转债市场周报：估值有望继续修复，重要会议前关注顺周期品种

证券研究报告|2024年02月25日 转债市场周报 估值有望继续修复，重要会议前关注顺周期品种 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（2月19日-2月23日） 股市方面，节后首周权益市场延续反弹趋势，上证指数实现连续8个交易日 收涨，截至周五收盘已收复3000点；两市日均成交额小幅下行，北向资金 当周净流入106.96亿元。具体来看，周一上证指数收复2900点，受益于节中文生视频模型Sora的推出和国务院国资委召开中央企业人工智能专题推进会等消息影响，AI概念股掀涨停潮，Sora概念、多模态AI、AIGC、CPO板块集体大涨，证券、猪肉等板块表现较差；周二盘面上Sora概念股延续强势，存储芯片尾盘走强，医药股全线反弹，减肥药方向领涨，但中船系等少数板块有所调整；周三Sora概念股继续活跃，银行、证券、保险等大金融板块冲高回落，汽车产业链反弹；周四在英伟达业绩再超预期的带动下，AI概念大涨，算力、多模态概念股表现活跃，煤炭、石油等高股息板块表现也较佳；周五MR概念、新型工业化概念股走高，整车板块表现活跃，而部分煤炭股高位回调。 债市方面，上周LPR调降如期落地，央行宣布下调5年期LPR达25BP，下调幅度为历史最大，同时多个银行宣布下调存款利率，债市周内连续上涨，10年期国债收益率周低收于2.40%，较前周下行2.93bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.11%，价格中位数+2.83%，我们计算的转债平价指数全周+5.15%，全市场转股溢价率与上周相比-11.43%。个券层面，除上周上市新券外，中旗（建筑材料）、大叶 （机械设备）、淳中（计算机）、中装转2（建筑装饰）、平煤（煤炭）转债涨幅靠前；泰坦（机械设备）、科伦（医药生物）、海亮（有色金属）转债跌幅较大。 观点及策略（2月26日-3月1日） 展望后市，我们认为在经济基本面并无明显恶化且持续缓慢修复的背景下，本轮权益熊市最差的时候已经过去，部分投资者担心的权益再次探底、转债大面积破面情况发生可能性极小，转债市场的弹性大概率通过近期密集出现的下修和中小盘超跌反弹而修复。此外，近期正股长期实际波动率、市场成交量等指标也明显走强，有利于转债期权价值的发挥。 择券方面，如市场对中小盘品种的担忧仍比较多，近期绩优白马品种或更占优，关注电网投资、机器人、半导体材料国产替代、AI大模型等市场主线，中小盘中可择优布局超跌的绩优公司。此外，重要会议前夕，可关注交易拥挤度不高、转债弹性较好的部分顺周期品种，包括工程机械、小家电、轮胎等。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数239.1 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.39 企业/公司/转债规模(千亿)66.7/27.8/8.5 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-新增专项债发行速度偏慢》——2024-02-22 《资管机构产品配置观察（第28期）（20240212-20240218）- 理财子规模扩张，债基久期上升》——2024-02-21 《超长债周报-节前超长债热度不减，成交占比已超12%》——2024-02-19 《转债市场周报-春节增量信息偏正面，节后仍可适当乐观》— —2024-02-18 《政府债务周度观察-1月PSL新增1500亿》——2024-02-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 估值有望继续修复，重要会议前关注顺周期品种 上周市场焦点（2024/2/19-2024/2/23） 股市方面，节后首周权益市场延续反弹趋势，上证指数实现连续8个交易日收涨， 截至周五收盘已收复3000点；两市日均成交额小幅下行，北向资金当周净流入 106.96亿元。具体来看，周一上证指数收复2900点，受益于节中文生视频模型Sora的推出和国务院国资委召开中央企业人工智能专题推进会等消息影响，AI概念股掀涨停潮，Sora概念、多模态AI、AIGC、CPO板块集体大涨，证券、猪肉等板块表现较差；周二盘面上Sora概念股延续强势，存储芯片尾盘走强，医药股全线反弹，减肥药方向领涨，但中船系等少数板块有所调整；周三Sora概念股继续活跃，银行、证券、保险等大金融板块冲高回落，汽车产业链反弹；周四在英伟达业绩再超预期的带动下，AI概念大涨，算力、多模态概念股表现活跃，煤炭、石油等高股息板块表现也较佳；周五MR概念、新型工业化概念股走高，整车板块表现活跃，而部分煤炭股高位回调。 分板块看，上周申万一级行业均收涨，传媒（+13.39%）、计算机（+11.59%）、通信（+11.13%）、社会服务（+8.28%）、煤炭（+8.14%）涨幅较大；医药生物（+2.09%）、农林牧渔（+2.29%）、家用电器（+2.50%）、钢铁（+2.68%）、非银金融（+2.80%）涨幅较小。 债市方面，上周LPR调降如期落地，央行宣布下调5年期LPR达25BP，下调幅度为历史最大，同时多个银行宣布下调存款利率，债市周内连续上涨，10年期国债收益率周低收于2.40%，较前周下行2.93bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.11%，价格中位数 +2.83%，我们计算的转债平价指数全周+5.15%，全市场转股溢价率与上周相比-11.43%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+2.17%、-0.43%、+1.89%，处于2010年来72%、66%、66%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/2/23） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场各行业均收涨，计算机（+7.12%）、通信（+6.34%）、煤炭（+5.24%）、建筑装饰（+4.85%）、社会服务（+4.26%）涨幅靠前；石油石化（+0.91%）、农林牧渔（+1.15%）、食品饮料（+1.21%）涨幅较小。 图2：申万一级行业转债行情（2024/2/19-2024/2/23) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，除上周上市新券外，中旗（建筑材料）、大叶（机械设备）、淳中（计算机）、中装转2（建筑装饰）、平煤（煤炭）转债涨幅靠前；泰坦（机械设备）、科伦（医药生物）、海亮（有色金属）转债跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2024/2/19-2024/2/23)图4：转债跌幅前十个券（2024/2/19-2024/2/23) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2140.84亿元，日均成交额为428.17亿元，较前周有所下降。 观点及策略（2024/2/26-2024/3/1） 估值有望继续修复，重要会议前关注顺周期品种：权益关键点位的向上突破显示市场信心初步修复，上证指数连续8个交易日收涨，但不少投资者担心市场后续向上动能不足，有阶段性盘整风险。且由于转债正股中中小盘占比不小，市场担心其筹码结构出清还未完成、当前估值仍远高于大盘品种、经济改善缓慢、小公司经营风险更高等。 展望后市，我们认为在经济基本面并无明显恶化且持续缓慢修复的背景下，本轮权益熊市最差的时候已经过去，部分投资者担心的权益再次探底、转债大面积破面情况发生可能性极小，转债市场的弹性大概率通过近期密集出现的下修和中小盘超跌反弹而修复。此外，近期正股长期实际波动率、市场成交量等指标也明显走强，有利于转债期权价值的发挥。 债市方面，十年期国债利率向下突破2.4%，各品种及期限利差已压缩至历史极低位置，品种选择难度或进一步加大，对转债的配置力量形成进一步支撑。 转债估值方面，考虑到债市利率处于历史低位、权益预期改善、转债市场价格中位数处于历史40%分位数的情况下，偏股型转债溢价率有进一步修复的空间，偏债型则随正股超跌反弹被动压缩。 择券方面，如前述市场对中小盘品种的担忧仍比较多，近期绩优白马品种或更占优，关注电网投资、机器人、半导体材料国产替代、AI大模型等市场主线，中小盘中可择优布局超跌的绩优公司。此外，重要会议前夕，可关注交易拥挤度不高、转债弹性较好的部分顺周期品种，包括工程机械、小家电、轮胎等。 估值一览 截至上周五（2024/2/23），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为38.13%、27.39%、18.66%、13.73%、9.76%、4.44%，位于2010年以来/2021年以来77%/42%、 72%/33%、66%/29%、66%/29%、63%/28%、62%/6%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.25%，位于2010年以来/2021年以来的47%/73%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为37.27%，位于2010年以来/2021年以来的67%/33%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-1.41%，位于2010年以来 /2021年以来的69%/60%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至2月23日的公告来看，未来一周（2024/2/26-2024/3/1）暂无转债发行，姚记、楚天转债上市： 姚记转债（127104.SZ） 正股姚记科技（002605.SZ），隶属于传媒行业，截至2月23日市值101.58亿元。公司主要从事移动游戏的研发、发行和运营业务，以及各类扑克牌的设计、生产和销售业务，目前，基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性，公司逐步实现了以移动游戏业务为重心，不断向互联网领域扩张的竞争格局。2022年公司实现营业收入39.15亿元，同比2.83%，实现归母净利润3.49亿元，同比-39.27%；2023年Q1-Q3公司实现营业收入35.71亿元，同比26.94%，实现归母净利润5.58亿元，同比90.81%； 本次发行的可转债规模为5.83亿元，信用评级为A+，拟于2月26日上市。扣除发行费用后，将全部用于年产6亿副扑克牌生产基地建设项目。2022年度公司产能情况为：7.56亿副扑克牌。 楚天转债（123240.SZ） 正股楚天科技（300358.SZ），隶属于医药生物行业，截至2月23日市值52.3亿元。公司主营业务为水剂类制药装备的研发、设计、生产、销售和服务，公司是国内领先的制药装备制造商，是我国替代进口制药装备产品的代表企业，水剂类制药装备产销量居国内行业前列。2022年公司实现营业收入64.46亿元，同比22.54%，实现归母净利润5.67亿元，同比0.18%；2023年Q1-Q3公司实现营业收入51.34亿元，同比14.22%，实现归母净利润2.87亿元，同比-37.91%； 本次发行的可转债规模为10亿元，信用评级为AA，拟于2月29日上市。其中拟投入6.30亿元用于生物工程一期建设项目；2.50亿元用于医药装备与材料技术研究中心项目；1.20亿元用于补充流动资金。 上周（2024/2/19-2024/2/23）股东大会通过的有富瀚微，无证监会核准、发审委通过、董事会预案企业。截至目前，待发可转债共计192只，合计规模 3212.2亿，其中已获核准15只，获核准规模合计98.0亿；已过会19只， 规模合计250.9亿。