城投化债对银行息差影响有限

地方政府债务压力背后是央地财权事权的不匹配 财权方面，中央财政收入略低于地方财政收入，中央财政收入：地方财政收入常年保持在45：55的水平附近。从事权来看，2008-2022年地方公共财政支出相较中央公共财政支出平均高出82.21%。在财权事权不匹配的背景下，地方政府只能通过加杠杆的方式支撑当地发展。截至23Q4末，地方政府杠杆率为32.30%，较中央政府杠杆率高出8.70PCT。与此同时，地产需求端走弱，2022年以来商品房销售基本处于负增长区间。地产销售不佳导致土地出让金收入走低，使得杠杆持续提升后的地方政府风险逐步提升。 2023年地方政府债务规模约为87.49万亿元 我们将地方政府债务粗略地划分为显性债务和隐性债务，2023年地方政府债务规模约为87.49万亿元。显性债务方面，截至2023年末，我国地方政府债券余额为40.54万亿元，剩余平均利率为3.27%。隐性债务方面，1）截至2023年末，全国城投债余额达到11.89万亿元,存续城投债平均票面利率为4.74%。2）城投平台最新授信规模达到47.78万亿元，其中已使用授信达到27.88万亿元，测算的城投贷款平均成本为6.04%左右。3）城投非标债务约为7.17万亿元，其中非标信托融资利率预计在6.50%左右。 上市银行合计地方债务风险敞口约为85.24万亿元 从上市银行角度来看，截至23H1末，上市银行合计地方债务风险敞口约为85.24万亿元，占总资产的31.15%。其中城投贷款以及地方政府债敞口相对较大，分别占总资产的10.11%、16.57%。分银行类型来看，国有行与城商行地方债务风险敞口占总资产比相对更高，农商行占比最低。从个股来看，杭州银行、南京银行、成都银行以及重庆银行在地方债务风险领域的敞口占总资产比较高，均在40%以上，常熟银行、邮储银行等占比不足20%。 城投化债预计将拉低上市银行24年息差9.93BP 地方政府债券融资成本低且风险低，因此预计化债将不涉及地方政府债券。 而城投债、城投贷款以及城投非标融资成本基本在5-6%，融资成本较高，且非标还存在接续难度较大等问题，因此预计为城投化债的重要目标。由于重庆、天津等12个省份政府债务压力较大，故我们重点考虑这些区域化债对银行息差影响。我们预计城投化债将拉低上市银行24年息差9.93BP。 分银行来看，城商行受到的影响较大，其24年息差水平预计将被拉低12.65BP，农商行受到的影响较小。 投资建议 展望后续，当前银行基本面利空因素基本落地，只需等待影响逐步消化。 监管方面，维护银行息差水平意图明确，目前负债端已多次调降存款利率水平，整体息差再次大幅度下降的可能性不大。城投化债方面，23年底再融资债券发行快速推进，地方政府债务风险全面爆发的可能性不大，城投化债对银行的实际冲击也将小于测算值。整体来看，城投化债推进对银行息差有所冲击，但风险切实化解也能减轻银行负担，整体而言或利大于弊。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量恶化，政策转向风险，测算误差。 1.财权事权不匹配叠加收入下滑导致地方政府风险提升 地方政府债务在很大程度上体现了特定时期预算管理制度与地方政府收支缺口之间的矛盾。而地方政府债务风险主要是指部分地方政府收入难以保证债务正常的还本付息导致可能出现的违约风险。 1.1内部原因：央地财权事权不匹配 财权方面，中央财政收入与地方财政收入水平基本相近。收入划分是央地财政关系的重要方面之一，国际上通行做法为将体现国家主权的税种划为中央收入，将税基较为稳定和地域化属性明显的税种划为地方收入，将税基流动性较强、地区间分布不均衡的税种划为中央收入或中央按照较高的比例分享。我国当前做法与国际通行做法大体上保持一致。从中央和地方实际收入情况来看，中央财政收入略低于地方财政收入，中央财政收入：地方财政收入常年保持在45：55的水平附近。截至2023年12月末，中央财政2023年累计财政收入为9.96万亿元，地方为11.72万亿元，不考虑转移支付前提下，地方财政收入相较中央仅高出17.73%。 图表1：我国中央和地方财政收入划分体系 图表2：中央财政收入：地方财政收入基本保持在45:55的水平 从事权来看，地方公共财政支出力度明显大于中央。2008年以来，地方公共财政支出力度明显高于中央，2008-2022年地方公共财政支出相较中央公共财政支出平均高出82.21%。而从财政支出的具体领域来看，中央公共财政支出集中在外交、国防等领域，而地方公共财政支出则更多的集中在民生支出、基建等领域。以2022年为例，地方公共财政在民生、基建领域的支出分别为10.44、6.21万亿元，而中央公共财政在这两个领域对应的支出仅有3153、836亿元。 在财权事权不匹配的背景下，地方政府只能通过加杠杆的方式支撑当地发展。 2008年以来地方政府杠杆提升速度明显快于中央政府，截至23Q4末，地方政府杠杆率为32.30%，较中央政府杠杆率高出8.70PCT。 图表3：地方公共财政支出明显高于中央 图表4：地方政府杠杆提升速度快于中央政府 图表5：地方财政支出主要集中在民生以及基建等领域 1.2外部原因：房地产市场持续走弱 地产需求端偏弱，带动政府土地出让金收入走低。自“三道红线”政策出台以来，“房住不炒”定位持续强化，商品房金融属性持续弱化。叠加后续房企现金流压力较大等因素导致房屋交付存在困难，商品房需求快速走弱。商品房销售面积自2022年以来基本处于负增区间，2023年商品房销售面积累计值为11.17亿平方米，同比-6.50%。商品房需求端走弱，逐步传导至政府土地供给端。2021年以来地方政府土地出让金收入同比增速快速下行。2022年地方政府土地出让金收入为6.53万亿元，同比-23.05%，增速较2021年-26.46PCT。而近年来地方政府土地出让金收入占地方政府性基金收入比基本在80%以上，土地出让金收入下降对地方政府收入形成较大影响。 图表6：商品房销售走弱 图表7：地方政府土地出让金收入快速下行 2.地方政府债务规模近90万亿元 根据官方定义，地方政府债务可以大致分为三类。其一为政府负有偿还责任的债务，是指由政府或政府部门等举借并以财政资金偿还的债务；其二为政府负有担保责任的债务，是指地方政府为债务人提供担保的债务，由非财政资金偿还，地方政府不承担直接偿债责任，但当债务人出现偿债困难时，地方政府需要承担连带责任；其三为其他相关债务，是指由企事业等单位自行举借用于公益性项目，以单位或项目自身收益偿还的债务，地方政府既未提供担保，也不负有偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，政府可能需要给予一定救助。本文将地方政府债务粗略地划分为显性债务以及隐性债务，其中显性债务是指监管允许、较为规范的地方政府债务，主要指地方政府债；隐性债务则是指未纳入地方政府债务限额管理、以非政府债券方式举借的相关债务，主要包含地方融资平台相关债务。隐性债务中又可根据是否为标准化产品划分为标准化债权与非标债权。 2.1地方政府显性债务规模超40万亿元 地方政府债券规模近年持续增长，2023年末我国地方政府债券余额超40万亿元。地方政府显性债务以地方政府债券为主，其中包含一般债与专项债。截至2023年末，我国地方政府债券余额为40.54万亿元，2015-2023年CAGR达到30.48%，整体增长速度较快。其中一般债与专项债2023年末的余额分别为15.70、24.84万亿元。但从增速来看，地方政府债券增速实际处于下行通道，2023年末地方政府债券余额同比+16.23%。 图表8：地方政府债券余额稳步增长 图表9：地方政府债券增速走低 从发行利率来看，地方政府债券整体成本处于合理区间，剩余平均利率仅3%出头。地方政府债券发行的票面利率以相同待偿期的国债平均收益率为基准，采用承销、招标等方式确定。从地方政府债券的票面利率来看，2015年5月以来月度平均的地方政府债券发行利率水平均在2.5%-4.5%之间，且历年地方政府债券发行的最高票面利率均不超过5%，整体融资成本都较为可控。2023年12月，新发行的地方政府债券平均票面利率为2.83%，环比-10.22BP。从剩余平均利率来看，截至2023年12月末，我国地方政府债券剩余平均利率仅有3.27%，环比11月份持平，整体处于较低水平。 图表10：地方政府债券融资成本整体较为可控 图表11：地方政府债剩余平均利率持续下行 2.2地方政府隐性债务规模近47万亿元 本文以城投平台整体计息负债作为地方政府隐性债务的代表。更进一步，城投平台计息负债可以划分为以城投债、银行信贷为代表的标准化债务以及其他非标准化的债务。 城投债方面，近年来城投债发行力度持续提升，余额近12万亿元，存续城投债平均利率约为4.74%。从发行情况来看，近年来城投债发行力度整体处于提升态势。 2023年城投债月均发行规模达到4067亿元，较2022年提升25.43%。从余额来看，截至2023年末，全国城投债余额达到11.89万亿元，较2022年末增长7.91%。2015-2023年CAGR达到17.11%，整体保持较快增长态势。从发行利率来看，近十年城投债平均发行利率水平为4.97%，发行利率水平相对来说高于地方政府债。但整体来看，近年来城投债发行利率整体呈下行态势，2017年下半年发行利率整体在6%水平附近，2023年下降至4%水平附近。截至2024年2月19日，存续城投债平均票面利率为4.74%。 图表12：城投债余额稳步增长 图表13：城投债发行利率整体处于下行态势 城投平台已使用授信近28万亿元，非标融资超7万亿元。我们以3593家城投平台为样本，从2023年中报的负债结构来看，长期贷款与应付债券占比最高，分别为46.53%、22.68%。信贷方面，从授信使用情况来看，仅考虑披露2023年相关报告期授信数据的1531条样本，最新授信规模达到47.78万亿元，其中已使用授信达到27.88万亿元。非标方面，同样我们仅考虑披露2023年相关报告期非标融资数据的1931条样本，合计非标债务达到7.17万亿元，约占计息负债的9.64%。 图表14：23H1城投平台负债端以长贷与债券为主 图表15：城投平台已使用授信近28万亿元 城投贷款利率水平预计在6%左右，非标信托融资利率预计在6.50%左右。非标方面，以信托融资为例，2023年以来非标类信托产品平均预期收益率维持在6.50%左右。城投贷款方面，我们以（分配股利、利润或偿付利息支付的现金-城投债规模*城投债成本-非标融资规模*非标融资成本）/城投贷款来测算城投贷款平均利率水平，测算结果显示全国总体城投贷款平均收益率大概在6.04%左右。 3.城投化债预计将拉低上市银行24年息差9.93BP 3.1上市银行在城投领域风险敞口超80万亿元 地方政府债方面，上市银行持有的地方政府债规模大约在27.66万亿元，占总资产的10%左右。从上市银行的角度来看，根据2021.02上清所及中债国股行债券投资结构数据，商业银行持有的政府债券中地方政府债占比约为64.41%，其中全国性银行、城商行、农商行分别为68.71%、51.13%、52.57%。假定上市银行持有的政府债券结构与2021年2月保持一致，则2023年6月末上市银行持有的地方政府债券规模合计达到27.66万亿元，占总资产的10.11%。其中国有行持有18.00万亿元，占总资产的11.10%，为各类银行中最高水平。个股方面，江阴银行、交通银行、建设银行持有的地方政府债占总资产比较高，分别为14.29%、13.43%、12.76%。 图表16：上市银行持有的政府债券中地方政府债占比约64% 图表17：上市银行持有的地方政府债占总资产的比大约为10% 城投债方面，最极端情况下上市银行表内城投债敞口约5.80万亿元，占总资产的2.12%。在最极端的情况下，假定上市银行表内金融投资中的信用债均投向城投债，则上市银行表内的城投债敞口合计约5.80