固定收益点评：2月LPR下调点评：非对称降息的逻辑和影响

固定收益点评 非对称降息的逻辑和影响——2月LPR下调点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年02月20日 2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）下调。1年期LPR为3.45%，作者 保持不变；5年期以上LPR为3.95%，调降25bp，对此我们点评如下： LPR下降带动实体融资成本下降。春节期间的高频数据显示商品房成交仍低迷，叠加房企风险持续扰动市场情绪，政策托底的紧迫性显现，作为中长期贷款的锚，5年LPR下降将带动房贷利率下行，对房地产市场将起到一定的提振作用，同时也释放出地产政策宽松有望持续加码。同时，LPR 下降，降低了存量城投债务置换的融资成本，对化解地方政府债务风险也起到一定的作用。因而，着眼存量和增量债务，LPR下降将带动实体融资成本的下降。 LPR下降为广谱利率下降的一部分。2021年年初至今，1年LPR、5年LPR分别下行40bp、70bp。实际利率过高仍是制约有效需求的重要掣肘，而通胀读数持续偏弱，实际利率的下调仍需政策引导名义利率下调，LPR下降仍是广谱利率下降的一部分，进一步释放稳增长的信号。历史上5年 LPR单次调降幅度在5-15bp，本次5年LPR调降25bp，为较大幅度的下调，这可能和银行负债端成本有效下降有关。2023年9月和12月，存款利率均有所下行，而对应的LPR并未下调，同时节前央行降准1万亿，均有效缓和了银行负债端压力，对应的1年期AAA存单利率由12月初的2.67%下降至2.30%。稳定商业银行净息差背景下，银行负债端成本有效降低为贷款利率下调打开了空间。 5年LPR下调而1年LPR不变，货币政策短端审慎长端加码。从2020年以来的央行调控思路看，LPR和MLF等政策利率的变动，步调并非完全一致，长端和短端政策利率调降存在差异。近两年，房地产需求走弱以来，5年LPR单次下调幅度一般不低于1年LPR，唯一的例外是2023年8月， 1年LPR下调10bp而5年LPR未变动。当时可能是顾及银行负债端成本压力和存量房贷利率调整，而当前存款利率已经下调，而大部分存量房贷的重定价窗口在元旦左右，因而当下时点大幅度下调5年期LPR对银行净息差的影响可能相对有限。同时，在美联储降息推迟，近期人民币中间价对即期汇率的偏离明显加大，及加强金融监管的背景下，本月的1年期MLF利率、1年LPR等并未下调。 往后看，5年LPR下调将有效降低实体融资成本，实际利率高位下，广谱利率仍需进一步下调。从货币政策的空间看，我国货币政策仍有进一步宽松的空间，广谱利率下调的背景下，MLF、OMO、LPR等利率均有进一步 下调的空间。从必要性来看，当前我国实际利率仍处高位，对有效需求形成了制约，在通胀未能摆脱低位的情况下，仍有必要引导名义利率下调从而来降低实际利率，从而实现有效需求的扩张。从可行性看，存款利率改革或持续为金融机构负债端降成本，从而实现在降息的环境下仍能稳定银行净息差，为央行降息创造空间。 债市或震荡走强。LPR利率本身为广谱利率的一部分，5年LPR利率下调显示货币政策宽松周期持续，同时LPR下调将带动贷款利率下降，银行贷款的性价比相对债券进一步下行，对信贷总量的诉求下降的情况下，银行 资金可能更多的配置债券，这或将带动债券收益率进一步下行。当前基本面压力依然存在，而资金供给相对冲击，而债券供给有限的情况延续，资产荒格局并未发生变化。因而债市趋势并未发生变化。随着两会临近，政策的不确定性可能对长端利率产生影响，因而长端利率可能继续保持震荡。我们预计春节后到3月中，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，而10年国债有望在2.35%-2.45%附近震荡。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨节资金宽松，农商买长债保险买地方——流动性和机构行为跟踪》2024-02-17 2、《固定收益点评：从金融数据、货政报告到节后资金面》2024-02-17 3、《固定收益专题：年初信贷成色如何？——2024Q1 信贷经理调研》2024-02-16 4、《固定收益点评：春节期间的关注点》2024-02-16 5、《固定收益点评：各省成绩单——各省市2023年经济、财政和融资盘点》2024-02-08 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：2021年以来LPR调降一览3 图表2：MLF利率和存单利率3 图表3：当前实际利率仍偏高4 图表4：个人住房贷款利率与30年国债利率4 2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）下调。1年期LPR为3.45%，保持不变； 5年期以上LPR为3.95%，调降25bp。对此我们点评如下： LPR下降带动实体融资成本下降。春节期间的高频数据显示商品房成交仍低迷，叠加房企风险持续扰动市场情绪，政策托底的紧迫性显现，作为中长期贷款的锚，5年LPR下降将带动房贷利率下行，对房地产市场将起到一定的提振作用，同时也释放出地产政策 宽松有望持续加码。同时，LPR下降，降低了存量城投债务置换的融资成本，对化解地方政府债务风险也起到一定的作用。因而，着眼存量和增量债务，LPR下降将带动实体融资成本的下降。 LPR下降为广谱利率下降的一部分。2021年年初至今，1年LPR、5年LPR分别下行40bp、70bp。实际利率过高仍是制约有效需求的重要掣肘，而通胀读数持续偏弱，实际利率的下调仍需政策引导名义利率下调，LPR下降仍是广谱利率下降的一部分，进一步 释放稳增长的信号。历史上5年LPR单次调降幅度在5-15bp，本次5年LPR调降25bp，为较大幅度的下调，这可能和银行负债端成本有效下降有关。2023年9月和12月，存款利率均有所下行，而对应的LPR并未下调，同时节前央行降准1万亿，均有效缓和了银行负债端压力，对应的1年期AAA存单利率由12月初的2.67%下降至2.30%。稳定商业银行净息差背景下，银行负债端成本有效降低为贷款利率下调打开了空间。 图表1：2021年以来LPR调降一览图表2：MLF利率和存单利率 %1年LPR5年LPR %1年期AAA同业存单收益率1年期MLF利率 5.00 4.60 4.20 3.80 3.40 3.00 2021-022022-022023-022024-02 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 2021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 5年LPR下调而1年LPR不变，货币政策短端审慎长端加码。从2020年以来的央行调控思路看，LPR和MLF等政策利率的变动，步调并非完全一致，长端和短端政策利率调降存在差异。近两年，房地产需求走弱以来，5年LPR单次下调幅度一般不低于1年 LPR，唯一的例外是2023年8月，1年LPR下调10bp而5年LPR未变动。当时可能是顾及银行负债端成本压力和存量房贷利率调整，而当前存款利率已经下调，而大部分存量房贷的重定价窗口在元旦左右，因而当下时点大幅度下调5年期LPR对银行净息差的影响可能相对有限。同时，在美联储降息推迟，近期人民币中间价对即期汇率的偏离明显加大，及加强金融监管的背景下，本月的1年期MLF利率、1年LPR等并未下调。 图表3：当前实际利率仍偏高图表4：个人住房贷款利率与30年国债利率 实际利率，% 5年LPR与通胀差 贷款加权平均利率与通胀差 8 6 4 2 0 -2 -4 2016-012018-012020-012022-012024-01 % 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 个人住房贷款利率（领先1个季度） 30年国债利率(右轴） % 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2014-022016-022018-022020-022022-022024-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，5年LPR下调将有效降低实体融资成本，实际利率高位下，广谱利率仍需进一步下调。从货币政策的空间看，我国货币政策仍有进一步宽松的空间，广谱利率下调的背景下，MLF、OMO、LPR等利率均有进一步下调的空间。从必要性来看，当前我国实 际利率仍处高位，对有效需求形成了制约，在通胀未能摆脱低位的情况下，仍有必要引导名义利率下调从而来降低实际利率，从而实现有效需求的扩张。从可行性看，存款利率改革或持续为金融机构负债端降成本，从而实现在降息的环境下仍能稳定银行净息差，为央行降息创造空间。 债市或震荡走强。LPR利率本身为广谱利率的一部分，5年LPR利率下调显示货币政策宽松周期持续，同时LPR下调将带动贷款利率下降，银行贷款的性价比相对债券进一步 下行，对信贷总量的诉求下降的情况下，银行资金可能更多的配置债券，这或将带动债券收益率进一步下行。当前基本面压力依然存在，而资金供给相对冲击，而债券供给有限的情况延续，资产荒格局并未发生变化。因而债市趋势并未发生变化。随着两会临近，政策的不确定性可能对长端利率产生影响，因而长端利率可能继续保持震荡。我们预计春节后到3月中，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，而10年国债有望在2.35%-2.45%附近震荡。 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基