宏观周报：国内LPR非对称下调，美国制造业景气上行

2024年2月26日 国内LPR非对称下调，美国制造业景气上行 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，美国2月制造业PMI扩张速度一年来首次超过 服务业，连续几个月的改善表明制造商正摆脱长期低迷，而近期降息预期的减弱打击了服务业的前景预期。1月通胀数据超预期，就业还未出现转冷迹象，美联储最新会议纪要显示，官员担忧过早降息的风险，一致认为利率已到达顶峰，首次降息的具体时间尚不明朗。我们认为基准情景下，5-6月将开启降息周期，近期关注1月PCE数据。 国内方面，2月降LPR不降MLF，意在稳地产、保汇率，且5年期LPR利率降幅为历史新高，体现了地产需求端疲软、政策托举的紧迫性及力度，但目前实际利率仍然偏高，对地产销售的刺激效果可能有限，预计未来LPR仍有进一步下降空间。春节后一周，股市反弹，债券收益率下行，两者驱动主要由为货币宽松落地、经济减速暂缓。目前国内市场对经济基本面恶化的定价已经结束，后续市场或将博弈政策预期，关注三月即将召开的全国两会。 风险因素：国内政策不及预期，地产修复不及预期，美国经济衰退超预期，地缘政治冲突加剧。 一、海外宏观 1、美国制造业景气上扬、服务业持续收缩 制造业PMI持续反弹，订单增长强劲。美国2月Markit制造业PMI初值录得51.5，预期50.7，前值50.7，较1月份以来进一步改善，持续高于荣枯线，创2022年9月以来最大 增幅。其中，订单指标升至2022年5月以来新高，工厂产出指标为10个月最高，随着天气好转克服运输难题，促进供应商交货时间改善，提升工厂产量。 服务业PMI创3个月新低。Markit服务业PMI初值录得51.3，预期52.3，前值52.5，单月降幅为去年8月以来最大。服务提供商对未来一年前景的信心下降，部分原因是对2024 年利率降幅预期的减弱。2月美国制造业扩张速度超过服务业，自2023年1月以来首见，连续月份改善表明制造商正摆脱长期低迷。 图表1美国MarkitPMI图表2美国抵押贷款利率 %70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 Markit制造业PMIMarkit服务业PMI美国:30年期抵押贷款固定利率 %9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美联储担忧降息过急、通胀不降 利率达峰为共识，首次降息时间尚不明朗。1月美联储会议纪要透露，决策者普遍看法是，政策利率或已触及加息周期峰值，通胀上升风险减少，但对未来降息持谨慎态度，强调高利率持续时间不确定，多数官员也指出降息过快的危险。1月末鲍威尔主席发布会上表示，对降息持开放态度但不急进，排除了3月降息的可能性，本次会议纪要同样并未暗示联储将很快降息。与此同时，多名官员建议下次会议深入讨论资产负债表，放慢缩表或有助于过渡到充裕准备金水平。 3、欧元区PMI喜忧参半，央行维持鹰派 欧元区PMI喜忧参半，德国制造业加剧萎缩，法国显示复苏迹象。欧元区2月制造业PMI初值录得46.1，预期47.0，前值46.6，制造业低迷本月加剧，自2022年7月起持续低于50；服务业PMI录得50，预期48.8，前值48.4。尽管服务业态势乐观，欧元区服务业投入及产出指数自1月起上升，呈现通胀上升趋势。产出价格指数由56.3增至56.9，创下9 个月新高。企业情绪继续改善，新增就业达7月以来新高。分国别看，德国2月制造业活动萎缩超出预期，而服务业表现好转；法国的制造业和服务业PMI均远超预期复苏。 欧央行会议纪要显示，讨论降息为时过早，2024年通胀预测可能会下调。2月22日，欧央行发布1月货币政策会议纪要，管委会认为目前讨论降息过早，认为过早降息风险较 大，导致交易员预期降息幅度低于100个基点。行长拉加德强调讨论降息尚早，但提到通胀 有所改善，工资增速趋稳，暗示将观察工资和3月经济预测，为降息周期准备。1月25日，欧央行议息会议连续第三次停止加息，将主要再融资利率维持在4.5%的历史高位。 图表3欧元区PMI图表4欧元区基准利率 %65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 40.0 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI %5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2002-03 2003-10 2005-05 2006-12 2008-07 2010-02 2011-09 2013-04 2014-11 2016-06 2018-01 2019-08 2021-03 2022-10 0.0 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、MLF按兵不动，LPR非对称下调 降LPR不降MLF，意在稳地产、保汇率。2月一年期LPR为3.45%，预期3.45%，前值3.45%；五年期LPR为3.95%，预期4.1%，前值4.2%。2月MLF利率为2.5%，当月到期量 4990亿元，央行投放5000亿元，小幅增量平价续做。LPR意外下调，旨在降低实体经济的融资成本，提振地产市场的预期；而MLF按兵不动，则是为了避免过度放松金融市场的货币环境，有助于维护国内货币政策的稳健性和汇率的稳定。 LPR降幅为历史新高，效果有待观察。本次五年期LPR调降幅度为历史最高，此前降幅 在5-15BP之间，本次超预期降息体现了地产需求端疲软、政策托举的紧迫性及力度，但目前实际利率仍然偏高，对地产销售的刺激效果可能有限，预计未来LPR仍有进一步下降空间。 图表5LPR及MLF报价图表630城商品房销售面积 %5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2.0 LPR:1年LPR:5年MLF:1年 万平201920202021 方米202220232024 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、大类资产表现 1、权益 010203040506070809101112 图表7权益市场表现 指标现价上周走势上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%） 万得全A4308.43 5.18 7.98 -5.62 4.85 7.76 1.01 2.8 2 10.43 -4.78-7.04 1.81 11.75 3.44 7.95 4.61 3.71 8.53 1 .71 0.92 10.66 -4.26 -11.24-10.27 4.66 9.21 1.73 11.63 2.3 6 8.01 -1.89-9.68 1.71 13.11 3.71 10.99 -0.06 1.301.40 2.57 3.83 5.495.02 6.56 1.66 6.69 -0.07 0.99 -0.35 2.5 6 4.05 5.61 1.761.59 3.05 3.99 7.75 16.84 0.72 6.8 3 0.47 上证指数3004.88 深圳成指9069.42 创业板指1758.19 A股上证502433.41 沪深3003489.74 中证5005197.71 中证10005225.67 科创50764.48 恒生指数16725.86 港股恒生科技3399.84 恒生中国企业指数5765.10 道琼斯工业指数39131.53 纳斯达克指数15996.82 标普5005088.80 英国富时1007706.28 海外法国CAC407966.68 德国DAX17419.33 日经22539098.68 韩国综指2667.70 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、债券 图表8债券市场表现 1年期国债收益率 2年期国债收益率 5年期国债收益率国内10年期国债收益率 10Y-1Y国债期限利差SHIBOR（7天）DR007 2年期美债收益率 5年期美债收益率 10年期美债收益率 海外10Y-2Y美债期限利差 10年期德债收益率 10年期法债收益率 10年期意债收益率 10年期日债收益率 1.77 2.07 2.24 2.40 0.63 1.82 1.84 4.67 4.28 4.26 -0.41 2.47 2.85 3.81 0.73 -14.63 -7.41 -6.85 -3.80 10.83 -0.10 3.68 3.00 -1.00 -4.00 -7.009.00 -2.90 -7.70 -0.50 -10.82 -5.08 -3.75 -2.80 8.02 -1.30 -2.81 40.00 37.00 27.00 -13.00 25.00 18.60 8.20 -0.50 -32.14 -14.87 -16.34 -16.05 16.09 -5.10 -6.54 44.00 44.00 38.00 -6.00 45.00 29.00 9.70 8.50 指标现价（%）上周走势上周涨跌幅（BP）本月涨跌幅（BP）年初至今涨跌幅（BP） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、商品 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 南华商品指数 CRB商品指数沪铜 上海螺纹钢COMEX黄金COMEX白银 WTI原油ICE布油LME铜LME铝 CBOT豆粕 2,518.02 270.82 69,370.00 3,790.00 2,045.80 22.98 76.57 80.75 8,559.00 2,184.00 328.50 0.56 -0.65 2.23 -0.03 -0.58 0.16 -2.70 -1.04 -0.84 0.95 0.25 -0.58 -4.21 - 1.07 -3.26 0.82 - - -4.61 6.87 4.82 0.00 现价上周走势上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%） 指标 -14.90 -8.39 -10.81 -3.07 -1.53 -2.41 -2.13 -1.53 图表9商品市场表现 0.41 2.650.58 5.25 1.25 4、外汇 图表10外汇市场表现 指标 现价 上周走势 上周涨跌幅（%） 本月涨跌幅（%） 年初至今涨跌幅（%） 美元兑人民币 7.20 0.08 0.26 1.50 美元兑离岸人民币 7.21 -0.10 0.27 1.14 欧元兑人民币 7.80 0.51 0.24 -0.89 英镑兑