【宏观专题】美国再通胀路径的隐含条件

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月23日 【宏观专题】 美国再通胀路径的隐含条件 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】8月全球投资十大主线》 2024-09-10 《【华创宏观】销售费用为何走低？——经济微观察系列�》 2024-09-10 《【华创宏观】三四线城市消费为何偏强？——经济微观察系列四》 2024-09-05 《【华创宏观】有房必有账：解密房屋养老金》 2024-09-05 《【华创宏观】若美国挑起新一轮贸易战，与2018 年有何异同？——出口扫描系列·对比篇》 2024-09-04 核心结论：本篇报告对市场比较关注的美国再通胀风险进行情景分析： 第一，基线预计明年下半年美国CPI同比中枢约2.2%，核心CPI同比中枢约2.5%，核心通胀于明年二、三季度或维持在平台期，四季度继续下行。这一通胀水平并不低（2018年经济高峰时，CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.2%）， 但符合市场预期的软着陆路径（CPI同比2.3%+失业率4.3%），也仍大体符合美联储去通胀的期许（降至2.5%附近或以下就基本接近通胀目标）。 第二，但明年出现再通胀的风险也较为困难。在不考虑基准关税、油价保持平稳的前提下，失业率可能需要下行至3.8%附近（2018年经济高峰期，失业率最低为3.7%，过去20年10%分位；2022-23年经济高峰期，失业率最低为 3.4%，过去20年最低；2008-09年衰退期，失业率最高为8.5%，过去20年 92%分位；2020年衰退期，失业率峰值为14.8%，过去20年最高），要明显强于市场（4.3%）和美联储的预期（4.2%），这不是软着陆，而是“再次起飞”第三，在特朗普加征基准关税、油价突破100美金/桶时，明年下半年CPI同 比有不小的可能再度升至3%以上；但要实现一个更高的再通胀路径（4%及以上），也需要失业率降至4%左右（图表1-2）。 一、美国CPI通胀的主要影响因素概括 CPI�大分项的主要影响因素：1）能源：国际油价是核心影响因素。2）食品疫情后需求因素对食品涨价贡献有所增加，但供给因素仍是绝对主导。从经验来看，CRB食品指数同比领先CPI食品同比大约6个月。3）核心商品：结合疫情前后情况来看，只有存在明显供应链压力，核心商品才可能反映需求变动 正常时期，其长期处于微通缩状态，并不反映美国商品需求的变化，也对美国补库周期并不敏感。供应链压力的两个观察指标：全球供应链压力指数、美国消费品进口价格指数。4）租金：与两个指标高度相关，其一是偏成本端的房 价，标普房价指数领先CPI租金大约17个月，两者同向变动。其二是偏需求 侧的失业率，失业率与租金增速基本同步，两者负向变动，且失业率与租金的关系可能是非线性的，当失业率大概处于4%以下时，租金同比或加速上行。5）超级核心服务：受就业市场强弱和劳动力成本影响较大，用职位空缺率与 失业率之比衡量就业市场强弱，时薪同比衡量劳动力成本，两者对CPI超级核心服务同比走势的解释度较高。6）CPI�因子模型。�个解释变量为：CRB食品指数同比、原油现价同比、消费品进口价格指数同比、房价指数同比、V/U 调整R方约0.87，各因子的系数符合经济学逻辑，详情参见正文。 二、如何评估再通胀路径背后的隐含条件？ 第一步，确定CPI的基线情景和明确“再通胀”的定义；第二步，在不同的油价前提下，估算不同的再通胀幅度（再通胀情景下的CPI同比与基线CPI同比之差）所需要的V/U的变动。第三步，根据贝弗里奇曲线和V/U与时薪增速的经验关系，推算V/U变动背后隐含的失业率和时薪增速的变化。V/U并 不直观及不易于理解，而失业率和时薪增速更为市场所熟知和关注。相比于泛泛讨论一个简单数字衡量的再通胀，国际油价、失业率和时薪增速的组合会更为具体，也更能直观感觉到再通胀的难易程度。 三、美国通胀的基线情景与“再通胀”的定义 基线情景：预计今年4季度美国CPI同比为2.7%，基数效应影响下，较当前水平小幅反弹；明年上半年、明年下半年则分别为2.3%、2.2%。预计今年4季度美国核心CPI同比为3.1%，明年上半年、明年下半年分别为2.7%、2.5%明年二、三季度可能会维持在平台期，到明年四季度继续下行。背后的假设1）明年全年油价维持在80美金/桶；2）没有极端天气以及额外地缘冲突影响， 食品价格保持平稳；3）没有类似2020-21年的供应链中断冲击，核心商品保持微通缩趋势；4）鉴于目前通胀预期平稳、工会力量较弱，假定不会重现通胀-工资恶性螺旋，在就业市场保持相对平衡的情况下，时薪增速稳步下行。 软着陆组合：上述估算与彭博一致预期基本吻合，结合对市场对明年下半年失业率、时薪同比的一致预期分别为4.3%、3.1%，可将之作为市场理解“软着陆组合”，即：到明年下半年，CPI同比2.3%+失业率4.3%+时薪同比3.1% “再通胀”并无明确定义，本文所指是：明年美国CPI同比将再次上行，到明年下半年相比基线情景（2.2%）明显抬升。按照幅度差异，主观框定三种“再通胀”情况：一般情形（明年下半年CPI同比为3%）、偏强情形（明年下半年CPI同比为4%）、较强情形（明年下半年CPI同比为5%）。 四、“再通胀”路径背后的隐含条件：不考虑特朗普基准关税 1）如果明年油价保持在80美金/桶（过去20年61%分位）：若是一般再通胀情形，失业率需降至3.8%（过去20年13%分位），时薪同比升至3.7%（2007年有数据以来76%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.3%（过去20 年最低为3.4%），时薪同比升至4.6%（2007年以来86%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至2.9%，时薪同比升至5.6%（2007年以来为98%分位）。2）如果明年油价升至在100美金/桶（过去20年78%分位）：若是一般再通胀 情形，失业率需降至4.1%（过去20年23%分位），时薪同比升至3.3%（2007 年以来为66%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.5%（过去20年1%分位），时薪同比升至4.2%（2007年以来为79%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.1%，时薪同比升至5%（2007年以来为91%分位）。3）油价为60或120美金/桶的分析，见正文。 �、“再通胀”路径背后的隐含条件：考虑特朗普基准关税 首先，需要提示的是，目前海外学界并未就关税的通胀影响达成主流认知。鉴于本文考虑的是再通胀情景，采用“关税导致通胀上升”的结论作为前提假设。其次，综合三个视角简单匡算，基准关税对明年美国CPI的拉动可能为0.5-1 个百分点。一是，白宫CEA援引Zandi(2024)的研究认为，基准关税将使明年 通胀较基线提高约0.75个百分点。二是，Handley(2020)估计2018-2019年对华加征关税基本相当于对所有美国出口商品征收2%的关税，2018-2019年美 国CPI核心商品同比年均提高0.5个百分点，假定全部由关税上升导致，则估算10%的基准关税对明年CPI同比的影响约0.5个百分点（10%/2%*0.5个百分点*21.2%的权重）。三是，美国进步中心估计基准关税将使普通家庭的生活 成本额外增加1500美元，截至今年Q2美国人均消费支出折年约5.76万美元 假设成本体现为消费品价格的上涨，则对应约1个百分点的拉动。 最后，折中取“基准关税使明年CPI同比额外提升0.75个百分点”的假设， （未考虑关税对整体经济和资产价格的影响），再通胀背后隐含的条件是： 1）如果明年油价保持在80美金/桶：若是一般再通胀情形，失业率或不能超过4.4%（过去20年28%分位），时薪同比或不能低于3%（2007年以来56%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至3.7%（过去20年10%分位），时 薪同比升至3.8%（2007年以来77%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.2%，时薪同比升至4.8%（2007年以来89%分位）。 2）如果明年油价升至100美金/桶，若是一般再通胀情形，失业率或不能超过 5%（过去20年46%分位），时薪同比或不能低于2.5%（2007年以来42%分 位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至4%（过去20年20%分位），时薪同比升至3.4%（2007年以来70%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至3.4%（过去20年最低），时薪同比升至4.2%（2007年以来82%分位）。 3）油价为60或120美金/桶的分析，见正文。 风险提示：情景分析的估算误差较大；历史经验规律可能失效；未考虑其他经济政策的影响。 投资主题 报告亮点 对市场比较关注的美国再通胀问题进行了情景分析。核心结论是：第一，基线情景下，预计到明年下半年美国CPI同比中枢约2.2%，核心CPI同比中枢约2.5%，核心通胀于明年二、三季度可能维持在平台期，到明年四季度继续 下行。这一通胀水平并不低（2018年经济高峰时，CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.2%），但符合市场预期的软着陆路径（CPI同比2.2%+失业率4.3%），也仍大体符合美联储去通胀的期许（降至2.5%附近或以下就基本接近通胀目 标）。第二，但明年出现再通胀的风险也较为困难。在油价保持平稳的前提下 （80美金/桶），失业率可能需要下行至3.8%附近（2018年经济高峰时最低为 3.7%，2022-23年经济经济高峰时最低为3.4%），要明显强于市场（4.3%）和美联储的预期（4.2%），这不是软着陆，而是再次起飞。第三，或许只有在特朗普加征基准关税、油价突破100美金/桶时，明年下半年CPI同比才可能再 度升至3%以上；但要实现一个更高的再通胀路径（4%及以上），也需要失业率降至4%左右。 投资逻辑 第一部分，先概括CPI�大分项的影响因素；第二部分，对疫情之后美国通胀动态进行了简要回顾；第三部分，分别在不考虑/考虑特朗普基准关税的背景下，对美国再通胀路径背后的隐含条件进行情景分析。 目录 一、美国通胀的主要影响因素概括7 （一）CPI能源：国际油价7 （二）CPI食品：供给冲击8 （三）CPI核心商品：供应链压力8 （四）CPI租金：房价和失业率9 （🖂）CPI超级核心服务：V/U和时薪增速10 （六）CPI�因子回测模型11 二、疫情之后美国通胀动态简要回顾12 （一）2021年初至2022年年中，通胀飙升12 （二）2022年下半年至今，通胀逐步下行13 三、美国再通胀的隐含条件14 （一）如何评估再通胀路径背后的隐含条件？14 （二）基线情景与“再通胀”的定义14 （三）“再通胀”路径背后的隐含条件：不考虑关税15 （四）“再通胀”路径背后的隐含条件：考虑普遍关税17 四、附录：美国贝弗里奇曲线的简单估算19 图表目录 图表1美国再通胀路径的隐含条件（不考虑特朗普基准关税）6 图表2美国再通胀路径的隐含条件（考虑特朗普基准关税）7 图表3美国CPI能源同比与国际油价同比8 图表4国际油价对美国CPI能源的解释度接近80%8 图表5美国CPI食品同比与CRB食品指数同比8 图表6需求因素对美国CPI食品的解释度约25%8 图表7美国CPI核心商品同比与实际商品消费同比9 图表8美国CPI核心商品同比与中国对美出口同比9 图表9美国CPI核心商品同比与全球供应链压力指数9 图表10美国CPI核心商品同比与消费品进口价格指数9 图表11美国CPI租金同比与房价同比10 图表12房价对CPI租金变动的解释度接近60%10 图表13美国CPI租金同比与失业率10 图表14失业率对CPI租金变动的解释度约60%10 图表15美国CPI