2023年第四季度宏观政策报告：宏观部分：走出低通胀才能走进经济繁荣

2023年第四季度宏观政策报告 执笔人：张斌，朱鹤，孙子涵，赵红蕾 宏观部分：走出低通胀才能走进经济繁荣 2023年经济运行中劳动力市场偏弱，物价偏低，需求不足凸显。居民、企业和政府的加总收入增速较2022年下降1.6百分点，经济体感差。 如能实现合理需求水平，2023年实际经济增速要比现实中的实际GDP增速高1.4个百分点，名义GDP增速比现实中的名义GDP增速高3.0百分点。名义GDP在目前基础上提高3.8万亿，居民、企业、政府分别提高2.3万亿、9千亿和6千亿元。 疫情结束以后，疫情后遗症仍在，再加上房地产超预期下调、对个别行业的管制政策等多方面影响，市场自发需求偏弱。政府主导的支出增长（2.4%）远低于私人部门支出增长（5.1%），政策利率下调远低于通胀下行幅度，真实利率大幅攀升（2.4个百分点）。政府支出和货币政策没能发挥逆周期作用。 2024年经济运行仍面临严重的需求不足挑战。实现2024年的合意经济增长和通货膨胀目标，需要“双十一”：政府举债不低于11万亿，政策利率下调带动真实利率充分下降，充分运用PSL工具保持合理政府投资，社融增速不低于11%。 我国预算内公共财政政策没有明显的逆周期特征，以基建投资为代表的公共部门支出有 专题部分：制造业投资与产业升级 2020年以来我国制造业投资增速持续高于总投资和GDP增速，民营企业投资占比进一步上升，制造业投资主要集中在电气设备、计算机通讯信息等少数行业。 制造业投资和产业升级有两个规律性现象：一是制造业活动在总体经济活动中的占比由升到降，二是制造业有着高度相似、一步一个台阶的产业升级轨迹。这些规律现象背后有着相同的制造业成长逻辑。 我国的制造业活动占比、制造业升级路线与国际经验高度一致。制造业投资高于全社会固定资产投资难以持续，现代化服务业发展对于制造业升级是必要保障。 产能过剩现象在产业成长初期很普遍，原因可能来自多个方面：需求不足，企业之间的信息不对称、企业对风险的态度、政府补贴、过度的刺激政策或者刺激政策工具不当等。 产能过剩不等于资源浪费或者是资源配置失衡。产能过剩形成过程中有合理因素和不合理因素。应对产能过剩，不能一味地限制加入行业的企业数量或者限制产能，应该更多倚重于调整补贴政策，减少使用以总量政策为目标的结构性政策工具，不能绑架逆周期政策。 -1- 政策建议季度报告 走出低通胀才能走进经济繁荣 ——2023年宏观经济回顾与2024年展望 一、2023年我国经济运行的主要特点1、经济运行的主要挑战仍然是需求不足 城镇失业率总体回落，但劳动力市场需求较弱，景气程度依然偏低。2023年城镇调查失业率平均值为5.2%，31个大城市城镇调查失业率为5.4%，失业情况总体而言较2022年好转但高于疫情前水平。从PMI分项指标看，我国制造业、非制造业的PMI从业人员指标分别为48.4%和47.5%，处于荣枯线以下。2023年农村外出务工劳动力收入平均同比增速3.7%，与2022年持平，远低于2020年疫情之前年增速不低于6.5%的水平。从规模以上工业企业的平均用工人数变化看，大部分的制造业行业，包括计算机、通信和其他电子设备制造业、金属制品业、大部分原材料和中间品制造业以及全部消费品制造业都在减少员工。 图1城镇调查失业率图2规模以上工业企业平均用工人数变化数据来源：WIND 与劳动力市场缺口对应的是通胀水平仍然处于低位。2023年我国CPI同比上涨0.2%，相比2022年下降了1.8个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，较2022年回落0.2个百分点。PPI增速也始终处于负值区间，四季度PPI环比增速由平转降，累计同比降幅扩大到-3.0%。2023年全年GDP平 -2- 政策建议季度报告 减指数-0.5%，远低于去年1.8%。 图3CPI和核心CPI同比增速图4PPI同比增速数据来源：WIND 经济增长潜力未能得到充分释放。菲利普斯曲线提供了短期内理解通货膨胀与经济增长关系的理论框架：如果经济运行面临需求不足，通胀水平降低，经济增长低于潜在增速。我国2013年至今的数据表明1，核心CPI与实际GDP增速之间大约是1:1.1的相关关系，核心CPI与GDP平减指数增速之间大约是1:1.2的相关关系。2023年我国核心CPI是0.7%。如果2023年的核心CPI达到2%的合意通胀水平，需求也处于相对合理的水平，2023年实际经济增速要比现实中的实际GDP增速高1.4个百分点，名义GDP增速要比现实中的名义GDP增速高 3.0百分点。这大约对应着名义GDP提高3.8万亿，按照过去十年的收入分配格局，居民、企业和政府收入分别提高2.3万亿、9千亿和6千亿元。 名义GDP增速过低，经济体感差。2023年名义GDP同比增速4.2%，低于2022年的5.8%。这是过去二十年当中仅高于2020年的第二低年份。名义GDP增速是居民、企业和政府收入合计的增速，最能代表经济主体的体感，过低的名义GDP增速不仅带来了较差的经济体感，也不利于改善经济主体对未来的预期。 2023年经运行的主要矛盾是需求不足。中央经济工作会议指出，2023经济面回升向好面临的困难和挑战包括有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、 1我们剔除了2020年和2022年的数据，并使用2020-2021年的两年平均GDP增速替代2021年实际GDP增速做回归。 -3- 政策建议季度报告 不确定性上升。这些困难和挑战中，摆在首位的是需求不足。通过提高有效需求，把通货膨胀率提升到2%左右的合理水平，有利于提升企业收入和居民收入，有利于化解产能过剩，有利于提升社会预期，有利于化解各种风险隐患，有利于畅通国内经济大循环。把中国自己的事情做好了，对于应对外部环境变化也是最好的准备。 图5名义GDP增速图6消费者信心指数数据来源：国家统计局 2、消费复苏不及预期，政府支出减速加剧需求不足 从经济三大需求的结构来看，2023年前三个季度累计，最终消费带来了4.3个百分点的GDP增长，资本形成1.6个百分点，净出口-0.7个百分点。2023年GDP中消费、投资、净出口的占比分别为53.7%、43.1%、3.1%，消费支出占比有所提高，投资和净出口占比下降。 图7GDP三大需求对GDP增速的拉动图8GDP三大需求占比 -4- 政策建议季度报告 数据来源：WIND，作者测算 居民消费的改善程度不及预期。2023年，社会消费品零售总额同比增长7.2%，商品零售和餐饮收入分别增长5.8%和20.4%，相比2022年有明显提升。与趋势水平相比，居民消费增长的改善仍然不够充分。2023年生活必需品中的食品烟酒消费已经恢复到趋势值以上，满足消费升级需求且在2012年以来保持较高消费增速的服务类消费项目仍然低于趋势值，其中，教育文化和娱乐、生活用品、衣着和交通通信消费显著偏离其趋势值4到9个百分点不等，这些消费支出占全部消费的比例接近37%。 图9社会消费品零售当月同比增速图10八大类消费偏离趋势度数据来源：WIND，作者测算 从支出主体角度看，这里把总支出区分为政府主导的支出、私人部门主导的支出和净出口三个部分。我们用了两种方法。一种方法是用四本账的广义财政支出加上政府主导的基建投资，计算得到政府主导支出，然后用GDP减去政府主导的支出和净出口，得到私人部门支出。另一种方法是基于资金流量表数据将支出法GDP分为六部分，分别是政府消费、政府投资、居民消费、居民投资、企业投资和净出口，其中政府主导支出等于政府消费加政府投资，私人部门支出等于居民消费、居民投资、企业投资三者相加的总和。 两种方法的计算结果都表明政府主导的支出增速明显低于GDP增速，政府主导的支出增速下降，而不是私人部门支出增速下降，成为2024年需求不足的最主要拖累。2023年政府主导的支出增速下降至2.4%，其中剔除基建投资的一 -5- 政策建议季度报告 般公共预算支出增速3.5%，政府基础基金支出增速-14.6%，政府主导基建投资增速6%。政府主导的支出增速低于名义GDP增速，相比2023年5.1%的私人部门消费和投资支出增速低了2.7个百分点，政府支出由拉动项转为拖累项。作为对比，2013-2019年期间，政府支出增速平均比私人部门支出增速高1.3个百分点。 图11各个经济主体支出增速图12支出法GDP经济主体结构拆解数据来源：WIND，作者测算 3、制造业“新三样”领跑出口，服务业升级放缓 制造业投资保持韧性，高技术产业投资较快增长。2023年固定资产投资总体下行，同比增长3.0%，较2022年下降了2.1个百分点。投资中主要的拖累因素是房地产开发投资持续探底，同比下降9.6%。受公共设施管理业投资回落影响，基建投资较2022年下降了3.5个百分点，同比增速为5.9%。制造业投资稳中有升，同比增长6.5%，其中，电气机械及器材制造、仪器仪表、汽车、化学原料及化学制品投资增速分别为32.2%、21.5%、19.4%和13.4%，以汽车、电气电子为代表的制造业新动能明显加速，相关投资大幅增加。 出口产品结构优化。在世界经济复苏乏力、国际市场不确定因素较多的背景下，2023年我国出口累计增速为-4.6%，占全球出口份额略有提升，在全球产业链供应链中的重要地位也基本保持稳定。随着2022年高基数效应逐渐消退，11 月和12月的出口增速转正，结束了前6个月的下跌趋势；出口金额的量价特征出现分化，三季度以来出口数量对出口增长的拉动呈现持续上升态势，与价格对出口增长的拖累形成了鲜明对比。根据中国汽车工业协会的统计，2023年1-11 -6- 政策建议季度报告 月我国汽车企业共出口整车441万辆，其中传统燃油车出口332万辆，同比增长51.5%；新能源汽车出口109万辆，同比增长83.5%。从服装、家电、家具等“老三样”到以新能源汽车为代表的“新三样”，我国的贸易结构保持优化，出口新动能高速增长。2023年1-11月，电动载人汽车、太阳能电池、蓄电池等合计出口增长59.3%，拉动整体出口增长约1个百分点。 图132023年制造业细分行业累计投资增速图14出口金额的数量和价格效应发生背离数据来源：WIND、海关总署 服务业转型加速，亮点与难点并存。2023年我国服务业企业生产经营整体恢复，服务业生产指数累计同比增长8.0%，1-11月规模以上服务业企业营业收入累计同比增长8.5%。服务业新业态快速发展，2023年实物商品网上零售额累计同比增长8.4%，占社会消费品零售总额的比重达到27.6%，较2022年上升0.4个百分点；移动互联网流量迅速增长，累计增速高达14.6%；快递市场规模不断扩大，业务量突破千亿件。 随着居民可支配收入增速和家庭资产增速显著放缓，居民消费者信心显著下降，限制了居民的消费升级能力。对于服务业而言，医疗健康、教育培训、文化娱乐、体育等服务业因为需求不足，行业盈利受到明显的负面冲击，对这些行业的各种类型风险投资大幅下降。此外，对金融、互联网中部分细分行业的行业管制政策正处于过渡期，投资者对未来行业发展前景有较大不确定预期，也限制了对这些行业的投资。 -7- 政策建议季度报告 二、经济运行低于潜在增速的主要原因 疫情结束以后，疫情冲击对我国居民、企业和政府的资产负债表冲击并没有随之结束，疫情后遗症仍在，再加上房地产超预期下调、对个别行业的管制政策等多方面影响，市场自发需求偏弱。政府主导的支出增长远低于私人部门支出增长，政策利率下调远低于通胀下行幅度造成真实利率大幅攀升，政府支出和货币政策没能发挥逆周期作用。 房地产市场调整的深度和持续时间超预期。2023年初，市场和政策层面普遍预期房地产市场调整将暂告一段落，但结果是2023年房地产市场的调整并未结束，降幅依然显著。在2022年较低基数的基础上，2023年我国房地产投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8