固定收益点评：2月LPR下调点评：非对称降息的逻辑和影响
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024年02月20日 固定收益点评 非对称降息的逻辑和影响——2月LPR下调点评 2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）下调。1年期LPR为3.45%，保持不变；5年期以上LPR为3.95%，调降25bp，对此我们点评如下： LPR下降带动实体融资成本下降。春节期间的高频数据显示商品房成交仍低迷，叠加房企风险持续扰动市场情绪，政策托底的紧迫性显现，作为中长期贷款的锚，5年LPR下降将带动房贷利率下行，对房地产市场将起到一定的提振作用，同时也释放出地产政策宽松有望持续加码。同时，LPR下降，降低了存量城投债务置换的融资成本，对化解地方政府债务风险也起到一定的作用。因而，着眼存量和增量债务，LPR下降将带动实体融资成本的下降。 LPR下降为广谱利率下降的一部分。2021年年初至今，1年LPR、5年LPR分别下行40bp、70bp。实际利率过高仍是制约有效需求的重要掣肘，而通胀读数持续偏弱，实际利率的下调仍需政策引导名义利率下调，LPR下降仍是广谱利率下降的一部分，进一步释放稳增长的信号。历史上5年LPR单次调降幅度在5-15bp，本次5年LPR调降25bp，为较大幅度的下调，这可能和银行负债端成本有效下降有关。2023年9月和12月，存款利率均有所下行，而对应的LPR并未下调，同时节前央行降准1万亿，均有效缓和了银行负债端压力，对应的1年期AAA存单利率由12月初的2.67%下降至2.30%。稳定商业银行净息差背景下，银行负债端成本有效降低为贷款利率下调打开了空间。 5年LPR下调而1年LPR不变，货币政策短端审慎长端加码。从2020年以来的央行调控思路看，LPR和MLF等政策利率的变动，步调并非完全一致，长端和短端政策利率调降存在差异。近两年，房地产需求走弱以来，5年LPR单次下调幅度一般不低于1年LPR，唯一的例外是2023年8月，1年LPR下调10bp而5年LPR未变动。当时可能是顾及银行负债端成本压力和存量房贷利率调整，而当前存款利率已经下调，而大部分存量房贷的重定价窗口在元旦左右，因而当下时点大幅度下调5年期LPR对银行净息差的影响可能相对有限。同时，在美联储降息推迟，近期人民币中间价对即期汇率的偏离明显加大，及加强金融监管的背景下，本月的1年期MLF利率、1年LPR等并未下调。 往后看，5年LPR下调将有效降低实体融资成本，实际利率高位下，广谱利率仍需进一步下调。从货币政策的空间看，我国货币政策仍有进一步宽松的空间，广谱利率下调的背景下，MLF、OMO、LPR等利率均有进一步下调的空间。从必要性来看，当前我国实际利率仍处高位，对有效需求形成了制约，在通胀未能摆脱低位的情况下，仍有必要引导名义利率下调从而来降低实际利率，从而实现有效需求的扩张。从可行性看，存款利率改革或持续为金融机构负债端降成本，从而实现在降息的环境下仍能稳定银行净息差，为央行降息创造空间。 债市或震荡走强。LPR利率本身为广谱利率的一部分，5年LPR利率下调显示货币政策宽松周期持续，同时LPR下调将带动贷款利率下降，银行贷款的性价比相对债券进一步下行，对信贷总量的诉求下降的情况下，银行资金可能更多的配置债券，这或将带动债券收益率进一步下行。当前基本面压力依然存在，而资金供给相对冲击，而债券供给有限的情况延续，资产荒格局并未发生变化。因而债市趋势并未发生变化。随着两会临近，政策的不确定性可能对长端利率产生影响，因而长端利率可能继续保持震荡。我们预计春节后到3月中，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，而10年国债有望在2.35%-2.45%附近震荡。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨节资金宽松，农商买长债保险买地方——流动性和机构行为跟踪》2024-02-17 2、《固定收益点评：从金融数据、货政报告到节后资金面》2024-02-17 3、《固定收益专题：年初信贷成色如何？——2024Q1信贷经理调研》2024-02-16 4、《固定收益点评：春节期间的关注点》2024-02-16 5、《固定收益点评：各省成绩单——各省市2023年经济、财政和融资盘点》2024-02-08 2024年02月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2021年以来LPR调降一览 ......................................................................................................................... 3 图表2：MLF利率和存单利率 .................................................................................................................................. 3 图表3：当前实际利率仍偏高 .................................................................................................................................. 4 图表4：个人住房贷款利率与30年国债利率 ............................................................................................................ 4 2024年02月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）下调。1年期LPR为3.45%，保持不变；5年期以上LPR为3.95%，调降25bp。对此我们点评如下： LPR下降带动实体融资成本下降。春节期间的高频数据显示商品房成交仍低迷，叠加房企风险持续扰动市场情绪，政策托底的紧迫性显现，作为中长期贷款的锚，5年LPR下降将带动房贷利率下行，对房地产市场将起到一定的提振作用，同时也释放出地产政策宽松有望持续加码。同时，LPR下降，降低了存量城投债务置换的融资成本，对化解地方政府债务风险也起到一定的作用。因而，着眼存量和增量债务，LPR下降将带动实体融资成本的下降。 LPR下降为广谱利率下降的一部分。2021年年初至今，1年LPR、5年LPR分别下行40bp、70bp。实际利率过高仍是制约有效需求的重要掣肘，而通胀读数持续偏弱，实际利率的下调仍需政策引导名义利率下调，LPR下降仍是广谱利率下降的一部分，进一步释放稳增长的信号。历史上5年LPR单次调降幅度在5-15bp，本次5年LPR调降25bp，为较大幅度的下调，这可能和银行负债端成本有效下降有关。2023年9月和12月，存款利率均有所下行，而对应的LPR并未下调，同时节前央行降准1万亿，均有效缓和了银行负债端压力，对应的1年期AAA存单利率由12月初的2.67%下降至2.30%。稳定商业银行净息差背景下，银行负债端成本有效降低为贷款利率下调打开了空间。 图表1：2021年以来LPR调降一览 图表2：MLF利率和存单利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5年LPR下调而1年LPR不变，货币政策短端审慎长端加码。从2020年以来的央行调控思路看，LPR和MLF等政策利率的变动，步调并非完全一致，长端和短端政策利率调降存在差异。近两年，房地产需求走弱以来，5年LPR单次下调幅度一般不低于1年LPR，唯一的例外是2023年8月，1年LPR下调10bp而5年LPR未变动。当时可能是顾及银行负债端成本压力和存量房贷利率调整，而当前存款利率已经下调，而大部分存量房贷的重定价窗口在元旦左右，因而当下时点大幅度下调5年期LPR对银行净息差的影响可能相对有限。同时，在美联储降息推迟，近期人民币中间价对即期汇率的偏离明显加大，及加强金融监管的背景下，本月的1年期MLF利率、1年LPR等并未下调。 3.003.403.804.204.605.002021-022022-022023-022024-021年LPR5年LPR%1.802.002.202.402.602.803.003.202021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-021年期AAA同业存单收益率1年期MLF利率% 2024年02月20日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：当前实际利率仍偏高 图表4：个人住房贷款利率与30年国债利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，5年LPR下调将有效降低实体融资成本，实际利率高位下，广谱利率仍需进一步下调。从货币政策的空间看，我国货币政策仍有进一步宽松的空间，广谱利率下调的背景下，MLF、OMO、LPR等利率均有进一步下调的空间。从必要性来看，当前我国实际利率仍处高位，对有效需求形成了制约，在通胀未能摆脱低位的情况下，仍有必要引导名义利率下调从而来降低实际利率，从而实现有效需求的扩张。从可行性看，存款利率改革或持续为金融机构负债端降成本，从而实现在降息的环境下仍能稳定银行净息差，为央行降息创造空间。 债市或震荡走强。LPR利率本身为广谱利率的一部分，5年LPR利率下调显示货币政策宽松周期持续，同时LPR下调将带动贷款利率下降，银行贷款的性价比相对债券进一步下行，对信贷总量的诉求下降的情况下，银行资金可能更多的配置债券，这或将带动债券收益率进一步下行。当前基本面压力依然存在，而资金供给相对冲击，而债券供给有限的情况延续，资产荒格局并未发生变化。因而债市趋势并未发生变化。随着两会临近，政策的不确定性可能对长端利率产生影响，因而长端利率可能继续保持震荡。我们预计春节后到3月中，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，而10年国债有望在2.35%-2.45%附近震荡。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 -4-2024682016-012018-012020-012022-012024-015年LPR与通胀差贷款加权平均利率与通胀差实际利率，%2.002.503.003.504.004.505.005.503.004.005.006.007.008.002014-022016-022018-022020-022022-022024-02个人住房贷款利率（领先1个季度）30年国债利率(右轴）%% 2024年02月20日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用
