站在3000点：继续高看OR步入大跌后的震荡？

节后第一周市场持续回升，A股上证指数上涨4.85%，沪指站上3000点，全A成交量升至9000亿水平。结构上，国证2000指数上涨8.08%，中小盘TMT科技成长成为领涨板块，充分验证了我们此前反复强调的观点：只要股市流动性危机解除，即便是情绪自然修复春节后也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能，中小盘科技成长涅槃重生或将成为春节后市场核心。 在此，我们认为随着上证综指修复至3000点上方且全A成交量维持8500亿上方，本轮股市流动性危机基本解除，开始逐步恢复到正常交易的状态。我们维持判断：当前春节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近（核心矛盾是股市流动性危机，大跌之后将进入震荡市）。在结构上，产业赛道上科技（传媒+光模块）+出海（出海三条线，认准车船电）双主线的定价优势将更加明显上证综指再次站上3000点上方，市场关注的问题是本轮市场技术性反弹将持续到什么时候？客观而言，本轮回升至上证综指历史长期均衡底部，目前这一过程我们预判已经接近完成，后续步入大跌后的震荡市的概率在明显上升。结合A股历史大跌行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡（例如在2016年熔断行情之后上半年A股维持震荡行情）。一般而言，大跌后期能够止跌进入震荡市主要依据是，对于基本面在未来半年形成“不会更差”的预期。同时，分子端基本面盈利明确向上的拐点预期是市场反转的首要信号（例如2016年年中A股盈利增速出现见底回升，2016年三季度多数经济数据大幅好转）。进一步通过DDM模型认知，三个核心因子：基本面、流动性以及风险偏好，其中至少有一个因素确定性持续大幅改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，可以较大概率进入震荡市（例如：2016年上半年上半年基本面并未明显改善，但流动性和在政策呵护下风险偏好环比持续改善）。目前看，需要承认A股基本面（房地产和财政）的核心矛盾并未化解，而流动性和风险偏好的持续回升支持了进入大跌后震荡市的判断。 在结构层面，最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。我们的观点是：当前趋严的监管环境是否对中小盘产生影响还需要跟踪观察。站在当前，可以明确中证2000指数作为中小盘投资价值下限依然是可以站得住脚的。同时，大跌后震荡市中结构性行情核心大多数围绕高景气成长风格展开，领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，2010年“4万亿计划”下有色金属供需双振、2013年4G主题兑现、2016年消费升级，持续推动行业景气度提升。在此，我们倾向于将结构性景气定价放在科技+出海方向。近期A股出海相关细分领域的定价方兴未艾，同时相信后续步入市场回升阶段，在人工智能的不断迭代演化下科技成长TMT有望再次引领，2024年A股科技+出海信仰依然坚定。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、商用车、汽车零部件、船舶、光模块、家电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、电力、家电和运营商）；消费平替。指数投资关注中证1000指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年02月25日 站在3000点：继续高看OR步入大跌后的震荡？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告节后定价核心：中小盘重生 2024-02-18 +科技出海双主线崛起产业全球竞争力总论：未来 2024-02-08 3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论熊心牛胆：到底类比2016年OR08-09年? 2024-02-04 出海是最佳景气指引：出海 2024-02-04 三条线，认准车船电透视A股：中特估行情历史 2024-02-03 复盘和央国企定价规律研究 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理5 2.内部因素：央行超预期降息落地，2月政策环境更加友好，经济基本面有望环比改善，政策托底下Q1经济进一步下行风险较低18 3.外部因素：3月份降息概率大幅下降，维持软着陆判断和宽松交易，没那么快转入“衰退交易”预判22 3.1.月FOMC会议纪要延续审慎态度，去通胀进程缓慢推迟降息预期22 3.2.美国2月Markit制造业PMI持续改善，服务业PMI不及预期23 3.3.美国商业地产危机重燃，银行流动性或面临巨大压力24 3.4.欧元区1月CPI环比下滑，服务业通胀居高不下，2月PMI数据喜忧参半25 图表目录 图1.本周全球权益市场普遍上涨，MSCI中国(美元)领涨6 图2.本周各项细分指数均上涨6 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图5.本周万得全A换手率和成交额有所上升(%)7 图6.顺周期板块内部煤炭表现相对占优8 图7.本周行业轮动9 图8.各行业北向资金周度净买入9 图10.本周北向资金流入10 图11.当前“躁动”指数相较节前明显回升，但目前未达到春季躁动启动的阈值10 图12.A股“躁动”指数，较为准确的判断了历次春季躁动行情的节奏11 图13.本周DR007(%)小幅回升11 图14.一年期国债收益率（%）有所回升11 图15.近期信用利差有拐头向下的趋势12 图16.2016年刘士余上任证监会主席后的一系列严监管行动13 图17.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场13 图18.历史上大小盘分化行情复盘：类比于2013-2016年、2017-2021年大小盘分化-收敛 周期，最终大小盘分化-收敛要形成一个巨大的喇叭口14 图19.历史五轮大跌后的底部反弹行情中，高景气方向相对占优15 图20.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车船电15 图21.近一周中美利差有所回落16 图22.10年期美债收益率震荡下行16 图23.本周美元指数震荡上行17 图24.5年期以上LPR最大幅度降息落地19 图25.上市银行净息差持续承压19 图26.第四轮存款利率调降：多家中小银行下调存款利率20 图27.EPMI环比回落5.3个百分点20 图28.EPMI分项指标多数回落，压制综合指标20 图29.受春节车市淡季及灵活休假影响，2月狭义乘用车零售(辆)环比下滑43.5%21 图30.CME降息预期（2月24日更新）23 图31.美国2月Markit制造业PMI持续改善，服务业PMI反不及预期24 图32.美联储存款机构准备金余额状况表1（2.21日更新）25 图33.美联储存款机构准备金余额状况表2（2.21日更新）25 节后第一周市场持续回升，A股上证指数上涨4.85%，沪指站上3000点，全A成交量升至9000亿水平。结构上，国证2000指数上涨8.08%，中小盘TMT科技成长成为领涨板块，充分验证了我们此前反复强调的观点：只要股市流动性危机解除，即便是情绪自然修复春节后也存在技术性反弹短期修复到回升至上证综指历史长期均衡底部的较大可能，中小盘科技成长涅槃重生将成为春节后市场核心。 在此，我们认为随着上证综指修复至2950点上方且全A成交量维持8500亿上方，本轮股市流动性危机基本解除，开始逐步恢复到正常交易的状态。我们维持判断：当前春节前后行情的演绎与2016年熔断行情的走势较为接近（核心矛盾是股市流动性危机，大跌之后将进入震荡市）。在结构上，产业赛道上科技（传媒+光模块）+出海（出海三条线，认准车船电）双主线的定价优势将更加明显 上证综指再次站上3000点上方，市场关注的问题是本轮市场技术性反弹将持续到什么时候？对应当前背景，本轮在股市流动性危机解除后基于情绪自然修复情况下回升至上证综指历史长期均衡底部，目前这一过程我们预判已经接近完成，后续步入大跌后的震荡市的概率在明显上升。具体而言： 1、大跌之后震荡市的形成：结合A股历史大跌行情来看，大涨之后有大跌，大跌之后是震荡（例如在2016年熔断行情之后上半年A股维持震荡行情）。一般而言，大跌后期能够止跌进入震荡市主要依据是，对于基本面在未来半年形成“不会更差”的预期。同时，分子端基本面盈利明确向上的拐点预期是市场反转的首要信号（例如2016年年中A股盈利增速出现见底回升，2016年三季度多数经济数据大幅好转）。进一步通过DDM模型认知，三个核心因子：基本面、流动性以及风险偏好，其中至少有一个因素确定性持续大幅改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，可以较大概率进入震荡市（例如：2016年上半年上半年基本面并未明显改善，但流动性和在政策呵护下风险偏好环比持续改善）。目前看，需要承认A股基本面（房地产和财政）的核心矛盾并未化解，而流动性和风险偏好的持续回升支持了进入大跌后震荡市的判断。 2、大跌之后震荡市的演绎：大跌后的震荡市并不会很快结束，参考历史上震荡市的平均表现，持续时间通常在半年以上，振幅在20%-25%左右，有2-3次10%以上的上涨行情。大跌之后的震荡市中，核心因子的边际好转，或者在现实向预期靠拢的过程中，通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的上涨行情。随后，核心因子的边际恶化，或者从预期向现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情（比如18年初 中小企业年报业绩暴雷，以及20年的新冠疫情）。当然，也有可能在核心因子持续改善过 程中，从震荡市走向牛市。（比如14年流动性持续改善）。（参考已外发专题《中国股市行情复盘启示录系列二—大跌后的震荡市：成长为王》） 在结构层面，最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价影响。我们的观点是：当前趋严的监管环境是否对中小盘产生影响还需要跟踪观察。站在当前，可以明确中证2000指数作为中小盘投资价值下限依然是可以站得住脚的。具体而言： 面对经历熔断后的A股，监管层明确表示自己的首要任务就是监管：依法监管，从严监管，全面监管，只有监管才能保证改革的措施顺利实施。2016年全年做出221项行政处罚决定，对38人实施市场禁入，罚没款总计42.8亿元，较上年增长288%，行政处罚决定数量和罚没金额创历史新高，市场禁入人数达到此前峰值。从市场定价的角度看，在2016年-2017年的行情演绎过程中，在2016年上半年市场走出熊市阴影，中小盘在此期间展现出较高的弹性，随后不断趋严的监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司收到冲击，资金为了避免暴雷风险而涌入高确定性的大盘蓝筹股。在这2016-2017年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%，造就了2017年大盘蓝筹结构性牛市的定价格局。 在结构层面，节后产业赛道上科技+出海双主线的定价优势或将更加明显。震荡市中结构性行情核心大多数围绕高景气成长风格展开，成长>消费>周期>稳定、金融。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，2010年“4 万亿计划”下有色金属供需双振、2013年4G主题兑现、2016年消费升级，持续推动行业景气度提升。在此，我们倾向于将结构性景气定价放在科技+出海方向。近期A股出海相关细分领域的定价方兴未艾，同时相信后续步入市场回升阶段，在人工智能的不断迭代演化下科技成长TMT有望再次引领，2024年A股科技+出海信仰依然坚定。 1、面对出海的定价方兴未艾，核心是车船电：我们在《产业全球竞争力总论：未来3年大盘成长的投资胜负手！——面向中国企业“新大航海”时代的投资方法论》当中明确提出：未来景气高增长的核心逻辑在于出海，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长定价的首要抓手。基于2023年业绩预告评估，我们鲜明提出：出海三条线，认准车船电（汽车（例如重卡）、造船和家电）。事实上，Wind出口贸易指数以及三个海外收占