大跌后的震荡：景气超额指引是出海+涨价

本周沪指收于3069点，全A成交量破9000亿。在3月后沪指一直围绕3050点 相关报告透视A股：4月基本面定价 2024-04-03 八大观察大跌后震荡：4月基本面定 2024-03-31 价胜负手看出海一季度占优方向多数是年度 2024-03-28 主线：科技+出海与高股息透视A股：景气投资有效性 2024-03-26 指数近17个月首次转正大跌后震荡：二季度能否变 2024-03-24 盘向上？ 上下波动，符合我们在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是A股盈利底；外部问题的核心是以FDI为代表的全球资本是否会在美联储降息预期下重返中国。二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，那么要求在未来半年内能够通过PPI预见盈利底（最迟Q3）。 近期资源股大涨引发市场高度关注。清明假期全球大宗商品多数延续此前上涨趋势，涨幅居前以工业金属、贵金属和能源品为主：ICE可可(+4.4%)、CME瘦肉猪(+3.0%)、LME锌(+2.9%)、LME镍(+2.3%)、LME铅(+2.2%)、COMEX白银 (+2.0%)。可以明确的说：1、资源品持续定价最佳逻辑是在于验证“二次通胀出现，当前国内外商品价格分化明显，尽管南华贵金属指数和南华能源指数分别上涨12.60%和6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌16.61%，“二次通胀”目前不具备事实基础，当前资源品定价存在内生不稳定性；2、目前上涨资源品背后的定价逻辑并不尽相同，而通过大宗价格去美元化定价的宏观叙事假设太强，我们认为：本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕景气基于黄金定价的扩散交易行为（有色板块扩散定价规律：1、贵金属先涨；2、重要工业金属其次（例如铜，银等、根据是金铜/银比）；3、一般工业金属（锌、铝、铅）；4、稀有金属和稀土等）。 面对4月市场的结构问题，我们倾向于延续高股息+科技+出海交错格局，出海定价将更具备盈利增长的支撑优势。事实上，根据历史统计规律，一季度A股占优方向大概率是全年主线（概率达到86%以上），在年内继续占优的概率达到约66.7%的概率。年初至今高股息+科技+出海三个方向占优，符合我们去年反复强调四种有效投资策略（科技、出海、消费平替、高股息）。同时，4月A股历史经验上最清晰的风格指引是：回归基本面，基本面因子作用环比提升（注意：不一定是最重要的因子）。在此，进一步预判：在本轮2023年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向。（详见外发报告《出海是最佳景气指引：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）》）；其次，分散在部分全球大宗商品，例如3月份COMEX黄金、伦铜、伦铝和原油价格分别上涨9.74%、4.46%、4.80%、6.20%，由此带动A股部分上游资源品行业整体景气度回升和股价上涨。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、商用车、汽车零部件、船舶、光模块、家电、纺服、跨境电商、智能物流）、高股息（能源和电力）；消费平替。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年04月07日 大跌后的震荡：景气超额指引是出海+涨价 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：3月制造业PMI超预期，经济基本面如期改善，一季度经济数据有望向好.19 3.外部因素：最新美国经济体内的需求依然强劲，依然是年中美联储降息概率高，没那么快转入“衰退交易”预判24 3.1.美国3月非农数据超预期强劲，高利率或将继续维持24 3.2.美国3月制造业PMI重回扩张区间，经济增长韧性依旧25 3.3.欧洲通胀持续放缓而制造业PMI创新低，6月降息预期增强27 3.4.日本经济数据良莠不齐，加息步伐不会过快29 图表目录 图1.本周全球权益市场有涨有跌，恒生指数领涨7 图2.本周低估值指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览8 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块8 图5.本周万得全A换手率和成交额有所回升8 图6.假期内全球大宗商品普遍上涨9 图7.能源及有色金属等大宗商品在今年以来有明显上涨10 图8.国际铜价与A股铜板块的股价同步上涨10 图9.黄金价格和黄金板块的股价同步上涨10 图10.国际油价与A股石油石化板块的股价同步上涨10 图11.国际铝价与A股铝板块的股价同步上涨10 图12.大宗商品内部的高度分化导致整体来看今年南华工业品指数处于震荡走平的状态.11 图13.从催化因素上看，金、铜、油各自拥有不同的涨价逻辑12 图14.从铜金比和油金比的走势来看，三者依然保持了较紧密的耦合性12 图15.2022年至今的两轮金价上涨中，黄金股价格拐点领先于商品价格，且弹性更强13 图16.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）13 图17.wind一致预期下白色家电、轮胎和商用车的盈利预期不断上调14 图18.景气投资有效性指数回升至0轴上方14 图19.历史上1月行情与上年年报相关性最高15 图20.历史上4月行情与一季报增速的相关性最高15 图21.大跌后的震荡市占优的两个方向：低位景气Δg+中小盘成长15 图22.一季度占优的行业成为全年主线的概率为86.7%（2009年至今）16 图23.2024年一季度的主线围绕出海+科技+高股息展开16 图24.从实际利率上看，黄金价格与美国实际利率开始脱钩17 图25.近一周中美利差有所扩大18 图26.10年期美债收益率震荡上行18 图27.本周美元指数震荡下行18 图28.3月PMI环比大幅回升（%）20 图29.3月建筑业指数环比回升（%）20 图30.3月小企业PMI回升明显（%）20 图31.3月PMI指数各分项环比多数回升（%）21 图32.3月PMI指数各分项同比部分改善（%）21 图33.3月高技术制造业增长势头强劲21 图34.3月乘用车销量预期同比上行（%）22 图35.3月新能源车销量预期同比上升（%）22 图36.3月地产销售单月业绩规模（亿元）继续创近年新低22 图37.近期房地产数据同比大幅下降，整体数据较为稳定23 图38.美国3月非农就业超预期24 图39.美国3月失业率回落符合预期25 图40.CME最新降息预期（4月6日更新）25 图41.美国3月PMI均处扩张区间26 图42.美国3月制造业PMI分项普涨27 图43.美国3月服务业PMI分项收缩27 图44.欧元区3月PMI持续分化，综合PMI进入扩张区间28 图45.欧元区3月通胀持续放缓29 图46.日本3月PMI整体回升30 本周沪指收于3069点，全A成交量破9000亿。在3月后沪指一直围绕3050点上下波动， 符合我们在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌 之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是A股盈利底；外部问题的核心是以FDI为代表的全球资本是否会在美联储降息预期下重返中国。二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，那么要求在未来半年内能够通过PPI预见盈利底（最迟Q3）。 近期资源股大涨引发市场高度关注。清明假期全球大宗商品多数延续此前上涨趋势，涨幅居前以工业金属、贵金属和能源品为主：ICE可可(+4.4%)、CME瘦肉猪(+3.0%)、LME锌(+2.9%)、LME镍(+2.3%)、LME铅(+2.2%)、COMEX白银(+2.0%)。可以明确的说：1、资源品持续定价最佳逻辑是在于验证“二次通胀”出现，当前国内外商品价格分化明显，“二次通胀”目前不具备事实基础，当前资源品定价存在内生不稳定性；2、目前上涨资源品背后的定价逻辑并不尽相同，而通过大宗价格去美元化定价的宏观叙事假设太强，我们认为：本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕景气基于黄金定价的扩散交易行为（有色板块扩散定价规律：1、贵金属先涨；2、重要工业金属其次（例如铜，银等、根据是金铜/银比）；3、一般工业金属（锌、铝、铅）；4、稀有金属和稀土等）。 1、国内外商品价格出现明显分化，所谓“二次通胀”不具备事实基础。3月以来在全球需求复苏、商品库存低位和结构供给收缩的格局下，全球大宗商品持续上涨，3月份COMEX黄金、伦铜、伦铝和原油价格分别上涨9.74%、4.46%、4.80%、6.20%，带动A股上游资源品行业整体景气度回升和股价上涨，有色金属和石油石化行业是3月涨幅最高的两个行业，分别上涨12.49%和6%。值得注意的是以南华工业品指数作为国内工业品价格的代表来观察，今年以来是下跌0.96%，整体呈现震荡走平的趋势，主要原因在于，尽管南华贵金属指数和南华能源指数分别上涨12.60%和6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌16.61%，这意味着尽管结构上部分资源品价格出现明显上涨，但整体对于PPI的拉动或比较有限。 2、从本轮资源品定价逻辑来看，金价创新高是避险+央行购金+降息预期的定价逻辑，铜主要是受供给侧约束+全球制造业需求回暖，可可和糖则存在战略储备的动机，原油主要受地缘政治影响导致供需错配。值得注意的是这些大宗商品处于历史高位的盛景是在美元指数处于高位的背景下，一种具备迷惑性的解释是大宗商品定价的去美元化，显然其背后的宏观叙事显然假设过于强烈；要么就是美元和黄金短期定价有一个是存在偏误的（近期黄金价格已经脱离美实际利率的相关性约束）。即便美联储降息预期出现延后，但市场普遍预期降息周期下美债利率下行驱动黄金价格上涨的逻辑仍在。 面对4月市场的结构问题，我们倾向于延续高股息+科技+出海交错格局，出海定价将更具备盈利增长的支撑优势。事实上，根据历史统计规律，一季度A股占优方向大概率是全年主线 （概率达到80%以上），在年内继续占优的概率达到约66.7%的概率。年初至今高股息+科技 +出海三个方向占优，符合我们去年反复强调四种有效投资策略（科技、出海、消费平替、高股息）。同时，4月A股历史经验上最清晰的风格指引是：回归基本面，基本面因子作用环比提升（注意：不一定是最重要的因子）。在此，进一步预判：在本轮2023年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向。（详见外发报告《出海是最佳景气指引：出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）》）；其次，分散在部分全球大宗商品，例如3月份COMEX黄金、伦铜、伦铝和原油价格分别上涨9.74%、4.46%、4.80%、6.20%，由此带动A股部分上游资源品行业整体景气度回升和股价上涨。 1、首先，对于2010年-2023年4月全部A股月收益率与上年年报、当年一季报业绩增速的相关性，清晰的结论是：4月A股定价基本面因子占比提升，在每年的前五个月里，4月涨幅与一季报更相关（相关系数中位数21.54%），并且下半月涨幅的相关性要明显高于上半月。2、其次，值得注意的信号是我们在此前推出的“国投证券策略——A股景气投资有效性指数”在近期回正至1.77%。 进一步：面向二季度A股市场，对于大跌后震荡格局能否实现变盘向上，我们依然认为内部问题的核心是在于对A股盈利底的判断；外部问题的核心是以FDI为代表的全球资本是否会在美联储降息预期下重返中国。从逻辑上看，我们认为先看FDI，如果FDI资金呈现环比持续加速流入，则意味着市场将有望突破震荡变盘向上；如果FDI资金