力 其他 -625 -1,100 -863 -947 -1,053 -1,090 净负债/股东权益 -15.33% -23.51% -25.00% -17.66% -21.86% -26.52% 筹资活动现金净流 -734 -934 -595 -364 -1,476 -1,876 EBIT利息保障倍数 39.1 27.0 41.4 39.8 48.6 1,109.7 现金