可转债周策略：后市的方向判断和转债配置思路

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 后市的方向判断和转债配置思路 可转债周策略 2024年2月25日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《如何看待节前反弹行情的结构和持续性》，2024.2.18 2.《转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路》，2024.2.8 3.《稳中求胜，待春来》， 2024.2.18 投资要点： 后市的方向判断和转债配置思路 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 上周股票市场持续反弹，上证指数周五重回3000点。从股指后市走向的角度，我们认为本轮影响股票市场的主因或在于投资者信心和资金面而非经济基本面；本轮2月5日至今上证指数累计涨幅为11.2%，万得全A累计涨幅为14.3%，从2019年至今，8个交易日内上述两指数涨幅超过10%的区间主要集中于19年2月末-3月初，20年7月两个区间内，上述样本在指数形成明显涨幅后，均未出现大幅调整。短期行情的强势可能对投资者的预期有所扭转，部分投资者可能倾向在后市的波动行情中增配权益资产，因此强势行情后指数“A”型回落的可行性或有所降低。我们认为指数的动量效应叠加政策对股票市场的催化有望重振投资者信心，当前市场的利空因素预计将有所削弱，股票市场和转债市场的反弹行情有望向反转行情切换。 从转债的角度，我们观察到转债投资者对后市的预期仍相对保守，23年12月5日后股指回落至3000点以下，本周五和彼时的转债估值来看，分平价区间价格中位数的角度，【60元-70元】、【70元-80元】平价区间的价格相比12月4日更高，而其他平衡、股性区间的估值相对更低，因此本轮转债加仓的对象可能主要为债性转债，体现了转债投资者布局反弹且防御市场波动的配置思路。当前我们认为股票市场持有继续上涨的可能，因此转债可适当增配，其次转债估值仍处于相对低点，各个平价区间难言“拥挤”，估值均有继续回升的可能，绝对收益为主的投资者可继续增配债性转债；从超额收益的角度则可适当增加平衡转债、股性转债的配置。 另外，从策略的维度，我们在报告《转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路》对比了各个策略所代表的指数分时期相对中证转债的超额收益，我们认为2019年1季度的市场环境与当前相对接近，当时围绕PB-ROE构建的高盈利低估值转债指数、围绕券商盈利预测家数指标构建的低研究覆盖度指数、双低指数等指数相对中证转债形成明显的超额收益，投资者也可根据上述思路构建组合，或优化投资的赔率和胜率。 可转债周策略 信心修复后，股票指数中枢有望稳中趋升；我们认为央国企板块、高股息板块竞争壁垒、现金流稳定性较强，弱复苏的经济环境下，后市有望估值重塑。部分轻工制造、家用电器相关的标的可能受益于海外需求复苏，中国出口增速回暖的利好催化；AI产业化超预期有望形成电子、TMT板块转债的利好。建议关注的细分赛道和转债标的：（1）高股息板块：柳工、蓝天；（2）电子、TMT板块，建议关注烽火、永鼎、华正、东材、神码等标的； （3）煤炭、有色金属等行业，建议关注淮22、亚科等标的；（4）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注会通、联创、拓普等标的；（5）出口链相关细分环节，建议关注科思、奥佳、中宠等标的。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.后市的方向判断和转债配置思路4 2.近期转债策略5 3.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：两时点转债估值对比（分平价区间转债价格中位数）4 图2：宽基指数涨跌幅（单位：%）6 图3：行业指数涨跌幅（单位：%）6 图4：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）6 图5：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势6 图6：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）7 图7：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）7 图8：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数8 图9：可转债周度成交金额走势（单位：亿元）8 图10：本周行业估值指数及对应分位数8 图11：周度行业估值指数变化9 图12：下周转债上市情况9 图13：上市进度—近期证监会核准公告9 图14：上市进度—近期过发审会公告9 1.后市的方向判断和转债配置思路 上周股票市场持续反弹，上证指数周五重回3000点。从股指后市走向的角度，我们认为本轮影响股票市场的主因或在于投资者信心和资金面而非经济基本面；本轮2月5日至今上证指数累计涨幅为11.2%，万得全A累计涨幅为14.3%，从2019年至今，8个交易日内上述两指数涨幅超过10%的区间主要集中于19年2月末-3月初，20年7月两个区间内，上述样本在指数形成明显涨幅后，均未出现大幅调整。 短期行情的强势可能对投资者的预期有所扭转，部分投资者可能倾向在后市的波动行情中增配权益资产，因此强势行情后指数“A”型回落的可行性或有所降低。我们认为指数的动量效应叠加政策对股票市场的催化有望重振投资者信心，当前市场的利空因素预计将有所削弱，股票市场和转债市场的反弹行情有望向反转行情切换。 从转债的角度，我们观察到转债投资者对后市的预期仍相对保守，23年12 月5日后股指回落至3000点以下，本周五和彼时的转债估值来看，分平价区间价格中位数的角度，【60元-70元】、【70元-80元】平价区间的价格相比12月4日更高，而其他平衡、股性区间的估值相对更低，因此本轮转债加仓的对象可能主要为债性转债，体现了转债投资者布局反弹且防御市场波动的配置思路。当前我们认为股票市场持有继续上涨的可能，因此转债可适当增配，其次转债估值仍处于相对低点，各个平价区间难言“拥挤”，估值均有继续回升的可能，绝对收益为主的投资者可继续增配债性转债；从超额收益的角度则可适当增加平衡转债、股性转债的配置。 另外，从策略的维度，我们在报告《转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路》对比了各个策略所代表的指数分时期相对中证转债的超额收益，我们认为2019年1季度的市场环境与当前相对接近，当时围绕PB-ROE构建的高盈利低估值转债指数、围绕券商盈利预测家数指标构建的低研究覆盖度指数、双低指数等指数相对中证转债形成明显的超额收益，投资者也可根据上述思路构建组合，或优化投资的赔率和胜率。 图1：两时点转债估值对比（分平价区间转债价格中位数） 资料来源：Wind，德邦研究所（价差=24年2月23日价格-23年12月4日价格，单位：元，价差对应右轴，两时点分平价区间价格中位数数据对应左轴） 2.近期转债策略 本周股票指数普涨，中证转债涨跌幅为1.95%；传媒、计算机、社会服务等板块涨幅靠前。大部分平价区间价格中位数有所回暖，转债交易额有所回落；用估值指数测算的行业估值变动的角度，煤炭、汽车、基础化工等行业估值上升幅度靠前。 信心修复后，股票指数中枢有望稳中趋升；我们认为央国企板块、高股息板块竞争壁垒、现金流稳定性较强，弱复苏的经济环境下，后市有望估值重塑。部分轻工制造、家用电器相关的标的可能受益于海外需求复苏，中国出口增速回暖的利好催化；AI产业化超预期有望形成电子、TMT板块转债的利好。 建议关注的细分赛道和转债标的：（1）高股息板块：柳工、蓝天；（2）电子、TMT板块，建议关注烽火、永鼎、华正、东材、神码等标的；（3）煤炭、有色金属等行业，建议关注淮22、亚科等标的；（4）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注会通、联创、拓普等标的；（5）出口链相关细分环节，建议关注科思、奥佳、中宠等标的。 本轮反弹后我们认为转债已经迎来增配时点，从估值的角度当前转债资产的性价比仍较高，当前处于相对舒适的增配时点，若后续上证指数企稳3000点后，随着转债投资者信心的复苏转债估值有望进一步回升。 图2：宽基指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：行业指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月24日） 图6：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图7：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图8：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元，本周变动（各平价区间转债价格中位数本周变动）单位：元） 图9：可转债周度成交金额走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月24日） 图10：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（标注数字对应本周分位数） 图11：周度行业估值指数变化 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月24日） 图14：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月24日） 3.风险提示 经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布