蓄势待发，电子特气望打造新增长极

华中区域工业气体领军者，布局两大产业园大举切入电子特气等高端材料。公司深耕工业大宗气体二十载，2020年公司向电子特气进军，拟投资7.6亿元建设潜江电子特气产业园，2022年再度加码拟总投资50亿元建设宜昌电子特气及功能性新材料产业园，据公司公告预计，潜江园区建成达产后可实现收入7.7亿元/年，宜昌园区一期建成达产后可实现收入25亿元/年，全部建成达产可实现收入60亿元/年。 两大产业园产品产能陆续落地，客户及订单开拓已显成效。1）潜江园区：重点规划高纯氨、高纯氢为主的氮氢系特气产品。布局产品涉及2万吨/年电子级高纯氨、3.2万方/年电子级高纯氢气等多个特气品类项目规划；至2024年1月，潜江产业园整体建设基本完毕，高纯氨处于试生产阶段，品质达到7N且产线运行稳定，高纯一氧化碳、高纯甲烷、工业甲烷产线已建成投产并实现销售。2）宜昌园区：重点规划电子级硅烷等硅基产品及含氟特气。布局产品涉及2万吨/年的电子级硅烷、50吨/年的六氟丁二烯、2000吨/年的三氟化氮、500吨/年的六氟化钨等特气及多种硅基功能性新材料项目规划；至2024年1月，三氯氢硅、四氯化硅产线已稳定运行并实现销售，5000t/a电子级硅烷、硅基功能性新材料及氟基电子特气正在建设安装中，预计24H1陆续建成投产；15000t/a电子级硅烷已于2023年底正式进入施工建设阶段。3）一体化生产+区位优势使公司占据有利竞争地位。一方面，公司高纯氨和电子级硅烷采用一体化生产工艺，循环利用副产物+原料自产，可有效控制产品生产成本；另一方面，两大产业园区位优势明显，在湖北可触达众多电子半导体下游客户。公司与晶科能源强强联手，于2023年10月签订战略合作协议，约定向上饶晶科能源所属子公司及关联公司销售电子级高纯氨产品和电子级硅烷产品，估算协议金额为6亿，增强新品放量确定性。 成熟产品业务稳步增长，渠道能力持续赋能。公司成熟产品产能持续扩张，打造稳步增长的基本盘。公司已建成四大液态气生产基地，并搭建起覆盖湖北区域的高效物流网络。结合创新气瓶流转模式带来的高效渠道管理能力，成熟产品业务与电子特气等新产品业务有望在原材料/生产/运输/客户/管理等方面形成协同，相辅相成。 盈利预测：公司作为华中区域气体领军企业，大宗气体业务具备深厚的运营经验及渠道积累，以潜江、宜昌两个产业园建设规划大举切入电子特气等新兴材料赛道，打造新的业绩增长极，成长性显著。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.9/2.3/4.3亿元 ， 同比增速分别为19.4%/158.6%/85.1%， 对应当前股价PE分别为42.9x/16.6x/9.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设及产品销售导入不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、华中区域工业气体领军者，打造多元化业务结构 1、深耕大宗气体，布局两大产业园延伸电子特气及新材料 工业大宗气体起家，大力加码拓展电子特气。公司深耕气体行业二十载，2003年公司前身宜昌亚太气体成立，以零售液态气起家；2012年确定“双翼”战略，在原先工业气体业务基础上，拓展以工业尾气回收为核心的节能环保业务；2020年开始大力拓展电子特气业务，拟投资7.6亿元建设潜江电子特气产业园，2022年拟投资50亿元建设宜昌电子特气及功能性材料产业园。 六大业务板块打造多元化产品和服务，强化竞争优势。据公司公告，公司目前主要分为大宗气体、清洁能源、尾气回收、工业级化学品、电子特气、电子化学品及硅基功能性新材料六大业务板块。其中电子特气及电子化学品、硅基功能性新材料主要由正在建设的潜江电子特气产业园和宜昌电子特气及功能性新材料产业园负责生产。 图表1:公司聚焦六大产品板块，致力打造多元化业务结构 实控人为创始人杨涛，湖北省国资委间接持有公司股权。据公司公告，截至2023年10月16日，创始人杨涛为公司实控人，并与股东杨峰、杨勇发、冯杰为一致行动人，四人合计持股33.1%；湖北省交投集团直接持有公司9.5%股权，湖北省国资委持有湖北省交投集团90.0%股权。 图表2:公司股权结构（截至2023年10月16日） 2、新产品逐步放量，下游客户结构丰富 普通气体目前贡献主要营收，工业氨快速放量。据iFinD，2016-2021年，普通气体业务营收占比处于60%-70%之间。2022年工业化学品及新材料业务开始放量（主要为工业氨），营收占比从2021年的3.6%提升至2023H1的34.1%。公司潜江电子特气产业园和宜昌电子特气及功能性新材料产业园正在建设阶段，随着两处园区内项目陆续建成投产，后续产品结构望持续优化。 图表3:普通气体仍贡献主要营收 图表4:工业氨品种营收占比快速提升 公司产品应用广泛，客户结构丰富。据公司公告，公司的下游客户既覆盖了化工、电力和家电等传统工业及制造业，又涉及电子半导体和光伏等新兴领域。其中电子半导体领域客户有台基股份、三安光电等，光伏领域客户有天合光能、晶科能源等。 图表5:公司下游应用领域广泛，客户结构丰富（截至2023H1） 3、营收规模稳步提升，整体费用率持续降低 营收规模稳步提升，23Q1-Q3利润同比增长20.7%。据iFinD，2015-2022年营收CAGR为23.4%，23Q1-Q3营收11.1亿元，同比增长17.0%；归母净利润方面，2015-2022年归母净利润CAGR为20.8%，23Q1-Q3实现归母净利润0.6亿元，同比增长20.7%。2022年利润下滑较为明显，主要系：1）公司自产氢气和新产品液氨大幅增加，导致直接材料成本同比增加3400.4%，直接材料成本占营业成本比重从2021年的1.8%上升至42.0%；2）营收占比大幅提升的氨气产品毛利率较低，仅为11.7%；3）潜江电子特气产业园一期项目（主要产品为液氨）达产转固，导致折旧费用大幅增加。 图表6:2015-2022年营收CAGR为23.4% 图表7:2015-2022年归母净利润CAGR为20.8% 净利率窄幅波动，整体费用率持续下降。公司以零售供气模式为主，产品价格容易受市场波动影响。2022年和2023年前三季度，受产品结构变化和在建项目转固影响，净利率下降至5.7%和5.6%；公司整体费用率呈持续下降的态势。 图表8:净利率小幅波动（%） 图表9:总费用率下降明显（%） 二、投建两大产业园，大举进军电子特气等高端材料 整合资源与技术，进军高端材料产业链。2021年，公司充分将潜江和宜昌化工园区内丰富的氟、硅、氯、碳、氢、氨、硫等基础资源，与公司在合成、分离和提纯方面的技术优势相结合，将业务向电子特气及电子化学品、硅基功能性新材料、前驱体、同位素以及气凝胶等高端产业链延伸，致力以电子特气及电子化学品、硅基功能性新材料产品支撑公司快速增长，打造核心竞争力。 1、潜江园区：重点规划高纯氨、高纯氢为主的氮氢系特气产品 总投资7.6亿元建设潜江电子特气产业园。据公司公告，2020年5月，公司正式开始建设潜江项目，2021年9月，由于主要产品市场需求和价格发生变化，公司调整项目规划为20万t/a纯氨（含2万t/a电子级高纯氨）和32000万方/年（最大产能）电子级高纯氢气，总投资3.9亿元。 据公司测算，该项目动态投资回收期4.1年，建成达产后预计实现收入7.7亿元/年，净利润1.6亿元/年。2021年10月，公司在潜江原项目的基础上新增电子特气及电子化学品项目，正式打造潜江电子特气产业园，新增项目总投资3.7亿元，建成后预计可增加收入3.9亿元/年，利润1.7亿元/年。 图表10:投资7.6亿元建设潜江电子特气产业园 以高纯氨、高纯氢等氮氢系特气产品为主，同时涉及食品级二氧化碳、高纯甲烷等众多品类。潜江园区主要规划产品有电子级高纯氨、高纯甲烷、高纯一氧化碳、高纯羧基硫、高纯氯气、高纯氯化氢等各类电子特气和化学品，其中纯氨布局产能最大，达20万t/a。据公司公告，2022年潜江园区液氨产品项目已完工达产转固，公司2022年销售液氨12.5万吨，产能利用率62.4%，实现收入4.6亿元。 图表11:潜江电子特气产业园产品产能规划 一体化生产布局，高纯氨产品或具备成本优势。电子级高纯氨生产原料为工业氨气（纯氨），潜江项目同时规划了纯氨和电子级高纯氨产线，以纯氨为原料，经过精馏和纯化，生产出高纯氨的同时，将伴生的氢气和氮气回收，经过纯氨产线生成纯氨，实现副产物的充分循环利用，同时公司传统业务自产的氢气和氮气也可以作为生产纯氨的原料，因而能够有效控制高纯氨的生产成本。 图表12:一体化高纯氨生产工艺流程 超纯氨应用广泛，常与硅烷或其他硅化物进行反应使用。超纯氨常作为氮源与硅烷或其他硅化物反应，形成氮化硅或氮氧化硅薄膜。在集成电路领域，主要通过CVD工艺沉积生长氮化硅介质层，用作绝缘层、保护层或活性薄膜；在新型显示领域，主要用于生成氮化硅和氮氧化硅半导体膜；在光伏领域，主要通过PECVD工艺沉积生长氮化硅或氮氧化硅，形成减反射膜以提高太阳光吸收率。 2026年国内超纯氨需求或达16.0万吨。需求方面，近年来集成电路/显示面板/光伏/LED等产业的发展 ， 不断拉动对超纯氨的需求 ， 据QYResearch数据，2026年国内超纯氨市场需求将达到16.0万吨；供给方面，据科利德公司公告，截至2023年10月，国内可统计主要内资企业超纯氨产能约6.9万吨，未来可统计产能规划为7万吨以上；价格方面，受益光伏景气，国内超纯氨市场价从2021年初9000元/吨，上涨至2023年初最高20000元/吨，目前价格回落至16000元/吨。 图表14:2021- 2024M1 超纯氨瓶气中国市场价（纯 图表13:预计2026年国内超纯氨需求将达16万吨 图表15:国内主要内资的超纯氨产能情况（统计截至2023年10月） 2、宜昌园区：重点规划电子级硅烷等硅基产品及含氟特气 规划投资50亿元建设宜昌电子特气及功能性材料产业园。据公司公告，2022年公司拟在宜昌高新技术产业开发区投建宜昌电子特气及功能性材料产业园。项目分两期建设，一期建成达产后，经公司测算，可年产电子特气及功能性新材料等产品15万吨，预计可实现销售收入25亿元/年，全部建成达产可实现收入60亿元/年，投资利润率为56.5%，投资回收期为5.4年（含建设期），财务内部收益率为28.7%。2023年公司陆续新增2个电子级硅烷建设项目，2023年3月，公司新增5000t/a电子级硅烷项目，规划电子级硅烷产能5000吨，经公司测算，项目投资利润率为79.1%，投资回收期为2.7年（税后，含建设期），财务内部收益率为65.0%（税后）；2023年10月，公司新增15000t/a电子级硅烷项目，规划电子级硅烷产能15000吨，经公司测算，项目投资利润率为300.5%，投资回收期为1.4年（税后，含建设期），财务内部收益率为222.4%（税后）。 图表16:拟总投资50亿元建设宜昌电子特气及功能性材料产业园 一期项目规划以生产硅系、氟系等特气及新材料为主。宜昌产业园一期规划研发和生产的六氟丁二烯等电子特气及功能性硅烷产品属于国家急需解决的“卡脖子”类关键材料，是国家发改委鼓励类重点投资项目，而三氟化氮和六氟化钨等产品则是电子半导体生产领域不可或缺的重要原材料。公司规划的三氯氢硅产品则是电子级硅烷的的原材料，这为后续连续新增电子级硅烷建设项目，做一体化产业链延伸做好了保障。据公司公告，截至2024年1月，宜昌产业园一期项目的三氯氢硅和四氯化硅产线已经稳定运行，产品已实现销售，硅烷偶联剂和氟基电子特气生产装置正在建设安装中，预计2024年上半年有望陆续建成投产。 图表17:宜昌产业园一期项目产品产能规划 新增两大电子级硅烷项目。2023年公司在宜昌园区新增5000t/a和15000t/a电子级硅烷项目，主要的外售产品有电子级硅烷、工业级硅烷和电子级乙硅烷。据公司公告，截