银行业点评报告：降息测算｜LPR超预期非对称下调：上市银行息差与收入

事件：2月20日，央行公布了2月份贷款市场报价利率（LPR）利率。一年期LPR为3.45%，前值为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，前值4.2%。降息幅度上，本次降息1年期LPR没有变动，5年期LPR降低幅度为25bp，为2019年LPR改革以来下降幅度最大的一次，降幅超出预期。降息方式上，本次降息前MLF利率没有变化，也与常规操作不一致。 本次降息幅度和方式在意料之外，不过整体仍在情理之中。1、去年年末存款利率下调以及今年年初存款准备金利率下调为降息打开空间，随着2月5日降准的正式实施，降息的条件已经成熟。2、前期监管已经陆续发声表示要降低利率，降息预期已经不断提升。3、从历史上来看，MLF不降而LPR单独下调的情况亦有发生，本次降准超出预期，也为超出预期的降息创造了条件。 降息原因：抓住窗口机遇，进一步刺激经济恢复。1、从经济恢复的角度来看，目前经济内生动能较弱，复苏还有较大的不确定性，降息有助于改善居民和企业的预期，从而拉动经济增长。2、从此次降息的时点来看，目前一方面在美联储降息预期下此时降息对汇率的影响可以降低，另一方面可以使之前投放的贷款的重定价推后，从而有利于维护银行息差，同时此时降息也有利于资本市场信心的恢复。3、从本次降息的幅度来看，5年期LPR下降幅度低于MLF和1年期LPR，再考虑到增加投资、消费与房地产市场的信心，从这些意义上说，5年期LPR也有更大的降幅空间。 银行角度：降息25bp对上市银行24年息差拖累7bp；对营收增速拖累3.3%，利润增速拖累7.4%。但综合考虑最近的存款利率和存款准备金利率下调，预计2024E和2025E分别对上市银行息差影响-2.67bp和+1.69bp，存款挂牌利率的调降在后面几年会逐步在财报上反应从而缓释银行的息差压力。从结构看，2024E国有行/股份行/城商行/农商行的息差影响分别为-3.79/-0.15/-0.62/-0.25bp，对国有行的冲击最大，主要因为国有行按揭和企业中长期贷款比重高，特别是去年依托基建贷款支撑信贷投放，五年期LPR的调降对这类中长期贷款的定价影响最大。股份行信用卡、零售信贷占比较高，受LPR影响最小。从2025年开始，前期存款利率下调的作用会逐渐显现，从而缓释银行的息差压力，2025E国有行/股份行/城商行/农商行的息差影响分别为1.61/1.57/2.38/3.53bp，城农商行的提升幅度更大，主要是因为城农商行的中长期定期存款占比更高，因此存款利率下调对息差的缓释作用也越强。 投资建议：经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品钟，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。三是经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示：经济下滑超预期。经济恢复不及预期。 一、事件：5年期LPR超预期下降25bp 事件：2月20日，央行公布了2月份贷款市场报价利率（LPR）利率。 一年期LPR为3.45%，前值为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，前值4.2%。 本次降息有两点值得关注：1）在降息幅度上，本次1年期LPR没有变动，5年期LPR下调幅度为25bp，为2019年LPR改革以来下降幅度最大的一次，降幅超出预期。2）在降息方式上，在多数情况下降息一般是MLF先降，LPR后降（LPR=MLF+加点），而2月18日人民银行开展1050亿元公开市场逆回购操作和5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.8%和2.5%，均与此前持平，本次降息前MLF利率没有变化，也与常规操作不一致。 图表1：LPR与MLF利率走势（%） 本次降息幅度和方式在意料之外，不过整体仍在情理之中。 1、去年年末存款利率下调以及今年年初存款准备金利率下调为降息打开空间，随着2月5日降准的正式实施，降息的条件已经成熟。2023年12月国有大行集中下调存款挂牌利率，其中1年及以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10BP、20BP、25BP、25BP，之后股份行等陆续跟进调降存款利率；今年1月央行为巩固和增强经济回升向好态势决定自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。降低存款利率和存款准备金率可以从两个方面打开降息空间：一是先行调降存款利率来缓解息差压力，避免直接降息导致银行重定价压力过大；二是存款利率下行代表居民/企业资产收益下行，有必要通过降息来减轻居民/企业负债压力。 2、前期监管已经陆续发声表示要降低利率，降息预期已经不断提升。1月24日国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜表示“（降准等）措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行。”2月18日，央行主管的《金融时报》发文表示“历史上有过MLF利率不变但LPR下降的先例，LPR报价行会根据资金成本、市场供求和风险溢价等因素下调报价，年内开始降息是大概率事件。LPR可能下行，且5年期以上LPR下降的可能性更大。”从2023年11月开始，10年期国债利率就在不断下行，尽管LPR在此期间没有下降，市场也已经将降息的预期做了定价。 图表2：10年期国债收益率走势（%） 3、从历史上来看，MLF不降而LPR单独下调的情况亦有发生。2019年9月、2021年12月、2022年5月三次MLF利率保持不变，而LPR调降。 其中2019年9月、2021年12月均是1年期LPR单独下调5bp，2022年5月则是5年期LPR单独下调15bp。这三次LPR调整时月内或前期均有降准等政策推出，进而为LPR下调提供操作空间。本次降准超出预期，也为超出预期的降息创造了条件。 图表3：历次MLF利率不变而LPR利率下调情况 二、降息原因：抓住窗口机遇，进一步刺激经济恢复 从经济恢复的角度来看，目前经济内生动能较弱，复苏还有较大的不确定性，降息有助于改善居民和企业的预期，从而拉动经济增长。 1）从消费端来看，2024年1月CPI同比-0.8%，前值-0.3%；PPI同比-2.5%，前值-2.7%，CPI/PPI分别已经同比连续4个月/16个月负增,而且CPI1月的同比负增幅度还有所扩大，一方面反映出居民和企业需求恢复的较为缓慢，另一方面负增的CPI也推高了实际利率，进一步增强了降息从而降低融资成本的必要性。2）从制造端来看，2024年1月PMI指数为49.2%，前值49%，尽管有所回升，但仍连续4个月位于荣枯线以下，整体上来说从2023年4月开始PMI指数基本上均低于50%，反映出制造业的生产仍然比较低迷，企业对经济预期仍然不高。3）从房地产市场来看，2024年1月和2月十大/三十大城市商品房销售面积分别为17.61/36.72万平方米，均远低于往年同期，包括疫情影响下的2020年。因此房地产市场整体比较低迷，需要在需求端通过降息等措施加强刺激。 图表4：CPI,PPI数据（%） 图表5：PMI数据（%） 图表6：10大城市商品房月均成交面积（万平方米） 图表7：30大中城市商品房月均成交面积（万平方米） 从此次降息的时点来看，目前一方面在美联储降息预期下此时降息对汇率的影响可以降低，另一方面可以使1月份投放的贷款的重定价推后，从而有利于维护银行息差，同时此时降息也有利于资本市场信心的恢复。1）从人民币汇率来看，进入2024年之后，随着美国CPI的回落，美联储降息的预期在升温，相较于2023年末人民币汇率的波动，此时降息对人民币汇率的影响可以降低。2）从维护银行息差的角度来看，LPR的定价是以年度为单位的，而按揭等贷款的重定价往往集中在每年的1月1号，因此此时降息会使得此次降息之前投放贷款的重定价时间推后至2025年，因此也会降低对银行息差冲击造成的影响。3）从资本市场角度来看。从2月份开始社融超出预期，汇金增持A股等等，资本市场的预期在转好，此时超预期降息将有利于资本市场信心的进一步恢复。 图表8：美元兑人民币汇率 从本次降息的幅度来看，自2019年LPR改革以来，MLF/一年期LPR/5年期LPR降幅分别为80/80/65BP，5年期LPR比MLF和1年期LPR的降幅小15个基点。同时，2023年全年MLF/1年期LPR/5年期LPR分别下降25/20/10BP，再考虑到增加投资、消费与房地产市场的信心，从这些意义上说，5年期LPR也有更大的降幅空间。 三、银行角度：资负综合考虑，测算2024/2025年分别影响行业 净息差-2.67/+1.69bp 降息25bp对上市银行24年息差拖累7bp；对营收增速拖累3.3%，利润增速拖累7.4%。 但综合考虑最近的存款利率和存款准备金利率下调，预计2024E和2025E分别对上市银行息差影响-2.67bp和+1.69bp，存款挂牌利率的调降在后面几年会逐步在财报上反应从而缓释银行的息差压力。从结构看，2024E国有行/股份行/城商行/农商行的息差影响分别为-3.79/-0.15/-0.62/-0.25bp，对国有行的冲击最大，主要因为国有行按揭和企业中长期贷款比重高，特别是去年依托基建贷款支撑信贷投放，五年期LPR的调降对这类中长期贷款的定价影响最大。股份行信用卡、零售信贷占比较高，受LPR影响最小。从2025年开始，前期存款利率下调的作用会逐渐显现，从而缓释银行的息差压力，不考虑LPR继续下调，2025E国有行/股份行/城商行/农商行的息差影响分别为+1.61/+1.57/+2.38/+3.53bp，城农商行的提升幅度更大，主要是因为城农商行的中长期定期存款占比更高，因此存款利率下调对息差的缓释作用也越强。 测算假设及依据：1、调降范围框定：按揭+对公中长期。其中假设70%按揭在1月1日重定价，在25年反应；30%的按揭会在24年反应。2、在季度间的反应： 3M -1Y重定价部分50%在2024年2季度，30%在3季度，20%在4季度。 图表9：2024年息差影响综合测算 图表10：2025年息差影响综合测算 图表11：2024年息差、营收、利润影响综合测算 四、投资建议 投资建议：经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行，受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品钟，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。三是经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示：经济下滑超预期。经济恢复不及预期。