贵金属行业研究：掘“金”系列（六）：当我们交易金银比时，交易的是什么？

行情回顾 本月（1.23~2.22）由于美国1月非农及CPI数据超预期表现，同时1月FOMC会议上鲍威尔对于3月降息预期的反 击，导致降息预期推迟，黄金价格涨后回落。本月伦敦现货黄金价格最高涨至2053.25美元/盎司，收于2018.60美 元/盎司，伦敦现货白银价格与黄金价格走势有所分化，最高涨至23.23美元/盎司，收于23.07美元/盎司。 基于黄金价格模型，我们预计2024年黄金价格相对于2023年模型预测金价上涨19.4%至2366美元/盎司，2025年黄 金价格相对于2024年模型预测金价上涨6.6%至2521美元/盎司。 投资观点 （1）当我们交易金银比时，交易的是什么？ 金银比=黄金价格/白银价格，由于黄金金融属性强而商品属性弱，白银兼具商品属性与金融属性，因此金银比可以看 做剔除了金融属性的、具备商品属性的指标。 白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为： ①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。 ②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。 ③金银比的修复需要意外的刺激因素，但这种外部因素难以预测，因此虽然修复的过程是确定的，但是发生的时点更多取决于市场投资者的情绪。 ④当白银的投资需求被上述外部因素激发时，白银价格涨幅超过黄金，才能看到金银比的持续修复。若未能激发较强 的投资需求，白银价格仅会表现为短期内小幅上涨和回落。 ⑤白银投资需求的激发需要逐步积累。伴随多次的短期上涨和下跌，白银价格中枢逐步抬升，叠加供需基本面好转，可能会出现金银比的修复。 短期金银比修复条件不充分。当前黄金价格未有快速上涨，白银交易所库存小幅下降，白银ETF持仓需求下降而期货持仓增长。总体来看，当前金银比修复条件尚不充分。 黄金主升浪或将成为激发白银投资需求的触发因素。我们预计美联储正式释放降息信号（降低除联邦基金目标利率外的其他货币政策工具利率）后，黄金价格将迎来主升浪，届时或将成为白银价格快速上涨的触发因素。 （2）美国通胀及就业市场韧性仍存，美联储打击过早降息预期，OIS隐含利率曲线回升 美国1月CPI同比3.1%，高于预期的2.9%，低于前值的3.4%，核心CPI同比3.9%，高于预期的3.7%，维持前值不 变。美国1月新增非农就业人数35.3万人，高于预期的18.7万人，高于前值的33.3万人。 鲍威尔在美联储1月FOMC会议发布会上对市场的3月降息预期进行反击，美国1月非农及CPI数据均超市场预期，市场降息预期回落，驱动OIS隐含利率曲线明显上移。当前FedWatch工具显示2024年3月、5月维持联邦基金目标利率不变的概率分别为90%和62.3%，市场定价2024年6月开始降息，降息25BP概率为52.6%，较此前有所推迟。 投资建议 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到 明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降 息信号后黄金股将迎来主升浪行情。当前由于美国总体流动性状况存在不确定性，美联储放缓或停止缩表进程或将提前，这与2019年情况类似，逐步接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。建议关注银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 内容目录 一、当我们交易金银比时，交易的是什么？6 1.1供需基本面&市场情绪共同影响银价6 1.2白银研究框架及逻辑9 1.3当前是否满足金银比修复条件？10 二、降息预期波动，黄金价格涨后回落13 三、降息预期推迟，OIS隐含利率曲线上移15 3.1实际利率上涨压制黄金价格15 3.2美联储持续缩表16 3.3美国1月通胀超预期17 3.4降息预期推迟，驱动OIS隐含利率曲线回升20 3.5主要经济体制造业PMI低于荣枯线21 3.6全球黄金累库22 四、央行购金降温，黄金ETF流出大幅增加23 4.1全球央行购金持续放缓23 4.21月黄金ETF持仓流出大幅增长25 4.3黄金相对比价未达历史高位25 4.42023年全球黄金实物供给过剩27 4.5世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨27 五、行业新闻及重点公司公告28 5.1行业新闻28 5.2重点公司公告28 六、行业重点公司估值28 七、风险提示30 图表目录 图表1：1979年金银比明显修复6 图表2：1971年白银供需转向短缺6 图表3：1970-1993年交易所库存（吨）及金银比6 图表4：1975年后COMEX期货持仓（万盎司）大幅上涨6 图表5：1994-1998年、2003-2006年、2009-2011年金银比明显修复7 图表6：2005-2008年供需缺口扩大7 图表7：1996-2011年白银库存（吨）与金银比7 图表8：2012-2019年白银库存（吨）和金银比正相关8 图表9：2005-2011年白银期货持仓（万盎司）大幅上涨8 图表10：2020年金银比修复8 图表11：2021-2022年白银供需缺口扩大8 图表12：2022年白银去库（单位：吨）8 图表13：2020-2022年白银期货持仓（万盎司）下降8 图表14：1972-1990年白银交易所库存与金银比正相关9 图表15：1992-2023年COMEX银库存与金银比正相关9 图表16：白银投资性需求与银价正相关9 图表17：包括投资需求的供需改善时银价涨幅明显10 图表18：传统供需平衡对银价解释力较弱10 图表19：近期黄金价格未出现快速上涨11 图表20：2H2021-2022年白银库存去库（单位：吨）11 图表21：2021-2022年光伏用银量加速提升11 图表22：预计2024年光伏耗银量为6730吨12 图表23：我们预计2024-2025年全球白银包括金融属性的供需缺口扩大12 图表24：2021年来白银ETF持仓量下降（单位：吨）13 图表25：当前白银期货持仓未达高位（万盎司）13 图表26：黄金价格13 图表27：白银价格14 图表28：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）14 图表29：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）14 图表30：模型预测2024年金价上涨19.4%至2366美元/盎司15 图表31：2024年初至今贵金属行业指数-3.68%15 图表32：近一个月贵金属行业指数+8.89%15 图表33：金价&实际利率16 图表34：2023年以来金价&实际利率16 图表35：联邦基金目标利率&美联储资产16 图表36：全球负利率债券规模占比16 图表37：美联储资产负债表（截至2024年2月21日）17 图表38：美国CPI&核心CPI同比17 图表39：美国PCE&核心PCE同比17 图表40：美国核心CPI各分项权重18 图表41：美国核心CPI分项同比（%）18 图表42：美国核心CPI分项环比（%）18 图表43：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比18 图表44：美国新增非农就业人数（千人）19 图表45：美国失业率&职位空缺率19 图表46：服务新增非农就业分项（千人）19 图表47：生产新增非农就业分项（千人）19 图表48：市民工人雇佣成本同比（%）20 图表49：私营企业雇佣成本同比（%）20 图表50：州和地方政府雇佣成本同比（%）20 图表51：其他主要经济体CPI同比20 图表52：美国通胀预期期限结构（%）21 图表53：美国PCE预测（%）21 图表54：美债期限结构（%）21 图表55：OIS隐含利率（%）21 图表56：主要经济体制造业PMI22 图表57：主要经济体服务业PMI22 图表58：主要经济体GDP增速22 图表59：主要经济体近两年GDP增速22 图表60：COMEX黄金非商业持仓23 图表61：COMEX黄金非商业净持仓23 图表62：黄金库存23 图表63：COMEX白银总持仓23 图表64：白银库存23 图表65：LBMA金银库存23 图表66：全球央行黄金储备24 图表67：全球央行季度购金量24 图表68：全球央行购金需求24 图表69：2023年主要购金&售金国家（吨）24 图表70：中国央行黄金储备25 图表71：黄金和美元占全球外汇储备比重25 图表72：全球黄金ETF持仓25 图表73：全球黄金ETF持仓流量25 图表74：金铜比与美债名义利率26 图表75：近两年金铜比26 图表76：金油比与VIX指数26 图表77：近两年金油比26 图表78：金银比与美元指数27 图表79：近两年金银比27 图表80：黄金供需平衡27 图表81：白银供需平衡28 图表82：从前两轮周期最高水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置29 图表83：从前两轮周期平均水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置29 图表84：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年2月23日收盘）30 一、当我们交易金银比时，交易的是什么？ 1.1供需基本面&市场情绪共同影响银价 （1）1950-1993年 1971年以前金银价格主要受政府政策干预，1971年白银供需从过剩转向短缺，同时金价急速上涨激活白银投资需求，银价上涨后虽然供给增加，但投资需求大幅增加吸收新增供给。 图表1：1979年金银比明显修复图表2：1971年白银供需转向短缺 800 700 600 500 400 300 200 100 0 金价（美元/盎司）银价（美元/盎司，右轴） 金银比（右轴） 120 100 80 60 40 20 1960 1961 1963 1964 1966 1967 1969 1971 1972 1974 1975 1977 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1988 1990 1991 1993 0 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 包括投资需求的供需平衡（吨）银价（美元/盎司，右轴） 25 20 15 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 10 5 -80000 来源：Wind，国金证券研究所来源：世界白银协会，国金证券研究所 图表3：1970-1993年交易所库存（吨）及金银比图表4：1975年后COMEX期货持仓（万盎司）大幅上涨 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100 Exchanges 金银比（右轴） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 0 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 ComexOpenInterest银价（美元/盎司，右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 0 来源：世界白银协会，Wind，国金证券研究所来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 （2）1994-20