小分子靶向药先行者，Syk抑制剂有望年内获批

浦银国际研究 公司研究|医药行业 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年2月23日 和黄医药 (HCM.US) 目标价（美元）25.0 潜在升幅/降幅+60% 目前股价（港元）15.7 52周内股价区间（港元）10.7-20.7 总市值（百万港元）2,729 近3月日均成交额（百万）2 市场预期区间 US$14.6 US$15.7 US$25.0 US$45.0 14. SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年2月22日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 和黄医药 (13.HK) 目标价（港元）39.0 潜在升幅/降幅+63% 目前股价（港元）24.0 52周内股价区间（港元）17.4-33.8 总市值（百万港元）20,910 近3月日均成交额（百万）83 市场预期区间 HK$21.6 HK$24.0 HK$39.0 HK$61.6 21. 61.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2024年2月22日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 和黄医药（HCM.US/13.HK）：小分子靶向药先行者，Syk抑制剂有望年内获批 首席医药分析师阳景恢复覆盖和黄医药（HCM.US/13.HK），维持“买入”评级，目标价为25美元/39港元。公司在医药行业深耕20余年，目前已建立起一体化的新药研发和商业化平台。我们认为，随着呋喹替尼海外放量及新的创新药如索乐匹尼布的获批，公司发展有望再上新台阶。 公司研究 索乐匹尼布最快有望于年内获批：2024年1月11日，公司宣布中国药监局已受理索乐匹尼布（Syk抑制剂）用于治疗二线免疫性血小板减少症（ITP）的上市申请并予以优先审评，我们预计索乐匹尼布最快有望于2024年获批。我们预计该项适应症可贡献约人民币6亿元销售峰值。根据我们与公司的沟通，和黄医药将于年内逐步建设商业化团队，为索乐匹尼布的首发做准备。商业化团队规模在初始年份预计在100人左右。 呋喹替尼二线胃癌具体数据读出符合预期，中国审批仍具有不确定 性：2024年2月6日，呋喹替尼二线胃癌三期数据在美国临床肿瘤学会全体大会系列上公布（N=703）。接受呋喹替尼和紫杉醇联合疗法的患者（n=351）中位数无进展生存期（PFS）为5.6个月(vs.接受紫杉醇单药疗法患者中位数PFS为2.7个月[n=352]，p<0.0001)，取得了统计学意义。然而，总生存期（OS）未达统计学意义（中位数OS为9.6vs.8.4个月）。该项摘要将OS未达统计学意义归因为两组患者后续接受抗肿瘤治疗比例不平衡，呋喹替尼+紫杉醇组为52.7%，而紫杉醇单药疗法组为72.2%。此具体数据读出与之前公告一致，符合预期。考虑到CDE近年逐渐提高审批要求，我们认为呋喹替尼中国二线胃癌获批可能仍具有一定程度的不确定性。 和黄医药（HCM.US/13.HK） 2024年主要催化剂包括：1)索乐匹尼布（Syk抑制剂）三期二线免疫性血小板减少症具体数据读出、中国获批及潜在出海授权；2）呋喹替尼二线胃癌中国获批、三线结直肠癌欧洲日本获批及美国销售超出预期；3）赛沃替尼二期SAVANNAH数据读出；4）安迪利塞 （PI3K抑制剂）三线滤泡性淋巴瘤（FL）关键性二期数据读出及上市申请递交。 估值：我们预测和黄2023-25E收入分别为8.5亿/7.9亿/9.8亿美元，对应32%2023-25ECAGR（以2022年为基数）。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为9.1%和3.0%，得到公司目标价为25美元/39港元，对应43亿美元市值。 投资风险：商业化产品销售未如预期、管线产品临床数据不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 356 426 849 788 976 同比变动（%）56.2%19.7%99.0%-7.1%23.8% 归母净利润/(亏损)-195-36131-131-19 PS（X）6.86.13.13.42.8 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK） 利润表 现金流量表 千美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 千美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 356,128 426,409 848,633 788,327 975,711 亏损净额 (167,041) (360,386) 30,707 (129,364) (18,503) 销售成本 (258,234) (311,103) (420,073) (518,745) (578,907) 折旧与摊销 7,190 8,664 21,642 22,996 22,803 毛利润 97,894 115,306 428,559 269,582 396,803 股份支付 41,990 30,586 - - - 其他 (101,820) (16,420) - - - 研发费用 (299,086) (386,893) (297,021) (299,564) (304,422) 营运资本变动 32,458 58,704 (30,674) (53,523) (76,789) 销售费用 (37,827) (43,933) (58,556) (61,490) (73,178) 应收账款 (35,634) (14,451) (69,076) (2,800) (61,248) 管理费用 (89,298) (92,173) (84,863) (85,139) (89,765) 预付账款及其他流动资产变动 (5,758) 12,072 3,296 (4,265) (13,117) 其他 - - - - - 存货 (16,002) (21,213) (1,709) (25,325) (38,739) 经营利润 (328,317) (407,693) (11,881) (176,611) (70,562) 应付账款 9,565 29,938 7,385 13,546 6,233 应计开支及其他应付款项 66,224 52,629 29,430 (34,679) 30,081 利息收入，净额 1,484 8,947 4,000 4,000 4,000 其他营运资本变动 14,063 (271) - - - 其他收入，净额 171,710 38,077 42,000 47,000 52,000 经营活动现金净额 (204,223) (268,599) 15,394 (166,173) (78,772) 除所得税前亏损 (155,123) (360,669) 34,119 (125,611) (14,562) 购买物业及设备 (16,401) (36,664) (25,000) (19,708) (19,514) 所得税开支 (11,918) 283 (3,412) (3,753) (3,941) 权益投资所得 159,118 16,488 - - - 亏损净额 (167,041) (360,386) 30,707 (129,364) (18,503) 其他 (449,037) 316,764 284,158 - - 非控股权益应占亏损净额 (27,607) (449) 307 (1,294) (185) 投资活动现金净额 (306,320) 296,588 259,158 (19,708) (19,514) 归母净利润/(亏损) (194,648) (360,835) 31,014 (130,658) (18,688) 出售普通股所得款项 717,319 174 - 300,000 - 贷款所得款项 - (9,170) - - - 其他 (67,291) (73,767) - - - 融资活动现金净额 650,028 (82,763) - 300,000 - 现金增加（减少）净额 139,485 (54,774) 274,552 114,119 (98,286) 期初现金 235,630 377,542 313,278 587,830 701,949 汇率变动的影响，净额 2,427 (9,490) - - - 期末现金 377,542 313,278 587,830 701,949 603,663 资产负债表 财务和估值比率 千美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 377,542 313,278 587,830 701,949 603,663 每股数据(美元) 应收账款 83,580 97,988 167,064 169,865 231,112 每股盈利 (0.25) (0.43) 0.04 (0.15) (0.02) 存货 35,755 56,690 58,399 83,723 122,463 每股净资产 1.31 0.75 0.79 0.95 0.93 其他流动资产 715,199 371,932 84,478 88,743 101,860 每股销售额 0.45 0.50 1.00 0.89 1.11 流动资产总值 1,212,076 839,888 897,771 1,044,280 1,059,098 同比变动(%) 物业、厂房及设备，净额 41,275 75,947 79,305 76,017 72,729 收入 56.2% 19.7% 99.0% -7.1% 23.8% 经营租赁使用权资产 11,879 8,722 8,722 8,722 8,722 税后利润 NM NM NM -521% NM 无形资产，净额 - - - - - 归母净利润 NM NM NM -521% NM 股权投资 76,479 73,777 80,059 86,341 92,623 递延税项资产 9,401 15,366 15,366 15,366 15,366 费用率(%) 其他非流动资产 21,551 15,745 15,745 15,745 15,745 研发费用/收入 84.0% 90.7% 35.0% 38.0% 31.2% 非流动资产总值 160,585 189,557 199,197 202,191 205,185 销售费用/收入 10.6% 10.3% 6.9% 7.8% 7.5% 管理费用/收入 25.1% 21.6% 10.0% 10.8% 9.2% 短期债务 26,905 - - - - 应付账款 41,177 71,115 78,500 92,046 98,280 利润率(%) 应计开支及其他应付款项 210,839 264,621 294,051 259,373 289,454 毛利率 27.5% 27.0% 50.5% 34.2% 40.7% 其他 32,737 18,167 18,167 18,167 18,167 归母净利率 -54.7% -84.6% 3.7% -16.6% -1.9% 流动负债总值 311,658 353,903 390,718 369,586 405,900 回报率(%) 长期银行贷款 - 18,104 18,104 18,104 18,104 平均股本回报率 -18.7% -43.6% -24.7% -5.9% -9.1% 递延税项 2,765 2,710 2,710 2,710 2,710 平均资产回报率 -12.2% -25.6% -15.0% -4.0% -5.8% 其他 18,724 17,8