周思考（第9周）：春节动销较好，消费韧性突显

食品饮料春节动销或超悲观预期，居民消费具备韧性。 白酒：春节动销反馈积极，名酒量价齐升。1）库存周期趋于见底。批发市场反馈库存同比去年同期相对较低，江苏、河北大商也反馈库存环比持续改善。我们认为经过两年左右的调整，渠道经营杠杆降低和进货意愿趋于谨慎，最终推动厂家出货量与终端动销量更加匹配，渠道库存周期有望见底。2）名酒量价齐升。渠道反馈飞天茅台、八代普五、青花郎、青花20、窖藏1988等品牌在春节期间动销量同比有增长，名酒动销好于白酒整体表现，同时价盘较节前也有提升。3）节后补货进行中，预计后续动销价盘保持平稳。目前批发市场和经销商反馈节后仍有陆续补货，一方面印证春节终端动销较为积极，另一方面也有利于酒厂后续小批量回款。元宵节后白酒动销逐步进入淡季，需求场景从礼赠、宴席切换为商务需求，考虑到去年同期商务需求已经转淡，预计今年的动销和价盘同比去年仍能保持平稳。4）推荐业绩有支撑，估值性价比较强的标的。春节旺季的动销表现为名酒全年盈利预测提供了支撑。从估值性价比角度，推荐后续量价逻辑有望拉动估值回暖的老窖、五粮液等；从中长期维度，推荐香型扩容逻辑清晰、渠道推力占优的茅台、汾酒；从春节表现上，推荐春节动销强劲、受益于消费者性价比需求的古井、今世缘、迎驾等。 调味品：基础调需求持续改善，海天春节动销或超预期。海天作为基础调味品龙头，季度收入增速从2023Q3开始转正，结束了连续四个季度的下滑，同时渠道反馈库存持续去化，标志着基础调味品终端动销边际改善，需求拐点到来。 根据渠道调研反馈，今年春节旺季海天味业有望实现正增长，且春节后补货情况好于预期，经销商补库积极性较高，反应出节假日终端需求较好。1-2月春节旺季的良好表现，奠定了一季报实现开门红的基础。味极鲜、零添加系列等中高端产品增长良好，预计快于整体；老抽类产品增长承压；蚝油受益于持续的全国化和渠道下沉保持增长；黄豆酱表现平淡。复合调味品作为公司新的增长点，体量较小增长较快，2023年公司推出液态复合调味品效果较好，有望在2024年进一步放量。海天持续推进餐饮渠道改革，加大预制菜定制化产品研发推广，2024年低库存下轻装上阵，有望实现稳健增长。 速冻食品：安井短期拐点可期，长期逻辑顺畅。春节信心回升，预计短期数据拐点明显。1+2月预计发货口径稳增长，经销商库存偏低，3月或放政策冲刺老财年目标，Q1实现稳健增长确定性较强。小厨油炸铺货初步完成，麦穗肠调整产品后步入烧烤季旺季预计财年目标达成概率较高。冻品预计维持高双稳健增速，牛羊肉卷贴合渠道动销较好。新财年主业+小厨和冻品预计分别维持低双、高双的稳健增速。除了烤机产品纯增量，预计需要在新渠道、新品项做增量。渠道方面，预计不盲目开客户而更侧重渠道商；产品方面，保份额态度相对坚决，预计适当以价换量。原料价格预期仍走低，成本红利延续，降价幅度预计弱于成本降幅、利润率具备支撑。预制菜渗透率提升趋势明确，长逻辑依旧清晰。从餐供各赛道春节渠道反馈看，速冻龙头仍旧优于调味品龙头，除库存差异、个体差异外，预计也可侧面反映预制菜渗透率提升，综合考虑未来人力成本和技术发展，这种趋势几乎不可逆，仍旧看好食品工业化。考虑到公司去年一年时间不断适应环境自我调整，仍旧看好公司在行业内相对竞争力。 冷冻烘焙：立高短期业绩或企稳，长期价值更突显。回顾2023年，上半年过于乐观，下半年迅速调整。23年公司收入、利润或均低于年初目标，预计主要原因系：①原料产品压货致使流通渠道耗费较长时间去库存；②人财物等资源投放不节制；究其根源或还是年初判断过于乐观。23H2公司一手着重拓渠道拓品类一手着重降成本控费用，Q4重要餐饮客户和高性价比稀奶油均取得突破，组织结构持续优化调整。展望2024年，流通渠道更理性，新渠道、新品均有望突破。分渠道看：流通渠道总分公司与团队预期明显降低，操作和资源投放都跟谨慎。商超渠道现有重要客户受益下沉市场“消费升级”，地方性LKA存在空间。餐饮渠道茶饮、西快、酒店都有初步突破。分产品看：立高300元以下稀奶油具备潜力，美煌酱料受餐饮大B带动明显，奥昆披萨产品有望做大。 长期看，行业逻辑顺畅，底部突显价值。根据中泰食品年前发布的深度报告《“霓虹甜心”系列（一）：日本烘焙行业进击启示录》，考虑当前社会进入老龄少子化和单身化、中产分化致消费追求变化以及小麦进口增加等因素影响，中国烘焙行业正迎来新的历史机遇，我们看好冷冻烘焙渗透率提升和强研发生产能力企业胜出。公司作为行业龙头具备稀缺性，当前股价更突显长期价值。 喜力：全球业务承压，中国区增长亮眼。2023年喜力集团（BEIA Measures口径）实现收入363.10亿欧元，有机增长4.6%；实现净收入303.08亿欧元，有机增长5.5%；实现营业利润44.43亿欧元，有机增长1.7%；实现净利润26.32亿欧元，有机下降4.3%。公司净收入有机增长5.5%，吨酒收入增长10.8%，啤酒销量有机下降4.7%，喜力品牌销量增长2.5%。2023年公司整体、AMEE、美洲、亚太、欧洲分别实现销量2426、348、884、430、764万千，分别实现有机增长-4.7%、-6.3%、-0.1%、-10.4%、-5.4%；喜力品牌分别实现销量563、57、237、114、155万千升，分别实现有机增长2.5%、-11.5%、6.5%、20.0%、-7.5%。 全球、美洲、亚太的喜力品牌销量增速均超过啤酒整体销量增速，实现了结构提升，从而带动吨酒营收增长。喜力亚太地区总量下滑明显，主要受越南市场拖累。但在中国，喜力经典和喜力星银保持了强劲增长趋势，中国目前是喜力品牌的全球第二大市场。 劲仔食品：3点分歧和我们的思考。我们认为市场对于公司主要存在以下3点分歧，结合我们近期调研和沟通，主要思考如下。分歧一：当前宏观坏境品牌升级是否符合逻辑？劲仔流通起家，在品牌化方面本来就没有得到什么，也没有什么可以失去。不论大环境如何总会有些机会，只是结合自身优势看能做些什么。当下首先完成增长目标，在增长中解决问题，其次蓄能等待下一个周期。 公司利用大包装和散称产品开路现代渠道，一方面，当前处于铺货周期可保证当前高增长。另一方面，高势能门店跑出数据和品牌后顺势下沉和结构升级都具备空间。分歧二：鹌鹑蛋产品高增长是否具备持续性？从品类看，脱壳鹌鹑蛋零食解决了消费者痛点且符合健康饮食趋势，养殖、包装等技术进步推动行业高增；从公司看，鹌鹑蛋真正意义起量是在23年，24年空间主要在于：①优质门店跑出数据后刺激经销商向更多网点铺货；②新产能投产后新增品相（如3颗装定量流通装产品）。分歧三：毛利率提升是否具备可持续性？从小鱼看，通常9-11月渔汛锁半年，短期看24H1耗用成本预计稳定。长期看，汇率、柴油价格、鱼获为主要影响项，24年及以后不考虑防疫成本，参照往年情况价格波动在个位数以内，可被销售政策消化。从鹌鹑蛋看，饲料（玉米豆粕）价格为主要影响项，短期看价格年初略升当前稳定，目前毛利率处于满意状态； 长期看伴随体量和市占率提升预计毛利率向小鱼靠近。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。产业层面经历了2-3年的调整，问题出清，今年低预期的背景下，商家积极去库存，白酒以及基础调味品实际动销好于预期；随着预期的修复以及政策的加码，我们认为食品饮料具备较好的投资价值。 白酒重点推荐：茅台、泸州老窖、古井、山西汾酒、今世缘、五粮液、迎驾等； 大众品重点推荐：燕京啤酒、安井、青啤、重啤、天味、劲仔、千禾、伊利、颐海、中炬、海天等。关注绝味、洽洽、安琪等公司成本改善带来的机会。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、政策风险。