策略周评：从盈利视角来看，当前市场所处阶段

策略周评20240225 证券研究报告·策略报告·策略周评 从盈利视角来看，当前市场所处阶段2024年02月25日 我们整理了各家券商对于23和24全年的盈利预测，发现市场对于24年的全A、全A非金融、全A两非的盈利预测均值约为6.80%、5.55%、7.75%。该预测结果是否略有高估？我们通过自上而下的方法进行了测算 检验。 如何进行自上而下的预测？基于A股业绩增速与宏观数据的强相关性。回溯历史数据，我们发现： 1.GDP同比增速、PPI同比与整体上市公司营收同比增速高度相关。营收取决于量和价两个变量。量：实际GDP是最重要的宏观经济指标，衡量了国家的总产出，随着我国市场的不断扩容，上市公司的营收占GDP比重不断加大，二者的相关性愈加明显。价：我国经济体以工业企业为主导，有全面的工业体系，因此形成了上游至下游的价格传导 机制，PPI衡量了生产者出厂价格指数，从上游原材料企业到中游制造加工，再传导至下游产成品定价，有牵一发而动全身的效应。通过实际GDP（量）和PPI（价）拟合得到的结果与真实值高度趋同。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《日本地产是如何走出低谷的？》 2024-02-21 《春节期间全球发生了哪些大事？节后A股如何表现？》 2.PPI同比与整体上市公司净利率变动相关。主要因为我国上市公司以制造业为代表的工业企业占比较高，通胀走势对净利率变化影响较为显著。 自上而下预测方法： 对于整体上市公司营收同比增速：对数据进行标准化处理后，以实际GDP同比和PPI同比作解释变量、全A营收同比和全A（非金融和石油石化）营收同比作被解释变量，进行多元回归。从结果来看，拟合程度分别达到0.776和0.791，效果较好。 基于上述回归系数及万得一致预测的宏观变量对上市公司营收增速进行预测，2024年全A营收增速为8.30%，全A两非营收增速为9.30%。 对于整体上市公司净利润同比增速：基于预测得到的营收同比增速数据，结合通过PPI预测到的上市公司净利率数据，拟合净利润同比增速。我们发现，PPI拟合全A净利率的效果较差，推测是由于金融板块受PPI影响 较低；除21年由于PPI大幅反弹而净利率维持稳定出现明显异常外，通过PPI拟合全A（两非）净利率，拟合效果较好。再利用两非净利率预测值和营收同比预测值拟合两非的盈利增速。 最终预测结果显示，23年全A（两非）净利润增速为-3.90%，24年Q1为 -2.08%，24全年为4.28%，整体将处于温和修复状态。 总结 基于A股业绩增速与宏观数据的强相关性，我们利用自上而下的方法测算发现，预计24全年的全A（两非）营收和净利润增速分别为9.30%、4.28%，盈利预测低于当前市场所预期的7.75%，提示市场的一致预测或略有高估。 从盈利视角来看，23Q2是本轮盈利周期的低点，24年A股业绩有望企稳修复。去年企业盈利承压的核心原因在于价格的低迷，而当前M1作为预示经济修复的同步指标和拉动PPI的领先指标，已于1月企稳回升，若其趋势性回升，将为“价格上行—>盈利改善—>市场反转”提供动力。因此，对于分子端而言，后续的政策力度和居民/企业信心恢复进程值得关注。展望全年，海外方面，24年为美国降息起点之年，美联储降息周期开启后全 球需求有望回暖，带动基本面/预期改善；国内方面，随着通胀温和回升、库存周期进入补库，分子端将迎来温和修复。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治黑天鹅；第三方数据误差，历史经验不代表未来 2024-02-17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 策略周评 图1：实际GDP同比增速与整体上市公司营收同比增速高度相关（单位：%） 图2：PPI同比增速与整体上市公司营收同比增速高度相关（单位：%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20% 15% 10% 5% 2010-03-01 2011-03-01 2012-03-01 2013-03-01 2014-03-01 2015-03-01 2016-03-01 2017-03-01 2018-03-01 2019-03-01 2020-03-01 2021-03-01 2022-03-01 2023-03-01 0% -5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 15 10 5 0 2010-03-01 2011-03-01 2012-03-01 2013-03-01 2014-03-01 2015-03-01 2016-03-01 2017-03-01 2018-03-01 2019-03-01 2020-03-01 2021-03-01 2022-03-01 2023-03-01 (5) (10) 全部A股营收 全部A股(非金融石油石化)营收 中国:GDP:不变价:当季同比（右轴） 全部A股营收 全部A股(非金融石油石化)营收 中国:PPI:全部工业品:当月同比:季:平均值（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：全A营收增速实际值和拟合值（单位：%）图4：全A两非营收增速实际值和拟合值（单位：%） 3 2 1 0 -1 -2 2011/6/1 2012/4/1 2013/2/1 2013/12/1 2014/10/1 2015/8/1 2016/6/1 2017/4/1 2018/2/1 2018/12/1 2019/10/1 2020/8/1 2021/6/1 2022/4/1 2023/2/1 2023/12/1 2024/10/1 -3 全A营收同比实际值全A营收同比拟合值 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2011/6/1 2012/5/1 2013/4/1 2014/3/1 2015/2/1 2016/1/1 2016/12/1 2017/11/1 2018/10/1 2019/9/1 2020/8/1 2021/7/1 2022/6/1 2023/5/1 2024/4/1 全A两非营收同比实际值全A两非营收同比拟合值 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：全A以及全A两非营收增速预测表 数据来源：Wind，东吴证券研究所预测 2/5 策略周评 图6：PPI同比与整体上市公司净利率变动相关（单位：%） 714 12 6.510 8 66 4 0 5.52 -2 5-4 -6 2010/3/1 2010/12/1 2011/9/1 2012/6/1 2013/3/1 2013/12/1 2014/9/1 2015/6/1 2016/3/1 2016/12/1 2017/9/1 2018/6/1 2019/3/1 2019/12/1 2020/9/1 2021/6/1 2022/3/1 2022/12/1 2023/9/1 4.5-8 全A两非:销售净利率(TTM)(整体法) 中国:PPI:全部工业品:当月同比:季:平均值（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：全A净利润率实际值和拟合值（单位：%）图8：全A两非净利润率实际值和拟合值（单位：%） 12 11 10 7.5 9 87 76.5 66 55.5 2010-03-01 2011-01-01 2011-11-01 2012-09-01 2013-07-01 2014-05-01 2015-03-01 2016-01-01 2016-11-01 2017-09-01 2018-07-01 2019-05-01 2020-03-01 2021-01-01 2021-11-01 2022-09-01 2023-07-01 5 4.5 4 全A两非净利率（TTM）实际值全A两非净利率拟合值 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2010-06-01 2011-04-01 2012-02-01 2012-12-01 2013-10-01 2014-08-01 2015-06-01 2016-04-01 2017-02-01 2017-12-01 2018-10-01 2019-08-01 2020-06-01 2021-04-01 2022-02-01 2022-12-01 全A净利率（TTM）实际值全A净利率拟合值 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：全A两非盈利增速预测表 数据来源：Wind，东吴证券研究所预测 3/5 4/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 图10：全A两非净利润同比增速实际值和拟合值（单位：%） 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2011/3/1 2011/9/1 2012/3/1 全A两非净利润同比实际值 2012/9/1 2013/3/1 2013/9/1 2014/3/1 2014/9/1 2015/3/1 2015/9/1 2016/3/1 2016/9/1 2017/3/1 2017/9/1 2018/3/1 全A两非净利润同比拟合值 2018/9/1 2019/3/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/9/1 2021/3/1 2021/9/1 2022/3/1 2022/9/1 2023/3/1 2023/9/1 2024/3/1 2024/9/1 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：