转债量化专题：转债下修因子&策略梳理盘点

2024年02月26日 转债下修因子&策略梳理盘点证券研究报告 作者 转债量化专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 我们从稀释率、市场整体分位、历史触发下修条款情况、大股东转债持有 情况、日历效应、到期时间等多个维度，对转债下修&不下修的概率进行了测算： 从公司对转债下修态度的边际变化入手或可以一定程度提高下修胜率。一方面，当公司在转债下修相关信披方面出现边际上更加“积极”的表现时，转债下修博弈的胜率有所提高。另一方面，当公司设置的下修重新起算期有边际缩短迹象时，下次触发下修提示下修的概率相对更高。 另外，此前进行过下修的转债，当次触发下修条款后下修的概率更高。 从公司大股东是否还持有转债的角度来看，大股东持有转债的下修概率更高。整体来看，下修的案例中大股东平均公开披露持有转债占发行量11%左右，不下修案例中占7%左右。若触发下修时大股东最近一次公开披露持有转债，当次披露触发下修公告，下修的概率约20%。 从到期时间角度来看，随着转债到期日临近，当次披露触发下修公告，转债下修概率有提高的趋势。从2022年8月以来的案例来看，转债下修概率 在距离到期日2-3年左右有明显跳变。 从日历效应角度来看，每年的业绩预告、季度报告披露月份或之前一个月份，选择下修的转债数量&比例都有明显提升。 从当期市场行情表现来看，在较低的市场点位上，转债下修的概率略高一点：一方面，市场低位环境下触发下修条件的标的更多；另一方面，市场低位环境下部分标的有触发回售条款可能，倒逼发行人行使下修权利。但在低市场环境下，上市公司也可能会有市场偏弱行情延续导致“无效下修”、大股东持有转债无法投票情况下少数股东不希望下修导致下修失败等因素的考量。 另外，从我们的测算结果来看，市场行情、稀释率并不是较好的提高下修胜率的因子。 结合以上单因子测算结果，我们做了0-8的打分体系，回测来看下修胜率随着分数提高有明显单调性，其中5分及以上时历史下修概率为35%左右。 虽然字面上的胜率看上去并不算高，但从策略回测角度来看：2023年年初回测至2024年2月8日，前次是否默拒下修、默拒下修占比超过50%因子优化下的下修博弈策略表现优秀。从给定区间回测表现来看，前次是否默拒下修因子优化下修博弈策略收益率21.09%，卡玛比2.25；2023年策略收益29.10%，卡玛比4.24，策略容量或在4亿左右。从单次博弈的表现看，相对裸博弈策略，前次是否默拒下修策略的胜率、赔率均明显提升，而默拒下修占比超过50%因子的胜率提升明显，赔率有所下降。 当前市场处于相对较低的位置，偏债转债市场占比达到历史峰值，给市场带来大量下修博弈机会。但与此同时，多数转债在此前无下修预期的情况下，在相对较短的时间内平价迅速跌破下修线，下修意愿或并不强烈。在这个环境下，剩余存续期因子，历史下修情况因子或有一定表现：一方面，本身有一定转股诉求的公司或抓住机会进行下修，如临期，或历史多次下修的公司，稀释率相对较低，大股东或有下修意愿。 风险提示：统计规律失效风险，转债信用风险，宏观环境变化风险等 近期报告 1《固定收益：转债“深V”行情修复几何？-可转债市场周报（2024.02.25）》2024-02-25 2《固定收益：2024年春节后国内高频数据跟踪-高频数据跟踪20240225》2024-02-25 3《固定收益：本周信用债一二级市场回顾-信用债市场回顾（2024-02-25）》2024-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.转债下修案例的统计或需关注哪些特殊情况？4 2.哪些因子可以提高下修的胜率？4 2.1.历史下修条款执行情况5 2.1.1.是否公告触发提示5 2.1.2.默拒下修占比5 2.1.3.下修重新起算期变化6 2.1.4.此前是否下修过6 2.2.大股东转债持有情况7 2.3.剩余存续期7 2.4.日历效应8 2.5.市场行情8 2.6.稀释率9 2.7.复合因子表现情况9 3.下修博弈策略设计及表现10 4.当前市场环境下，如何考虑下修博弈？14 图表目录 图1：2022.8-2024.2.8下修相关公告统计4 图2：2022.8-2024.2.8默拒下修，不下修，不下修冷却期统计4 图3：多数不下修案例集中在181-211天区间（2022.8-2024.2.8）4 图4：当次下修，前次不下修公告冷却期平均比当次不下修情况更短6 图5：距离到期日限制和下修案例占比之间的关系7 图6：转债下修高点往往在业绩预告博弈期前后（2022.8至2024.2.8）8 图7：中证转债指数历史分位&下修触发情况箱型图8 图8：中证转债指数过去一个月涨跌幅&下修触发情况箱型图8 图9：不同存续期下修&不下修平均稀释率分布（2022.8-2024.1.19）9 图10：打分明细10 图11：2022.8-2024.2.8下修情况测算10 图12：打分结果和下修胜率之间单调性较强10 图13：“裸博弈”仓位中标的个数分布10 图14：“裸博弈”仓位中标的存续余额总量（单位：亿）10 图15：“裸博弈”策略净值曲线比较（中证转债）10 图16：“裸博弈”策略净值曲线比较（中证国债）10 图17：“裸博弈”胜率赔率统计（2022.8-2024.2.8）11 图18：“裸博弈”收益分布11 图19：裸博弈及其优化策略净值表现（2023.1-2024.2.8）12 图20：各个策略容量测试（2022.8-2024.2.8）12 图21：不同剩余存续期限制净值曲线比较13 图22：不同剩余存续期限制胜率赔率变化（2022.8-2024.2.8）13 图23：不同剩余存续期限制净值曲线比较13 图24：不同剩余存续期限制胜率赔率变化（2022.8-2024.2.8）13 表1：披露可能下修公告对应转债下修，不下修情况（2022.8-2024.2.8，单位：个案例） .................................................................................................................................................................................5 表2：历史默拒下修情况对当次下修概率影响（2022.8-2024.2.8，单位：个案例）5 表3：前次不下修情况对当次下修概率影响（2022.8-2024.2.8，单位：个案例）6 表4：冷却期变化对下修概率影响（2022.8-2024.2.8，单位：个案例）6 表5：历史下修情况对当次下修概率影响（2022.8-2024.2.8，单位：个案例）6 表6：大股东持有转债情况对当次下修概率影响（2022.8-2024.2.8，单位：个案例）7 表7：不同剩余存续期与下修案例明细（2022.8-2024.2.8，单位：个案例）7 表8：当次稀释率对当次下修概率影响（2022.8-2024.1.19，单位：个案例）9 表9：各个策略回测净值表现12 1.转债下修案例的统计或需关注哪些特殊情况？ 首先，转债下修规则以转债新规作为分水岭。2022年8月开始。转债新规对触发转股价格修正条件后的重新起算期，转股价格修正条件触发前的信息披露做出明确要求。一方面，新规后转债相关条款触发时点、行权情况能够得到相对明确的统计。另一方面，新规明确转债若行使转股价格修正条件，需要在5个交易日前给出触发提示，否则视为不下修，在 信披上对投资者进行下修博弈提供了有力支持。基于此，我们从2022年8月开始统计转债触发价格修正的案例。 另外，转债新规明确了“默拒下修”这一情况：若当次触发下修条款不行权（触发当日盘后未披露下修公告），则从次一交易日重新计算触发转股价格修正周期。结合转债触发转股价格修正周期开始时间、触发转股价格修正条件后的重新起算日期以及下修条款规定的触发条件，我们一定程度上可以计算出转债的下修触发进度，并以此计算出默拒下修的触发时间点。但结合新规及转债募集说明书相关条款的表述、新规的实际执行情况来看，计算结果和实际的信披情况对照会存在一些出入。 2.哪些因子可以提高下修的胜率？ 我们从稀释率、市场整体分位、历史触发下修条款情况、大股东转债持有情况、日历效应、到期时间等多个维度，对转债下修&不下修的概率进行了测算。另外，在本节我们选取的数据截止日为2024年2月8日。 2022年8月至2024年2月8日，行使下修权利案例数量约为不行使下修权利案例的6%左右。若不考虑默拒下修，这一比例在13%左右。默拒下修的案例数量多于直接公告不下修案例。多数转债触发转股价格修正条件后的重新起算期在半年（180天）左右，重新起算期超过200天的案例较少。 图1：2022.8-2024.2.8下修相关公告统计图2：2022.8-2024.2.8默拒下修，不下修，不下修冷却期统计 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 图3：多数不下修案例集中在181-211天区间（2022.8-2024.2.8） 资料来源：WIND，天风证券研究所 2.1.历史下修条款执行情况 2.1.1.是否公告触发提示 从之前是否公告触发提示的角度来看，发布触发下修条款提示的转债进行下修的概率为13%左右。值得一提的是，转债新规明确若下修需披露触发下修提示，不发布触发下修条款提示进行下修的概率应当为0，但2022年8月至2024年2月8日仍有少部分转债违规下修，我们推测这部分转债要么是在新规刚发布不久时发生下修。要么属于需要紧急下修促转股的情况，如公司发生系统性风险等。 基于下修进度测算存在误差等多方面原因后续我们在计算下修概率时，仅限制在有可能下修公告的案例进行分析。 表1：披露可能下修公告对应转债下修，不下修情况（2022.8-2024.2.8，单位：个案例） 有可能下修公告 没有可能下修公告 合计 不下修 631 157 788 下修 96 6 102 合计 727 163 890 下修概率 13.20% - 资料来源：WIND，天风证券研究所 2.1.2.默拒下修占比 从公司对转债下修态度的边际变化入手或可以一定程度提高下修胜率。一方面，当公司在转债下修相关信披方面出现边际上更加“积极”的表现时，转债下修博弈的胜率有所提高：从历史数据来看，若转债此前超过半数情况默拒下修，当次披露触发下修提示，转债下修概率为15%，而不超过半数情况默拒下修披露触发下修提示对应下修概率为11%；若转债前次默拒下修而当次披露触发下修提示，转债下修概率为22%，而前次非默拒下修披露触发下修提示对应下修概率为12%。另外，若转债首次考虑是否下修，则当次披露触发下修提示转债下修概率为13%左右。 表2：历史默拒下修情况对当次下修概率影响（2022.8-2024.2.8，单位：个案例） 历史默拒下修情况 下修 不下修 下修占比 默拒下修占比超过50% 62 343 15.3% 默拒下修占比不超过50% 34 288 10.6% 资料来源：WIND，天风证券研究所 表3：前次不下修情况对当次下修概率影响（2022.8-2024.2.8，单位：个案例） 前次下修情况 下修 不下修 下修占比 前次为默拒下修 20 73 21.5% 前次非默拒下修 47 362 11.5% 首次考虑是否下修 29 196 12.9% 资料来源：WIND，天风证券研究所 2.1.3.下修重新起算期变化 当公司设置的下修重新起算期有边际缩短迹象时，下次触发下修提示下修的概率相对更高：若前次触发下修条款选择不下修，并且设置的重新起算期相对以往更短，当次披露触发下修公告，下修概率为14%左右，相比之下若设置的重新起算期比以往更长，当次下修概率为6%左右。需要提及的是，我们将默拒下修的重新