国信期货油脂油料月报：美豆下跌空间收窄，马棕油面临供给压力

国信期货油脂油料月报 油脂油料 分析师：曹彦辉 从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597 电话：021-55007766-305160 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱：15037@guosen.com.cn 美豆下跌空间收窄马棕油面临供给压力 2024年2月26日 蛋白粕方面，国际方面，3月随着巴西大豆收割进度的加快，巴西大豆丰产的压力将最后释放。由于未来两周南美天气仍有问题，巴西、阿根廷产量仍有微幅下调的可能，巴西大豆升贴水或将开启止跌反弹的走势。巴西大豆市场低位震荡的走势或将展开。3月美豆市场进入新旧市场交易汇合期。旧作物出口的疲软与压榨的旺盛共振，旧作物低库存与新作物高库存预期共振，美豆种植面积的预期或将成为影响美豆走势的关键所在。市场在多空因素交错中震荡反复。从CFTC持仓结构来看，基金在美豆期货期权的净空持仓比例进入历史最低区间，继续增持空单的幅度开始减弱。一旦基金平仓，这对美豆冲击较大。此外生产商持有大量的多头头寸，这意味着现货可能出现预期紧张的局面。CFTC持仓结构来看，CBOT大豆市场继续增持空单幅度减弱。警惕空头平仓带来的冲击。国内豆粕3月供给总体充足，但可能出现部分地区供给不均衡的局面，部分地区油厂有停工检修的计划。相对而言，由于下游企业备货库存明显偏低，整体下游需求相对稳定，3月豆粕库存稳中有增。从成本来看，连粕3月合约成本或明显高于5月合约，连粕5月合约目前已经跌至保本线附近，价格相对合理，继续大幅下挫的概率减弱。操作上可以择机卖出看跌虚值期权。 油脂方面，国际方面，美豆价格跌势减缓可能抑制美豆油进一步下跌的步伐。美豆油3月更多的焦点在于需求端，随着国际原油的回升，生物柴油需求开始稳中有序的增长。美豆油库存有望回落，总的来看，美豆油震荡筑底行情开始。3月马棕油产量开启修复期，出口或因斋月需求提振有望修复，但由于目前东南亚棕榈油较国际豆油、葵花籽油价格相对偏高，因此整体出口较往年同期疲软仍难改观，3月马棕油库存有望回升。马棕油或承压回落。3月国内油脂需求呈现季节性回升，全国大中院校迎来新学期，食堂消费有望增加。国内油脂供给端差异或在3月凸显，豆油或需求稳中有增，库存或有下滑。棕榈油因价格偏高抑制需求，期价可能跟随马棕油或有回落。相对而言，菜油供给端开始下滑，尤其是国内菜籽生长遭遇冰冻雨雪天气，这使得菜油可能率先去库存，国内菜豆油价差有望回升。整体油脂或延续底部宽幅震荡的走势，连棕油或引领油脂重心下移。 第一部分行情回顾 2月CBOT大豆大幅下挫，尽管巴西、阿根廷大豆产区此前曾出现一定的旱情，但整体丰产依然是不争的事实。2月巴西大豆升贴水大幅下降，美豆出口价格优势减弱，这使得美豆承压，此后USDA月度供需报告偏空出台，23/24年度美豆出口继续下调，库存回升至3.15亿蒲，美豆供给偏紧的局面有所缓和。随后二月农业展望论坛预期24/25年度美豆种植面积提高到8750万英亩，库存大幅回升。多重利空出台CBOT大豆不断创新低，主力合约在1150美分/蒲式耳附近反复测试。美豆震荡偏弱明显。受此影响国内连粕呈现低位震荡的走势。春节前随着油厂开工的下降，下游节前备货的进入尾声，豆粕现货低位震荡。节后下游补库增加，现货走势略强于期货。连粕在美豆与巴西升贴水共振下偏弱运行。连粕走势底部弱势震荡凸显。 2月CBOT豆油大幅下挫，阿根廷大豆丰产压力使得阿根廷豆油远期报价下滑，这对美豆油价格冲击明显。此外美豆的走低也在成本端对美豆油形成打压。与之相比，马棕油呈现冲高回落的走势，跌幅明显不及美豆油。主要是由于1月MPOB报告显示马棕油库存降幅超预期，2月马棕油产需双降，市场预期马棕油库存或继续下滑，这对马棕油价格有一定支撑。受此影响，国内油脂跌幅可能超过外盘。这主要是国内油脂需求偏弱有关。春节前，国内油脂节前采购积极性不及往年，节后采购有所增加。国内油脂库存整体居高不下，连棕油受到马棕油带来成本驱动走势强于其他油脂，盘面先抑后扬。连豆油受累于进口大豆成本下滑而呈现低位震荡。郑菜油则因国内供给端压力增加而走势明显弱于其他油脂。豆棕油主力合约价差出现明显的倒挂。油脂间走势差异凸显。棕榈油最强，菜油最弱。 表：2024年2月国内外主要油脂油料期价变化 品种 (指数) 2024/2/22 2024/1/24 涨跌 涨幅% 品种 (指数) 2024/2/22 2024/1/24 涨跌 涨幅% 美豆 1150.25 1239.25 -89 -7.18% 连豆二 3517 3830 -313 -8.17% 美豆粕 333.8 363.8 -30 -8.25% 连粕 3024 3094 -70 -2.26% 美豆油 44.8 47.56 -2.76 -5.80% 连豆油 7282 7646 -364 -4.76% 马棕油 3779 3914 -135 -3.45% 连棕油 7248 7446 -198 -2.66% 美原油 76.56 74.21 2.35 3.17% 郑菜粕 2458 2553 -95 -3.72% 生猪 14905 14770 135 0.91% 郑菜油 7814 8126 -312 -3.84% 数据来源：文华财经国信期货 第二部分蛋白粕 一、南美产量天花板已现巴西升贴水低点或见 随着南美大豆进入生长关键期，南美大豆丰产的事实已经被市场所消化。尽管南美大豆产量较上年有明显的修复，但是从12月以来，巴西和阿根廷大豆产区先后经历了旱情，这使巴西大豆产量不断下调，南美大豆产量在12月预估最高后，开始逐步回落。由于USDA对于南美大豆产量的调整普遍要滞后于南美当地的专业机构，因此USDA预估的南美主要四国大豆产量从最初的2.219亿吨降至2月的预估的2.19亿吨，但同比依然有2145万吨的增长，其增长主要来自阿根廷和巴拉圭等国。由于1月至2月初阿根廷大豆产区以及巴西南部地区经历了高温少雨天气，从当地农户调研来看，尽管2月中旬阿根廷迎来有效降雨，但前期旱情造成的损失似乎已经成为事实，阿根廷大豆产量继续创新高可能性减弱。 表：南美产量调整节奏图：过去一个月南美降雨量 数据来源：USDA国信期货数据来源：NOAA国信期货 随着巴西大豆产量的逐步下滑，巴西大豆升贴水下跌的步伐得到遏制。与去年相比，今年巴西大豆升贴水下滑的时间明显提前，而且幅度明显弱于去年同期。造成如此原因的是去年同期阿根廷大幅减产，1、2月市场在交易阿根廷减产与巴西丰产的预期，这使得巴西供给压力没有体现出来，2023年3月以后，随着收割压力的释放，巴西贸易商开始降价销售，巴西大豆生贴水下滑。而2024年阿根廷丰产，尽管巴西产量同比下滑，但依然处于历史偏高水平，巴西贸易商为了提前销售份额而不得不提前降价促销。此外，从幅度上来看，由于去年同期CBOT大豆处于高价区，因此即便升贴水大幅下降，去年同期最低巴西最低CNF报价在503美元/吨，而2024年以来最低CNF报价在450美元/吨，如此低廉的价格，让农民惜售情绪增加。可见随着南美大豆产量天花板的出现，后期产量仍有微幅下调的可能，巴西大豆升贴水跌势缓和，升贴水开始逐步回升。 图：巴西升贴水走势图：巴西出口进度 数据来源：粮油商务网国信期货数据来源：ABOIV国信期货 一般而言，巴西大豆出口的时间窗口期在每年的3月-7月。巴西全国谷物出口商协会（ANEC）表示，巴西2月份大豆出口量估计为730万吨，高于1月份的233万吨，但是低于去年2月份的755万吨。如果预测成为现实，今年头两个月的大豆出口量将达到963万吨，高于去年同期的849万吨。大豆出口同比增长反映出库存提高。巴西植物油行业协会（ABIOVE）的数据显示2024年初巴西大豆库存为490万吨，高于2023年初的370万吨。由于今年整体收割进度提前，这使得巴西大豆出口高峰期或较去年同期提前，巴西大豆市场或将面临上市压力。 从天气预报来看，未来两周巴西大豆产区南部、中西部北部地区或有明显降雨。但是主产区马托格罗索，以及阿根廷大部分地区降雨量相对有限。这使得处于灌浆结荚期的阿根廷大豆生长可能面临损害。而巴西部分地区或因降雨增加收割进度可能受阻。可见未来两周产区天气并不完美，因此无论是巴西还是阿根廷仍有下调产量的可能。 图：巴西收割进度图：南美未来两周降雨 数据来源：粮油商务网国信期货数据来源：wxmaps国信期货 总的来看，3月随着巴西大豆收割进度的加快，巴西大豆丰产的压力开始逐步体现。由于未来两周南美天气仍有问题，巴西、阿根廷产量仍有微幅下调的可能，巴西大豆升贴水或将开启止跌反弹的走势。巴西大豆市场低位震荡的走势或将展开。 二、美豆旧作库存或有回升新年度种植面积之争开启 与往年相比，23/24年度美豆出口异常疲软，USDA不断下调美豆年度出口量，从最初的5375万吨降至2月最新预估的4681万吨。造成美豆出口疲软的原因在于巴西大豆22/23年度丰产，价格优势凸显。截至2月15日美豆检验总量累计达到3196万吨，同比减少22.8%。美豆出口检验总量已经达到出口预测目标的68.3%。去年同期完成比例为76%。由于巴西大豆升贴水开始止跌回升，这使得巴西大豆与美豆价格差异开始收窄，不过由于巴西大豆即将大量上市，这使得美豆出口时间收窄，美豆需求可能更多要寄希望于压榨方面，出口疲软的事实可能难以改变。 图：美豆23/24年度出口量调整节奏图：美豆压榨量 数据来源：USDA国信期货数据来源：USDA国信期货 从压榨来看，NOPA最新公布数据显示，1月份NOPA会员企业的大豆压榨量505万吨，环比下降24万吨，同比增加19万吨。截至1月，23/24年度美豆累计压榨量为2516万吨，比上年同期2389万吨增加126万吨。与之相比，USDA在2月预估美豆23/24年度压榨量至6259万吨，高于上年239.5万吨。可见目前美豆压榨距离USDA预估仍有一定的差距，市场预期后期随着美国豆油消费的增加，压榨需求依然向好。23/24年度美豆库存偏紧的局面由于出口的下调而出现部分缓和。 图：美豆库存与价格的走势对比图：二月论坛展望与最终种植面积差距 数据来源：USDA国信期货数据来源：USDA国信期货 2月农业展望论坛公布了24/25年度美豆种植面积预估以及美豆新年度供求平衡表。美国农业部预估 2024年美国农民将种植8,750万英亩大豆，比市场预期的8650万英亩高出100万英亩，比上年提高390万英亩。从历史美国农业部二月论坛的预估与最终种植面积的对比来看，自2018/19年度以来，二月展望论坛预估的美豆种植面积均远超出最终的种植面积预估。从USDA2月农业展望论坛来看，24/25年度，美国大豆、玉米、小麦的种植面积合计较上年同期略有下滑，其中玉米、小麦种植面积下滑明显，而大豆种植面积增 加预期较强。这与2023年同期颇为相似。但2023年美豆种植面积并未出现大幅增加，反而减少。目前美豆与美玉米比价依然对于种植大豆收益更为有利一些。不过市场可能更加要关注3月底美国农业部的种植意向报告。 USDA在2月农业展望论坛上预估24/25年度美豆单产在52蒲/英亩，美豆24/25年度产量将达到创纪录的45.05亿蒲，同比提高3.4亿蒲或8.2%；新年度美豆压榨预计达到创纪录的24亿蒲，同比增长1亿蒲或4.3%；出口预计为18.75亿蒲，同比增长1.55亿蒲或9.0%；期末库存从上年的3.15亿蒲增至4.35亿蒲。库存消费比的大幅回升则意味着美豆价格的承压回落。从成本与美豆对比来看，2023年美豆种植成本在1180美分/蒲式耳-1250美分/蒲式耳。2024年成本在1100-1200美分/蒲式耳之间。可见美豆在连续跌破23年美豆成本后，可能会略有缓和。市场真正的下跌需要等待新年度播种期才能开启。USDA二月展望论坛将24/25年美豆供求预估相对充分，后期一旦天气