固定收益周报：债市行情又将由短端向长端切换？

固定收益周报 债市行情又将由短端向长端切换？ 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 证券研究报告|固定收益周报 2024年02月25日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.25%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85%左右；3年国开2.21%隐含的R007中枢在1.70%左右。近期R007在1.9-2.0%左右波动，债券对于资金的定价依然偏乐观，但春节后的资金利率并未明显放松。浮息债角度也能看到投资者偏乐观，认为未来DR007的中枢可能在1.60-1.70%左右；预计未来1YLPR可能有20BP以上的下调幅度。 随着近期收益率曲线的明显变陡，我们可以看到短端利率的定价越来越贵，即短端利率相对资金利率的利差越来越低，后续如果资金利率不进一步放松，短端利率资本利得的性价比将有所降低，只有资金利率如投资者预期一样出现下行，短端利率则还有进一步明显下行空间。如果后续资金水平继续维持现状，那么短端利率也会维持震荡，但在短端利率前期下行后，长端利率空间有所打开，此时长端资本利得的性价比有所提升；如果后续资金水平收敛，那么曲线也会呈现熊平走势。 总结来说：（1）如果资金利率维持现状，短端利率的下行空间有限，整体可能维持震荡，但长端利率此时有下行空间，如果权益市场不继续出现明显反弹或者经济增长斜率不加快，那么长端利率可能会跟随短端利率的下行，行情会短暂由短端向长端转移；（2）如果资金利率如投资者预期一样进一步宽松，此时短端利率还有下行空间，收益率曲线短期大概率会呈现先牛陡后牛平的走势； （3）如果政府债发行集中对资金面扰动明显，资金利率出现收敛，那么收益率曲线可能会呈现熊平走势。我们认为前两种情况发生的概率高一些。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在6Y，8-10Y左右的性价比较好；口行债在6Y，8-10Y左右性价比不错。 结合主观判断，从资本利得角度，我们认为可以逐步关注长端投资机会，但久期选择不宜激进，保持平均或偏高即可。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差下行至4BP左右，这一利差处于中性水平，10年国开-国债利差也回升到近期相对偏高水平，240205已经具备一定的投资价值。后续可以继续关注240205.IB的续发规模，当前该债券已经续发5期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平，那么10年国开新老券利差会再度走阔，10年国开与国债利差也可能会再度压缩；但如果后续发行规模不高，10年国开与国债利差还有可能小幅走阔。在此之前，依然建议投资者可以继续考虑国开老券，例如210210.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在3-4BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB。但需要注意的是，如果债市后续出现调整，可能还是利率偏高的老券抗跌。30年国债方面，30年国债新老券利差下行至0BP左右后又上升至2BP左右，该利差还有走阔空间，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。 短端债券方面，在已经明显下行之后，可以从组合构建哑铃型需求的角度出发，选择性价比高的个券。具体而言，可以考虑200212.IB，230013.IB，230020.IB，220406.IB等。也可以考虑利率偏高的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20BP以上，持有价值较好。可以考虑230213.IB，也可以选择220217.IB和230409.IB。另外，挂钩DR007的浮息债价值也较高，可以考虑220214.IB。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）信用债方面，二级资本债和永续债均选择5Y左右的性价比稍高，但5年期需要注意利率方面的风险。城投债方面，对于拉长久期策略，依然只建议经济发达、债务管控较好的江苏、浙江、福建、广东、安徽与江西等六个省市；对于下沉策略，可关注区域是广西的省本级平台、柳州市本级平台，山东青岛的区县级城投平台以及潍坊市本级城投平台，四川宜宾、泸州、眉山市本级平台等，这些区域城投仍存在一定的投资价值。产业债方面，地产维度，若对收益有较高要求，可关注短久期国企债，如华发集团、建发集团等主体；煤炭维度，可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦煤等，若对收益有一定要求，可关注冀中能源集团、开滦集团等，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：债市行情又将由短端向长端切换？5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：债市行情又将由短端向长端切换？7 1.2.1.债市行情又将由短端向长端切换？7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多9 1.2.4.期货多空比跟随价格小幅上升10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线可能短暂变平11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：不同期限债券品种涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.2）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：国债的持有收益对比（单位：%）15 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）16 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）16 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：国债与国开、地方债的估值比较16 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）18 1.债市周观点：债市行情又将由短端向长端切换？ 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.25%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85%左右；3年国开2.21%隐含的R007中枢在1.70%左右。近期R007在1.9-2.0%左右波动，债券对于资金的定价依然偏乐观，但春节后的资金利率并未明显放松。浮息债角度也能看到投资者偏乐观，认为未来DR007的中枢可能在1.60-1.70%左右；预计未来1YLPR可能有20BP以上的下调幅度。 随着近期收益率曲线的明显变陡，我们可以看到短端利率的定价越来越贵，即短端利率相对资金利率的利差越来越低，后续如果资金利率不进一步放松，短端利率资本利得的性价比将有所降低，只有资金利率如投资者预期一样出现下行，短端利率则还有进一步明显下行空间。如果后续资金水平继续维持现状，那么短端利率也会维持震荡，但在短端利率前期下行后，长端利率空间有所打开，此时长端资本利得的性价比有所提升；如果后续资金水平收敛，那么曲线也会呈现熊平走势。 总结来说：（1）如果资金利率维持现状，短端利率的下行空间有限，整体可能维持震荡，但长端利率此时有下行空间，如果权益市场不继续出现明显反弹或者经济增长斜率不加快，那么长端利率可能会跟随短端利率的下行，行情会短暂由短端向长端转移；（2）如果资金利率如投资者预期一样进一步宽松，此时短端利率还有下行空间，收益率曲线短期大概率会呈现先牛陡后牛平的走势；（3）如果政府债发行集中对资金面扰动明显，资金利率出现收敛，那么收益率曲线可能会呈现熊平走势。我们认为前两种情况发生的概率高一些。 在择券方面，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在6Y，8-10Y左右的性价比较好；口行债在6Y， 8-10Y左右性价比不错。 结合主观判断，从资本利得角度，我们认为可以逐步关注长端投资机会，但久期选择不宜激进，保持平均或偏高即可。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差下行至4BP左右，这一利差处于中性水平，10年国开-国债利差也回升到近期相对偏高水平，240205已经具备一定的投资价值。后续可以继续关注240205.IB的续发规模，当前该债券已经续发5期，每一期的发行规模均较高，如果后续能够继续保持这一发行量水平，那么10年国开新老券利差会再度走阔，10年国开与国债利差也可能会再度压缩；但如果后续发行规模不高，10年国开与国债利差还有可能小幅走阔。在此之前，依然建议投资者可以继续考虑国开老券，例如210210.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB的利差在3-4BP左右，处于偏高水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以继续优先关注230026.IB。但需要注意的是，如果债市后续出现调整，可能还是利率偏高的老券抗跌。30年国债方面，30年国债新老券利差下行至0BP左右后又上升至2BP左右，该利差还有走阔空间，而且考虑到30年国债当前交易属性强，建议可以考虑230023.IB。 短端债券方面，在已经明显下行之后，可以从组合构建哑铃型需求的角度出发，选择性价比高的个券。具体而言，可以考虑200212.IB，230013.IB，230020.IB， 220406.IB等。也可以考虑利率偏高的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15-20BP左右，其隐含降息预期在20BP以上，持有价值较好。可以考虑230213.IB，也可以选择220217.IB和230409.IB。另外，挂钩DR007的浮息债价值也较高，可以考虑220214.IB。 信用债方面，二级资本债和永续债均选择5Y左右的性价比稍高，但5年期需要注意利率方面的风险。城投债方面，对于拉长久期策略，依然只建议经济发达、债务管控较好的江苏、浙江、福建、广东、安徽与江西等六个省市；对于下沉策略，可关注区域是广西的省本级平台、柳州市本级平台，山东青岛的区县级城投平台以及潍坊市本级城投平台，四川宜宾、泸州、眉山市本级平台等，这些区域城投仍存在一定的投资价值。产业债方面，地产维度，若对收益有较高要求，可关注短久期国企债，如华发集团、建发集团等主体；煤炭维度，可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦