策略专题：板块和风格轮动的逻辑以及当前所处的阶段

策略专题 证券研究报告 2022年08月21日 作者 板块和风格轮动的逻辑以及当前所处的阶段 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期市场开始出现行业和风格轮动加快的情况，同时也开始有一些“高低切换”的迹象。如何看待行业和风格轮动的逻辑？当前处于什么阶段？ 在近期《景气投资方法论与历史复盘》的深度报告中，其中有一章节，我们重点论述了“市场偏好什么样的增长”。不同的增长曲线，对于选股的结果也会有很大的差异。 通过复盘我们发现，市场偏好的类型会按照这一顺序依次排列：【加速增长】≈ 【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】> 【低速稳定】。 因而行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开： 第一阶段：当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。 第二阶段：如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。 第三阶段：后续如果遇到系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。 回到当前情况，市场正处于第二阶段中，寻找成长扩散和困境反转。这种情况会不会被打断，进入第三阶段，关键看市场有没有系统性风险。 从衡量股票、债券之间性价比的股债收益差的角度，全A非金融石油石化目前已经处于-2X标准差的位置（主要是过去一段时间利率下行太多），一般来说，股债收益差处于这样的位置，至少说明持续暴跌的概率很低了。（但是从历史经验来看，指数能不能大幅反转，还看整体经济复苏的预期，也就是中长期贷款能否起来。）但需指出的是，由于内部分化较大，沪深300非金融的股债收益差目前距离-2X标准差还有7%。 后续来看，如果有系统性风险，还是来自于基本面，比如海外尤其是美国经济快速下行，导致全球需求坍塌，最终国内出口大幅恶化。但是这个风险似乎短期还看不到。这也意味着当前我们的政策大概率还是以托为主，政策力度和经济修复都可能是非常温和的状态。 因此，我们在行业和风格的选择上，可参考两条思路：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。按照此思路，我们有以下几点结论： 1、明年有望加速或者改善的板块，当前需等待成交额占比回落至安全区域：风电、国内储能、智能汽车。 2、成长扩散的方向中：当前位置，看好国产替代（军工、信创、半导体设备材料）。 3、困境反转的方向中：看好医药、猪肉、电力、旅游出行、消费建材。 风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题 -小市值的风格还能持续多久？》 2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场 5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图表目录 图1：五种增长类型的年度表现（表中数据为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅中位数，%）3 图2：五种增长类型的年度表现（表中数值为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅位于市场前30%的概率）3 图3：万得全A（除金融、石油石化）股债收益差5 图4：万得300除金融指数股债收益差5 图5：主要赛道成交额占全市场成交比重：汽车6 图6：主要赛道成交额占全市场成交比重：新能源车6 图7：主要赛道成交额占全市场成交比重：光伏7 图8：主要赛道成交额占全市场成交比重：风电7 图9：主要赛道成交额占全市场成交比重：军工8 图10：主要赛道成交额占全市场成交比重：半导体8 近期市场开始出现行业和风格轮动加快的情况，同时也开始有一些“高低切换”的迹象。如何看待行业和风格轮动的逻辑？当前处于什么阶段？ 在近期《景气投资方法论与历史复盘》的深度报告中，其中有一章节，我们重点论述了“市场偏好什么样的增长”。不同的增长曲线，对于选股的结果也会有很大的差异。 复盘过程中，我们每年度按照财务特点，把A股区分成不同类型的公司，回测这些公司在当年的股价表现（代表赔率），和位于全市场前30%的概率（代表胜率）。 图1：五种增长类型的年度表现（表中数据为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅中位数，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：五种增长类型的年度表现（表中数值为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅位于市场前30%的概率） 资料来源：Wind，天风证券研究所 结论是，市场偏好的类型会按照这一顺序依次排列：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。 而行业和板块轮动的顺序，也大概率按照上面的排序展开。 比如18年，既没有太多爆发的产业方向（除了年底的5GPCB），也没有什么困境反转的方向，于是当年低速稳定的银行板块相对跌幅最小，排名最靠前。银行板块表现相对好并不是18年衰退的环境有利于银行，而更多是低速稳定、低估值、低波动的特点，使其成为大家退而求其次的避险品种。 再比如，我们还可以复盘一下去年年中以来行业轮动的情况： （1）21年Q2，属于【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】类型的主流赛道，包括新能源、半导体、军工率先大涨。 （2）21年Q3-Q4，上述高景气赛道的成交额占比（衡量拥挤度和一致预期）陆续到了一个相对比较高的位置，于是这几个赛道开始进入高位震荡的状态。 （3）同一时间，行业轮动进入到第二阶段，一方面是成长板块的内部扩散，扩散到一些主题领域，包括元宇宙、VR、智能汽车、物联网等；另一方面是进入第二梯队的【困境反转】板块，包括猪肉、旅游出行、必选食品等。这也是为什么我们从去年Q4开始推荐这几个困境反转板块的原因，同时也解释了这几个板块为什么会抢跑这么早。 （4）22年1-4月，美联储超预期、俄乌战争、上海疫情，连续的黑天鹅因素，导致大家对景气度的判断开始出现极大的不确定性，于是行业轮动进入第三阶段，避险情绪主导的 【低速稳定】板块占优。 （5）22年5-6月，疫情修复、产业政策发力，让市场对一些高景气板块的基本面重拾信心，于是属于【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】类型的汽车、新能源车、光伏、储能、军工率先反弹。 （6）22年7月开始，上述赛道的成交额占比再次大幅提升，于是板块内的龙头从7月初开始震荡或者下跌。 （7）同一时间，一方面，成长板块内部再次开始扩散，风电、机器人、VR、新能源+、国产化替代开始表现。另一方面，一些困境反转的板块从6月开始也陆续有表现。 总结来看，行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开： 第一阶段，当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。 第二阶段，如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。 第三阶段，后续如果遇到系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。 回到当前情况，市场正处于第二阶段中，寻找成长扩散和困境反转。 那么，这种情况会不会被打断，进入第三阶段？关键看市场有没有系统性风险。 首先，从衡量股票、债券性价比的股债收益差的角度，全A非金融石油石化目前已经处于 -2X标准差的位置（主要是过去一段时间利率下行太多），一般来说，股债收益差处于这样的位置，至少说明持续暴跌的概率很低了。（但是从历史经验来看，指数能不能大幅反转，还看整体经济复苏的预期，也就是中长期贷款能否起来。） 图3：万得全A（除金融、石油石化）股债收益差 资料来源：Wind，天风证券研究所 不过这里也需要指出，由于内部分化较大，沪深300非金融的股债收益差目前距离-2X标准差还有7%。 图4：沪深300除金融指数股债收益差 资料来源：Wind，天风证券研究所 后续来看，如果有系统性风险，还是来自于基本面，比如海外尤其是美国经济快速下行，导致全球需求坍塌，最终国内出口大幅恶化。但是这个风险似乎短期还看不到。 不过出口还坚挺，这也意味着我们的政策大概率还是以托为主，尽量在出口制造业还不错的时候，多做高质量发展，让老的发展模式尽量出清，为后续全球需求出现问题的时候预留政策空间。 因此，在当前这个阶段，政策力度和经济修复都可能是非常温和的状态。 于是，依据上面我们提到的行业和风格轮动逻辑，当前仍然处于第二阶段：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。 按照这个思路，我们有下面几点结论： 1、明年有望加速或者改善的板块，当前需等待成交额占比回落至安全区域：风电、国内储能、智能汽车。 2、成长扩散的方向中：当前位置，看好国产替代（军工、信创、半导体设备材料）。 3、困境反转的方向中：看好医药、猪肉、电力、旅游出行、消费建材。 图5：主要赛道成交额占全市场成交比重：汽车 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：主要赛道成交额占全市场成交比重：新能源车 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：主要赛道成交额占全市场成交比重：光伏 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：主要赛道成交额占全市场成交比重：风电 资料来源：Wind，天风证券研究所 图9：主要赛道成交额占全市场成交比重：军工 资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：主要赛道成交额占全市场成交比重：半导体 资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天