FICC&资产配置周观察：美联储6月加息25bp概率上修

总 量 研 究2023年05月28日 美联储6月加息25bp概率上修 ——FICC&资产配置周观察[2023/05/22-2023/05/28] 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 投资要点 美国6月加息25bp概率上修，债务上限问题或有惊无险落地。美国2023年Q1实际GDP年化季率终值上修0.2.pct至1.3%，核心PCE通胀数据仍具粘性叠加劳动力市场仍较强劲，美国经济韧性带动CMEFedWatch预期6月议息会议FFTR按兵不动概率降至35.8%，而加息25bp概率升至64.2%。雇佣劳动报酬水平对冲超额储蓄消耗，支撑美国4月个人消费支出同比较上月升0.51pct至5.73%，结束连续两月增速同比回落趋势。当前拜登与麦卡锡就联邦政府债务上限与预算达成初步一致，提出将提高债务上限至33.2万亿美元。6月5日美国出现债务违约风险暂解除，金融市场Risk-off交易情绪收敛，关注后续谈判开支削减幅度 国内企业库存去化有所提速。2023年1-4月全国规上工业企业利润总额累计同比降20.6%降幅连续第二个月收窄。4月规上工业企业产成品存货同比录得5.90%，较上月大幅同比回落3.2pct，虽含一定价格下行因素，但整体指向企业去库有所提速。4月金融数据存贷双降，流动性于金融体系内有所淤积，居民举杠杆意愿较弱。通胀低位运行、地产投资降幅扩大，青年就业形势较严峻，综合看仅外贸、基建与制造业投资相对稳健。长周期视角下，我们认为经济逐步向被动去库过渡，且该逻辑或于6月及三季度延续。考虑低基数，Q2有望实现同比6%以上增长。全年整体基调或属于低基数背景下恢复性增长，并非刺激性复苏。 国内债市环境中性，建议以票息策略为主。本周资金面延续宽松，5月LPR报价按兵不动延续MLF步调。周二城投债舆情引发权益市场波动，中债10年期国债收益率当日报收2.6962%创年内新低，2.7%的位置阻力较强，周五报收2.7205%。我们认为债市当前整体环境偏中性，经济复苏偏弱及存款利率下调、理财净值回暖、资产荒等逻辑计价相对充分，预期差或较小，利率下行动能相对有限且赔率降低。当前短久期产品交易拥挤度较高，方向的选择需新政策或数据催化。但由于地产投资、销售端表现仍平淡，收益率向上风险也不会太大。以长端收益率为锚，若回调至2.75%左右水平，反而可能迎来做多机会。方向上主要看降息预期、内需、外需以及居民中长期贷款下行趋势能否扭转等因素间的博弈。 美国原油库存下降支撑油价，贵金属再度布局时点或临近。本周国内黑色商品延续调整；贵金属、铜价低位盘整；油价企稳并小幅反弹；碳酸锂价持平于上周，磷酸铁锂价格有所反弹。随美国债务上限谈判取得一定进展，市场担忧或有所缓解；但俄罗斯和沙特对于继续减产的信息有所冲突。贵金属方面，近两周美元反弹及加息预期上修，金银商品价格有所调整。但全年来看美国TIPS利率和美元仍存下行空间，叠加全球央行购金支撑，预计美联储确认货币政策转向后，金价可能迎来新的高点，但右侧中后段交易下预计波动会加大。 美元延续反弹至104上方。3月末至今美元兑人民币汇率由6.8升至7.06，或主要源于：美元短期走强；国内经济内生动能不足；中美10Y国债利差走扩至108BP，利率平价定律支撑美元；银行结汇需求整体弱于购汇意愿；3月我国对美债环比净增持205亿美元，结束净减持趋势；国内出口动能或持续有限。我们认为本币汇率短期或延续震荡，出现趋势性升值与贬值可能性均较小。三季度我国复苏趋势或愈渐明朗正式转入被动去库，本币汇率有望重拾升势进入上行通道。汇率博弈核心在于两国经济基本面与市场预期间的边际变化。 权益市场下行风险基本释放，胜率较高。本币汇率短期走弱或对A股市场风险偏好形成一定约束，港股近期也因美元走强而延续磨底。但当前市场对国内海外阶段性风险定价告一段落，中期我们认为可适当乐观。当前股债比为33.6，处性价比较高区间。复盘经济周期资产表现，权益市场在复苏初期并不逊于债券，长久期配置角度看，对于后市亦不必悲观。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场11 2.1.国内债市11 2.2.海外流动性观察13 2.3.基准利率及债市情绪14 3.商品市场16 4.外汇市场18 5.经济日历18 6.风险提示19 图表目录 图1大类资产周表现汇总[休市则显示最近交易日数据]5 图2美国PCE及核心PCE6 图3美国个人消费支出及同比6 图4M2同比和社融存量同比7 图5居民新增中长期贷款下滑7 图6规上工业企业利润累计同比及产成品存货同比7 图7中国贸易差额与银行代客结售汇差额7 图8海外投资者对美债持有情况9 图9外资对中国债券月度变化及中美10Y国债利差9 图102022年来本币汇率与权益市场联动增强10 图112020年来美元指数与港股呈明显负向联动10 图12公开市场操作货币净投放[逆回购]11 图13MLF+TMLF合计净投放11 图14银行间质押式回购总量11 图15商业银行净息差11 图16新增国债及政金债发行规模11 图17新增地方政府债券发行规模11 图18信用利差与期限利差12 图19国开债期限利差12 图20IRS质押式回购定盘利率12 图21AAA同业存单收益率12 图22国债期货收盘价12 图23投资级中资美元债12 图24中美10年期国债利差13 图25美国M2同比转负，%13 图26美联储总资产及联邦基金利率13 图27海外国债收益率13 图28美国成屋房价中位数及房贷利率13 图29TED利差13 图30美债长短端收益率走势14 图31最新存款基准利率[2015年4月调整至今]14 图32国有行存款利率[以建行为例]14 图33主要产品利率走势14 图34央行政策利率走廊15 图35存款基准利率变化15 图36贷款市场报价利率[2022年8月调整至今]15 图37隐含税率“牛市下行熊市上行”16 图38商品综合指数及黑色指数，点16 图39铁矿石与螺纹钢指数，点16 图40焦煤、焦炭价格，点16 图41原油价格指数16 图42贵金属指数17 图43工业金属指数17 图44农产品价格指数，点17 图45高炉开工率17 图46国产锂价17 图47钴价17 图48美元兑人民币、美元兑日元汇率18 图49英镑兑美元、欧元兑美元汇率18 图50下周主要经济事件及数据18 1.资产配置核心观点 本周主要资产表现回顾：美元>美股>国内利率债>贵金属商品>A股>黑色商品图1大类资产周表现汇总[休市则显示最近交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 海外经济：6月美联储加息25BP概率上修 美国金融条件紧缩周期已处尾声，但正式暂停加息时点尚不明确。自2022年3月至今，美联储已连续加息10次，累计上调联邦基金目标利率[FFTR]500bp至当前5.00%-5.25%区间。虽银行风险事件、债务上限风波对美联储缩表进程形成扰动，但总体而言美国当前经济仍具韧性，本周公布美国一季度实际GDP年化季率终值上修0.2.pct至1.3%。 美联储观察指标之一：通胀数据仍具粘性。据美国劳工部，美国一季度核心PCE终值上修0.1pct至5.0%；美国4月PCE同比升4.4%，高于预期值4.3%与前值4.2%；核心PCE同比升4.7%，高于预期和前值的4.6%；4月PCE与核心PCE环比读数均为0.4%，亦均高于市场预期。作为美联储最关注的通胀指标，核心PCE指向通胀粘性仍高，其中二手车的贡献较强。 美联储观察指标之二：劳动力市场仍较强劲。据美国劳工部，4月美国非农业部门新增就业人数为25.3万，远超市场预期18.5万人。4月美国失业率录得3.4%，连续两月下降。劳动参与率则持平于62.6%较高水平，薪资水平亦仍维持高位。 6月美联储加息25BP概率上修。据CMEFedWatch，6月FOMC议息会议中FFTR按兵不动概率由一周前的八成以上降至5月28日的35.8%，而FFTR加息25BP至5.25%-5.50%概率升至64.2%。此外，雇佣劳动报酬水平对冲超额储蓄的消耗，年内消费或仍有支撑，美国4月个人消费支出同比较上月升0.51pct至5.73%，结束连续两月增速同比回落趋势。关注下周5月非农数据发布情况，若再度超出市场预期，加息预期则或进一步升温。 我们预计两党美国债务上限问题将有惊无险地达成。当前美国总统拜登与众议院议长麦卡锡就联邦政府债务上限与预算达成初步一致，提出将提高债务上限至33.2万亿美元，为期两年。至此6月5日美国出现债务违约的风险暂解除，金融市场Risk-off交易情绪收敛。回顾美国债务总额于1月19日触及法定债务上限31.4万亿美元，随后财政部动用TGA财 政储备账户维持支出，但虽4月美财政部税收收入超预期回落，市场对于财政资金耗尽的最后期限X-Date由三季度提前至6月初。回溯2011年美国两党于债务临近违约前几小时才达成妥协，引发美股大跌和金价大幅上行。当前以麦卡锡为首的共和党要求削减预算，而拜登则要求麦卡锡同意推行新的富人税，维持当前支出水平，后续关注谈判内容中对开支削减幅度情况。 图2美国PCE及核心PCE图3美国个人消费支出及同比 819000 617000 415000 213000 011000 35 25 15 5 -5 -15 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -25 美国:PCE物价指数:当月同比% 美国:核心PCE物价指数:当月同比% 美国:个人支出:消费支出:折年数:季调:当月值十亿美元美国:个人支出:消费支出:季调:当月同比[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 国内经济：企业库存去化有所提速 国内企业库存去化有所提速。2023年1-4月全国规上工业企业利润总额累计同比降20.6%，降幅连续第二个月收窄。其中电力、热力生产和供应业利润总额同比增长47.2%，电气机械和器材制造业增长30.1%，而石油、煤炭及其他燃料加工业下降87.9%，黑色金属冶炼和压延加工业下降99.4%。4月规上工业企业产成品存货同比录得5.90%，较上月大幅同比回落3.2pct，其中虽包含一定价格下行因素，但整体指向我国去库有所提速。 积压需求集中提振后，经济修复动能放缓。4月地产销售面积及金额在去年同期基数较低背景下仍表现平淡，地产投资降幅有所扩大，房企拿地开工活动总体不强。4月通胀低位运行、城镇失业率整体回落但青年就业形势较严峻，综合看仅外贸、基建与制造业投资相对稳健。金融数据存贷双降，4月住户部门中长贷降1156亿元，居民提前还款意愿较强，举杠杆意愿较弱。4月住户存款下降1.2万亿，而4月理财存续规模止跌回升且环比增1.26万亿，指向在固收类理财净值回升后存款部分或转理财；M2-社融剪刀差为2.4%，流动性于金融体系内有所淤积。 回顾4月政治局会议提到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。长周期视角下，我们倾向于认为经济逐步向被动去库过渡，且该逻辑或于6月及三季度延续。考虑2022年二季度GDP低基数，2023年Q2有望实现