FICC&资产配置周观察：利率易下难上的背后

2024年02月26日 总量研究 FICC 利率易下难上的背后 ——FICC&资产配置周观察(2024/02/19-2024/02/25) 研究 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27.《复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？》 投资要点 宽货币信号延续，市场演绎阶段性股债双牛。在2月20日5年期及以上LPR利率下调及存款利率调降等因素催化之下，利率债市场延续强势。周五10Y国债利率收于2.38%，周降幅近5bp。新发10Y国债利率持续低位。2月23日，财政部10年期国债“24附息国债04”加权中标收益率为2.35%，边际中标收益率为2.37%，全场倍数6.27，边际倍数5.64。权益市场方面，沪深300指数周涨幅为3.71%，且已连续9个交易日上行，市场风险偏好有所修复。 央行于稳地产、稳汇率、稳息差间寻求平衡。2023年至今，央行宽松货币政策的延续主要体现为：（1）降准。2023年3月、2023年9月央行实施两次全面降准，每次各降25bp；2024年2月央行实施全面降准50bp。（2）降息。央行2023年6月和8月进行两次MLF利率调降，其中2023年6月MLF及两个期限的LPR利率均下调10bp，呈现对称调降；而2023年8月MLF和1年期的LPR分别调降15bp和10bp，但LPR5年期以上的利率是持平前值的，即挂钩房贷的利率已近8个月按兵不动。所以本周LPR5年期以上利率25bp的降息落地对2023年8月的补降，整体有望推动广谱利率下移。25bp的降幅隐含了对地产端拉动的迫切，映射出经济修复层面有效需求释放仍不足，也体现了逆周期政策的接续。再次，从MLF及LPR利率非对称降息意图来看，短端保持定力，长端利率先降一方面也有助于防止资金空转。 部分银行理财资金通过保险资管存放银行科目或从一般存款转为同业存款。此举整体仍然利多债市。一方面，对于商业银行，此前127号文《关于进一步规范同业业务的通知》规定指标中，同业负债不能超总负债的1/3，故纳入银行一般存款更易满足监管层面需求。但一般存款较同业存款利率更高，纳入前者或对银行的净息差形成挤压。而该类变更将一定程度改善商业银行整体负债成本，减少“存款的虚增”，也将助于引导资产端利率下行。另一方面，对于保险资管机构，其主要赚取通道费用。将此前一般存款转为同业存款，相当于一款无风险且收益相对较高的投资标的不复存在，险资会更倾向于在资产端投向债券，而债券的抢筹则将进一步推动“资产荒”及利率的易下难上。据银行理财登记托管中心，截至2023年末，全国共有258家银行机构和31家理财公司有存续的理财产品，共存续产品3.98万只，较年初增加14.86%，存续规模为26.80万亿元。此外，从监管机构角度而言，保险公司协议存款为中长期负债产品，期限通常为5年。“转回同业存款”可以改善商业银行资产负债端期限错配的出现，减少流动性风险的出现，也有助于改善资金空转行为。 关注2月PMI对于经济景气度的验证。PMI已连续4个月位于荣枯线下方，但1月社融数据的超预期、春节期间消费数据的景气对债市形成调整动力。其中，1月居民中长期贷款同比多增4041亿元，M2-M1剪刀差收窄至2.8%，票据融资减少9733亿元，虽有春节、政府债券支撑及基数因素，但整体信贷结构有所改善。地产需求端政策延续加码，房价经前期回落后，整体有望逐步进入磨底区间。具体销售情况而言，截至1月31日，30大中城市商品房成交面积810.04万平方米，在去年低基数的背景下同比降6.95%，金三银四或难再现。 10Y国债利率低点年内有望触及2.3%。LPR降息之后，商业银行负债端也延续跟进。近期部分银行迎来新一轮存款利率下调，宽货币氛围仍然浓厚。据央行数据，2023年Q4我国商业银行净息差已经下滑至1.69%，据2021Q4的高点2.08%已降39bp。展望而言，我们认为2024年国内或仍有1次MLF降息与1次全面降准。尽管2月调降LPR长端利率较1月调降对于银行资产端重定价形成缓和空间，但2024年商业银行净息差大概率仍将下行。短期债市博弈空间较为有限，但全年来看仍有走牛空间，10Y国债利率下限年内有望突破2.3%。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察8 2.3.基准利率及债市情绪9 3.商品市场10 4.外汇市场11 5.经济日历13 6.风险提示13 图表目录 图1MLF及LPR利率4 图2商业银行净息差5 图310Y-1Y国债利差5 图4国债利率及PMI5 图5同业存单利率5 图6住户部门新增中长期贷款6 图7商品房成交及土地成交6 图8公开市场操作货币净投放7 图9MLF+TMLF合计净投放7 图10银行间质押式回购总量7 图11IRS质押式回购定盘利率7 图12AAA同业存单利率与FR007IRS利差7 图13国债期货收盘价7 图14国债发行规模8 图15国债期货收盘价8 图16美债收益率及期限利差走势8 图17中美10年期国债利差8 图18海外国债收益率8 图19美联储总资产及联邦基金利率9 图20美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图21央行政策利率走廊9 图22主要产品利率走势9 图23隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图24RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点10 图25铁矿石与螺纹钢指数，点10 图26焦煤、焦炭价格，点10 图27原油价格指数10 图28工业金属指数11 图29农产品价格指数，点11 图30国产锂价11 图31钴价11 图32美元对人民币汇率掉期11 图33外资对境内债券持有情况11 图34USDCNHNDF12 图35CNH-CNY价差12 图36下周主要经济事件及数据13 1.资产配置周观点 图1MLF及LPR利率 宽货币信号延续，市场演绎阶段性股债双牛。在2月20日5年期及以上LPR利率下调及存款利率调降等因素催化之下，利率债市场延续强势。周五10Y国债利率收于2.38%，周降幅近5bp。新发10Y国债利率持续低位。2月23日，财政部10年期国债“24附息国债04”加权中标收益率为2.35%，边际中标收益率为2.37%，全场倍数6.27，边际倍数5.64。权益市场方面，沪深300指数周涨幅为3.71%，且已连续9个交易日上行，市场风险偏好有所修复。 资料来源：Wind，东海证券研究所 央行于稳地产、稳汇率、稳息差间寻求平衡。2023年至今，央行宽松货币政策的延续主要体现为：（1）降准。2023年3月、2023年9月央行实施两次全面降准，每次各降25bp；2024年2月央行实施全面降准50bp。（2）降息。央行2023年6月和8月进行两次MLF利率调降，其中2023年6月MLF及两个期限的LPR利率均下调10bp，呈现对称调降；而2023年8月MLF和1年期的LPR分别调降15bp和10bp，但LPR5年期以上的利率是持平前值的，即挂钩房贷的利率已近8个月按兵不动。所以本周LPR5年期以上利率25bp的降息落地对2023年8月的补降，整体有望推动广谱利率下移。25bp的降幅隐含了对地产端拉动的迫切，映射出经济修复层面有效需求释放仍不足，也体现了逆周期政策的接续。再次，从MLF及LPR利率非对称降息意图来看，短端保持定力，长端利率先降一方面也有助于防止资金空转。 图2商业银行净息差图310Y-1Y国债利差 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 部分银行理财资金通过保险资管存放银行科目或从一般存款转为同业存款。此举整体仍然利多债市。一方面，对于商业银行，此前127号文《关于进一步规范同业业务的通知》规定指标中，同业负债不能超总负债的1/3，故纳入银行一般存款更易满足监管层面需求。但一般存款较同业存款利率更高，纳入前者或对银行的净息差形成挤压。而该类变更将一定程度改善商业银行整体负债成本，减少“存款的虚增”，也将助于引导资产端利率下行。另一方面，对于保险资管机构，其主要赚取通道费用。将此前一般存款转为同业存款，相当于一款无风险且收益相对较高的投资标的不复存在，险资会更倾向于在资产端投向债券，而债券的抢筹则将进一步推动“资产荒”及利率的易下难上。据银行理财登记托管中心，截至2023 年末，全国共有258家银行机构和31家理财公司有存续的理财产品，共存续产品3.98万只，较年初增加14.86%，存续规模为26.80万亿元。此外，从监管机构角度而言，保险公司协议存款为中长期负债产品，期限通常为5年。“转回同业存款”可以改善商业银行资产负债端期限错配的出现，减少流动性风险的出现，也有助于改善资金空转的行为。 图4国债利率及PMI图5同业存单利率 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 关注2月PMI对于经济景气度的验证。2024年1月社融数据的超预期、春节期间消费数据的景气对债市形成调整动力。其中，一月居民中长期贷款同比多增4041亿元，M2-M1的剪刀差收窄至2.8%，票据融资减少9733亿元，虽有春节、政府债券支撑及基数因素，但整体信贷结构有所改善，社会融资需求有所回暖。地产需求端政策延续加码，房价在经过前期回落后，整体有望逐步进入磨底区间。具体销售情况而言，截至1月31日，30大中城市商品房成交面积810.04万平方米，在去年低基数的背景下同比下滑6.95%，金三银四或难再现。 10Y国债利率低点年内有望触及2.3%。LPR降息之后，商业银行负债端也延续跟进。近期部分银行迎来新一轮存款利率下调，宽货币氛围仍然浓厚。据央行数据，2023年Q4我国商业银行净息差已经下滑至1.69%，据2021Q4的高点2.08%已降39bp。展望而言，我们认为2024年国内或仍有1次MLF降息与1次全面降准。尽管2月调降LPR长端利率 较1月调降对于银行资产端重定价形成缓和空间，但2024年商业银行净息差大概率仍将下行。短期债市博弈空间较为有限，但全年来看仍有走牛空间，10Y国债利率下限年内有望突破2.3%。 图6住户部门新增中长期贷款图7商品房成交及土地成交 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 商品方面，油