2023年第二季度宏观政策报告：宏观部分，走出需求不足和低通胀，基于美日欧三段历史的回顾与启示

2023年第二季度宏观政策报告 执笔人：张斌、朱鹤、张佳佳、盛中明 宏观部分：走出需求不足和低通胀 ——基于美日欧三段历史的回顾与启示 运行环境：外部环境方面，全球经济景气回落，金融条件仍在收紧。内部环境方面，公共支出进一步放缓，真实利率显著上升，社融增速创新低。 运行特点：内外需同时面临压力，经济复苏不及预期。投资方面，房地产投资对投资形成进一步拖累，公共设施管理业投资下行；消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。 未来展望：需要关注三方面的风险，一是政策预期落空和通胀持续低位运行，经济陷入“低通胀陷阱”；二是城投债风险和更多的房企暴雷；三是外需进一步下行。 应对措施：降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；增加公共部门债务和公共部门投资；保持对房地产企业的流动性支持，多管齐下帮助房企恢复资产负债表健康。 专题：走出需求不足和低通胀 ——基于美日欧三段历史的回顾与启示 需求不足和低通胀会带来巨大的产出损失和失业增加，危害巨大。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈。信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。 收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀。最初的负面冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。 需求不足和低通胀会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。 货币和金融监管当局掌握应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。 -1- 政策建议季度报告 外部环境：全球经济景气回落，金融条件仍在收紧 2023年2季度，摩根大通全球综合PMI均值为53.8，较2023年1季度均值上升了2.0个百分点；全球制造业PMI均值为49.3，较2023年1季度均值回落了0.2个百分点。2季度，全球经济景气度整体有所回落。分国家来看，美国、欧元区、巴西和俄罗斯2季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，特别是欧元区的降幅较明显，而日本和印度2季度制造业PMI均值有所好转。 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济主要面临下行风险。6月17日，世界银行发布《全球经济展望》报告指出，由于高通胀、货币政策紧缩以及金融环境趋紧，预计2023年全球经济将增长2.1%，显著低于2022年的3.1%1。IMF在4月的《世界经济展望》报告中下调2023年全球经济增长率0.1个百分点至2.8%。受到通胀居高不下以及金融业动荡影响，2023年初关于全球经济软着陆的迹象已经消失。虽然在美欧央行大幅加息以及食品和能源价格下跌背景下，通胀有所下降，但是潜在的价格上涨压力仍然较大，许多经济体的劳动力市场紧张，而政策利率快速上升的副作用正在显现。经济前景主要面临向下的风险，硬着陆的可能性上升2。 大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2季度末CRB大宗商品价格综合指数为548.9，较1季度末回落1.0%。其中，油脂、金属和工业原料分项均下降1%左右。2季度，布伦特原油现货和期货价格小幅震荡回落至75.2美元/桶和74.9美元/桶，分别较1季度末下跌5.0%和6.1%。 1“WeakeningGrowth,FinancialRisks”; https://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects 2“ARockyRecovery”; https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023 -2- 政策建议季度报告 动力煤和天然气价格持续下降，分别从1季度末的178.5美元/吨和118.0便士 /色姆回落2季度末的137.9美元/吨和91.2便士/色姆。2季度，国际有色金属价格和国际农产品价格均较1季度都有不同程度下降。其中，LME铜下降8.1%，LME铝下降9.9%，LME锌下降17.7%，CBOT大豆价格回落10.8%，CBOT玉米价格回落25.1%，CBOT小麦价格回落6.0%。 图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国核心通胀仍处于较高水平，美联储暂停行动但并未结束加息周期。2023 年6月，美国CPI同比增速为3.0%，核心CPI同比增速为4.8%，较3月回落2.0和0.8个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。2季度，美国平均失业率为3.6%，平均新增非农就业人数回落至26.7万，劳动参与率小幅上升至62.6%。美联储在6月议息会议宣布，维持联邦基金利率在5.00%-5.25%，这是美联储自去年初连续十次加息以来的首次暂停加息，已累计上调政策利率500个基点。纪要表明，暂停加息是为了让委员会有更多的信息评估对货币政策的影响，美联储在确定未来加息幅度时将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展3。6月点阵图显示，2023年利率预期中值约为5.6%，而3月点阵图的预估中值为5.1%，这表明美联 储今年可能还会加息50个基点。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也表示，尽管美国通胀有所缓和，但核心通胀回落节奏缓慢且不及预期。因此，FOMC中几乎所有参与者都预计，在2023年年底之前进一步加息是“合适的”。虽然6月议息会议决定暂不加息，但此举并不是美联储结束加息的迹象。后续联邦基金 3“FederalReserveissuesFOMCstatement” https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230614a.htm -3- 政策建议季度报告 利率的决定将根据新的数据和会议进行调整，不会有预设的路线4。 欧元区通胀属性改变，欧央行宣布继续加息。2023年2季度以来，随着国际能源价格降温，欧元区通胀放缓。6月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为5.5%，较3月回落1.4个百分点；核心HICP同比增速为5.4%，较3月回落0.3个百分点。从通胀的主要构成来看，尽管能源价格下降，但食品、工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素。6月欧元区食品和烟酒价格同比上涨11.7%，非能源工业品价格和服务价格分别上涨5.5%和5.4%，能源价格下降5.6%5。6月15日，欧洲央行管理委员会决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点，即主要再融资业务利率、边际贷款工具利率以及存款工具的利率，分别上调至4.00%、4.25%和3.50%，这是欧洲央行自去年7月以来的第八次加息，累计加息400个基点。欧洲央行行长拉加德近期表示，欧元区通胀的性质正在发生变化，转向由工资上涨趋动的通胀，通胀下降速度减慢，通胀过程将更加持久，货币政策需要果断解决这一问题，以确保通胀不会脱离预期的螺旋式上升6。 图5美国通胀有所缓解图6欧元区核心通胀持续上升数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美元指数震荡波动，长期国债收益率上行。2023年2季度末，美元指数震 荡至103.4，较2023年1季度末小幅上涨了0.8%。欧元、英镑等非美货币持续走高。美元指数走势与美联储的加息节奏密切相关。长期来看，美联储加息接近 4“TranscriptofChairPowell’sPressConferenceOpeningStatementMarch22,2023”; https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230322.pdf 5“Inflationintheeuroarea”; https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area#Euro_area_annual_inflation_rate_and_its_main_components 6“Breakingthepersistenceofinflation”; https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230627~b8694e47c8.en.html -4- 政策建议季度报告 尾声以及可能的经济衰退风险，将对美元指数带来拖累。2季度，主要经济体长期国债收益率回升：美国十年期国债收益率较1季度末上行33个基点至3.81%， 欧元区十年期国债收益率较1季度末上行10个基点至2.51%，日本十年期公债 收益率较1季度末上行4个基点至0.43%。加息周期下金融市场风险值得关注。货币政策收紧可能引发资产重新定价，增加金融市场的波动性，还可能对实体经济产生连锁反应。全球利率上升会加剧发展中国家偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明，截至2023年1月，在接受评估的69个经济体中，50%以上的经济体要么正在经历债务困境，要么面临极高的债务风险。 图7美元指数图8十年期国债收益率数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 内部环境：公共支出放缓，真实利率上升，社融扩张乏力 财政收入回升，财政支出进一步下降。2023年1-6月，政府公共财政收入同比增速13.3%，政府基金性收入同比增速-16.0%，广义财政收入同比增速7.1%，较1季度末回升10.7个百分点。财政收入的回升没有带来财政支出力度的加大。 1-6月，政府公共财政支出累积同比增速3.9%，政府基金性支出同比增速-21.2%， 广义财政支出同比增速-3.6%，较1季度末下降4.3个百分点。 从全年角度看，政府工作报告提出2023年全国一般公共预算支出275130亿 元（含中央预备费500亿元），增长5.6%；全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%，调入一般公共预算5000亿元。二者合计同比增速6%。考虑到今年目前经济增速5%，名义GDP增速大概率不低于5％，预算内财政支出增速低于名义GDP增速，难以对今年GDP增长形成明显拉动。 金融市场利率稳定，真实利率大幅上行。2023年2季度，银行间市场利率 -5- 政策建议季度报告 回落。存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）6月均值为1.89%，较3月回落16个基点。伴随物价的快速下行，真实利率迅速向上攀升。用人民币贷款加权平均利率减去GDP缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了300个基点，用人民币贷款加权平均利率减去CPI衡量的真实利率比去年底上升了150个基点。 广义信贷扩张乏力，社融增速创新低。截至2023年6月，社会融资规模存 量增速较1季度末回落1.0个百分点至9.0%。最近半年来，人民币贷款增速不低，但是企业债券融资大幅下降，加总后的全社会融资总额增速创下历史新低。2季度新增社会融资规模7.0万亿，较去年同期减少2.0万亿，同比增速-21.9%。M1同比增速较1季度末回落2.0个百分点至3.1%，M2同比增速较1季度末下降1.4个百分点至11.3%。 图9广义政府财政收入与支出图10社会融资规模存量同比增速 图11DR007图12真实利率* 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 *由于缺乏通胀预期数据，这里使用了当期的通胀数据 人民币汇率波动加大，较一季度末有所贬值。5月以来，受美联储加息预期 -6- 政策建议季度报告 再度加强、中国经济复苏步伐放缓以及对央行货币政