宏观贵金属周报：中国央行下调五年期以上LPR

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年2月23日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 中国央行下调五年期以上LPR 一、宏观环境评述 1.1经济：美国通胀形势反复 由于美国中长期内财政扩张力度不减、中短期内金融环境状况改善、通胀预期下降推升居民消费意愿(内需增强，供需失衡推高通胀)、就业市场缓慢正常化薪资增速偏高等因素，近期美国通胀形势出现反复。我们补充两方面重要影响因素，一个是2023年以来美国房价二次上涨，2023年12月房地美房价指数较2022 年12月上涨6.6%，较2022年5月份的阶段性高点上涨5.3%，较2019年底上涨47.3%；而2023年12月住房CPI较2019年底仅上涨21.4%，也就是说在房租累积涨幅远低于房价涨幅的情况下房价又开始了二次上涨，这无疑是给房租更多的上涨压力。美国房租一般滞后房价6-9个月，如2020年6月份房价加速上涨后 2021年2月份房租开始加速，2022年6月份房价开始调整后2023年2月份房租 涨速开始放缓，以此推算2023年房价二次上涨将使得2023年9月份之后、至少 2024年8月份之前房租加速上行。实际上2024年1月份美国住房CPI环比上涨 0.6%，涨速突破2023年2月份至2023年底的0.3-0.5%区间。 图1：美国房价与住房CPI(2019年底为1)图2：外部通胀因子 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年美国房价二次上涨，主因是在美国政府长时间财政支持下，即使经历了一轮房价上涨周期，美国居民部门的债务杠杆率依然非常低；抛压稀少使得美国房价在美联储高强度紧缩下仍然缺乏大幅下行动能，而且整体通胀环境使得美国房价在供应紧张情况下易涨难跌。2024年美联储降息前景可能使得美国房价继续上涨，从而持续推升房租以及核心服务业价格。2023年美国通胀显著降温也得益于中国经济疫后重开后制造业生产能力的恢复以及乌克兰战争后国际供应链的修复，但一方面供过于求使得中国制造业生产开始放缓，中东战乱以及主要跨国航道堵塞使得供应链重新遇阻，纽约联储全球供应链压力指数从2023年5月份的 阶段性低点-1.57震荡回升至零轴附近，美国进口价格指数同比从2023年6月份的阶段性低点-6.1%回升到零轴附近，意味着有利于美国通胀降温的外部环境已经消失。 2024年1月份美国整体CPI同比增长3.1%，增速低于前一个月的3.4%但高于市场主流预期的2.9%；核心CPI同比增速持平于前一个月的3.98%同样高于市场主流预期的3.7%。更多排除基数效应影响的整体CPI和核心CPI6个月环比折年率分别增长3.32%和3.56%，增速分别较前一个月上涨0.2和0.34个百分点。因此1月份CPI数据显示出美国通胀形势出现反复，在基数效应和供应缓解等因素减退之后，美国通胀下行至2%目标的最后一公里路径更加艰难，这也是美联储在结束加息进程后对开启降息进程保持谨慎态度的原因，因为美联储一旦开始降息便不能在必然回升的通胀压力下快速结束贸然重新加息，这样会对美联储声誉造成极大损害。 1月份CPI主要拖累项是能源和二手车，环比分别下跌0.9%和3.4%；能源CPI走势与原油和天然气相反，可能反映了生产与需求的季节性错位，二手车价格则在两个月回升后重新走弱。而除了住房CPI环比上涨0.6%之外，1月份核心商品和核心服务环比分别上涨0.1%和0.6%，增速均为2023年5月份以来最高值。核心服务业CPI显著上涨有房租价格的因素也有年初集中提价因素，后期可能会小幅放缓；但核心商品CPI重新走高反映的是主动补库阶段的临近，这一因素后期会更加显著并对服务业价格形成支撑。 图3：美国通胀率6M环比折年率图4：欧美MarkitPMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年1月份美国PPI同比增速持平于前一个月的0.9%但高于市场主流预期的0.6%，环比增速0.3%高于前一个月-0.1%和市场主流乐器的0.1%；核心PPI同比上涨1.9%高于前一个月的1.7%和市场主流预期的1.6%。商品PPI环比下跌 0.2%，为2023年10月份以来连续第四个月萎缩，也侧面证实美国制造业尚未从被动去库阶段转入主动补库阶段；服务PPI环比大涨0.6%，涨速为2023年8月份以来的最高值。PPI数据与同一周公布的CPI数据以及前一周公布的PMI物价指数，一道说明美国通胀形势反复，可能使得美联储在开启降息进程之前观望更长时间。 2024年2月份美国Markit制造业PMI初值环比上升0.8个百分点至51.5%，为连续两个月高于荣枯分界线，意味着美国制造业距离库存周期转折点越开越近；服务业PMI初值环比回落1.2个百分点至51.3%，仍然是连续13个月位于扩张区间。2月份欧元区Markit制造业PMI初值环比回落0.5个百分点至46.1%，为连续20个月位于萎缩区间；服务业PMI初值环比回升1.6个百分点至50%，综合PMI初值环比回升1个百分点至48.9%，仍然是连续9个月位于萎缩区间，意味着2024年欧元区经济举步维艰。 1.2政策：中国央行下调五年期LPR 2022年以来美联储加息与缩表双管齐下，美国实体经济增长动能有所放缓，通胀压力在多因素作用下显著减轻，美国金融系统脆弱风险开始暴露，美联储货币政策基调从紧缩转为宽松是合理的，市场对此也是进行了充分甚至远远超前的定价交易。但实体经济在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治机遇等因素影响下展现出强大的韧性，实体经济强韧、基数效应减弱以及海外因素也使得通胀形势出现反复，美联储势必担心过早宽松有可能使得短时间内通胀卷土重来并损害美联储声誉，毕竟2021年美联储已经因太晚开始紧缩饱受市场批评。 因此美联储很可能在政策利率方面持谨慎态度，数据驱动政策模式的强调意味着美联储可能到下半年才开始降息，而年内降息幅度控制在50-75BP之间，目前市场对美联储政策利率路径的预期仍有进一步降温的空间(目前5月和6月降息概率分别为34.4%和77.2%)。而在流动性方面，在美联储推迟到下半年才开始降息、3月11日如期停止BTFP以及5月底隔夜逆回购降至零附近的基准预期下，我们判断美联储将于夏季开始放缓缩表步伐；但鉴于美联储目前还有常备回购便利SRF等工具向金融机构提供流动性，而且美联储官员也鼓励金融机构使用美联储的贴现窗口融资，我们相信美联储完全停止缩表甚至重新开始量化宽松的必要性并不存在，这意味着美联储收缩流动性的速度边际放缓但仍处于收缩方向，美联储紧缩对金融系统的压力仍将进一步加大。 2月21日美联储公布1月份会议纪要，纪要显示美联储官员总体上认可本轮加息进程已经结束，但具体降息时点有待观察；多数官员更担心过快降息导致通 胀形势出现反复的风险，希望在降息之间看到通胀回落的更多证据，只有少数官员担忧高利率环境保持太长时间导致经济显著放缓的风险。在缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多官员认为应该在3月对缩表减速进行更深入的讨论；参照美联储理事Waller提出的一个标准，停止缩表的合意水平为银行准备金和隔夜逆回购ONRRP加总规模下降至经济总量的10-12%，目前银行准备金和隔夜逆回购总规模为美国经济总量的15%，大概一个月回落1个百分点。 图5：市场对美联储政策利率路径预期图6：中国贷款市场报价利率LPR 数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2月20日中国央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月份一年期贷款市场报价利率LPR持平于1月份的3.45%，但五年期以上LPR下调25BP至3.95%，这是2023年9月份以来LPR首次调整，也是五年期以上LPR自2023年6月份以来的首次调整；五年期以上LPR与一年期LPR差值收窄到50BP，达到2019年8月份引入五年期以上LPR以来的新低。由于2024年开年房地产销售依然疲软，而美国实体经济韧性抬高美联储降息门槛，LPR非对称降息一方面有利于促进房地产市场供需平衡，另一方面减少中外利差对人民币汇率贬值的压力。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2024年初美元指数延续自2023年12月28日以来的反弹趋势，美元指数从 95.6持续反弹至105附近。近期数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，美联储降息门槛或因此提高，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险；目前市场预期美联储到6月份才开始降息(5月和6月降息概率分别为30%和70%)，且年内降息幅度预期也下降至98BP，美国经济强韧以及市场对美联储乐观预期的修正推动美元汇率反弹，但美国总统大选引发的国内政治风险以及中国央行宽松货币政策削弱 海外避险需求，使得本周美元指数在105附近遭遇较大压力转而调整至104下方。 展望2024年，我们判断美国对欧元区的相对经济韧性利多美元，但美联储降息预期压低美债利率并削弱美元汇率的利差因素支撑，美欧中相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求；总体而言我们预计2024年美元指数偏弱调整但调整幅度受到限制，核心波动区间为97-106。2024年中国经济增长动能在欧美相继进入加库存阶段和中国刺激性经济政策的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计2024年人民币汇率指数继续低位偏弱运行但人民币兑美元汇率维持低位盘整态势，核心波动区间为6.9-7.4，观察中国货币政策和财政政策的刺激力度以及房地产市场是否逐步稳定下来。 图7：美元与人民币汇率图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年一月份美债利率延续自2023年12月28日以来的回升趋势，美债10年期利率从3.79%持续回升至4.33%附近。近期数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，美联储降息门槛或因此提高，1月会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险；目前市场预期美联储到6月份才开始降息(5月和6月降息概率分别为30%和70%)，且年内降息幅度预期也下降至98BP。美国国经济强韧以及市场对美联储乐观预期的修正推动美债利率反弹，且AI投资热潮推动美股屡创新高也削弱了美债的避险需求。我们预计2024年美国制造业加库存将部分对冲服务业的周期性疲软，美国经济增长动能小幅放缓但仍高于潜在增长潜力，就业市场正常化但仍存结构性紧俏现象，通胀压力继续回落难度加大且不排除阶段性上行可能性，经济动能放缓以及海外风险上升背景下美联储提高通胀容忍度实施预防性温和降息，我们判断2024年美债利率偏弱调整但调整幅度相对有限，美债10年期利率核心波动区间为3.6-4.6%。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金三次短暂突破2020年8 月初创下的2075美元/盎司记录，并在2023年末美联储货币政策立场转折后逐步 积累彻底突破动能；但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2024年2月22日SPDR黄金ETF和SL