固定收益周报：风险偏好提升或对债市形成一定压制

证风险偏好提升或对债市形成一定压制 研 券——固定收益周报（20240205-20240218） 究主要观点 报日期: 告 2024年02月20日 春节前一周利率债有所调整，收益率曲线陡峭化。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《低风险偏好背景下长端利率或可继续下行》 ——2024年02月07日 《债市或短暂调整》 ——2024年01月30日 《宽货币预期犹在，做多情绪佳》 ——2024年01月22日 固定收益周报 春节前一周（20240205-20240208）国债期货有所下跌，其中10年期国债期货活跃合约较上周五下跌0.27%。现券来看，10年国债活跃券当周（20240205-20240209）收益率略微提升0.58BP。从收益率曲线看，1年以内国债收益率下降，1年及以上国债收益率不同程度提升，曲线更为陡峭；1年及以内国开债收益率下降，1年以上国开债收益率有涨有跌，曲线也是更为陡峭。 城投债利差长端收窄、短端走阔，商行二级资本债利差多数收窄。 城投债利差长期限如2Y、3Y品种在收窄，短期限如1M、6M与9M品种在走阔。商行二级资本债利差大多数收窄，其中1M期品种利差走阔，高评级的6M与1Y品种也略微走阔，其他均收窄。 城投债成交活跃度大幅下降，大多数久期缩短，收益率下降。 城投债成交活跃度大幅下降，由于春节前一周只有四个工作日，我们比较日均成交：全国31省市城投债日均成交326.5笔，较上周的 568.4笔明显下滑。绝大多数省市的城投日均成交均下降，成交久期缩短，成交收益率也下降。 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份也有所减少，只有19 个，主要包括沿海5省、中部5省、4大直辖市与西部5省，较上周少了河北、山西与贵州。 二永债成交活跃度继续下降。 二永债成交活跃度也下降：春节前一周日均成交401.75笔，低于 上周的493.60笔，连续第5周下降。其中，仅股份行二级债日均成交笔数较上周略微提升。 降准落地，非银流动性转宽松。 资金面宽松，DR007截至2月9日较上周五略微提升0.60BP至1.85%，比较稳定，略高于政策利率（7天逆回购利率1.80%）；代表非银的R007截至2月9日大幅下降37.82BP，下滑明显，R007与DR007利差收窄，这或许与降准2月5日正式实施有关系。 14天逆回购重启应对春节假期，2月降息并未落地。 公开市场操作方面，央行截至2月9日净回笼4170亿元。需要注 意的是，为了应对春节假期，春节前一周逆回购大多数是14天期的。 春节假期结束后的2月18日又投放了1050亿的7天逆回购和5000亿 的MLF，结合2月15日到期4990亿，MLF在2月份超额仅10亿元。另外，逆回购和MLF的利率也没有调降。 债市杠杆继续下降。 债市杠杆春节前一周继续下降，银行间质押式回购余额5日均值 截至2月9日由上周五的6.33万亿大幅下降至4.97万亿元，隔夜占比也从76.06%下降至57.32%。 企业债券助力社融增速平稳，M2同比增速下滑。 1月份社融同比增速为9.5%，与上月持平，新增规模较去年同期 增加5044亿，增量贡献主要来自企业债券与未贴现汇票。社融里的贷 款项同比增速下滑，同比少增914亿元；但是金融机构的贷款同比多 增200亿元，其中居民贷款同比多增，企业贷款同比少增。从新增规模看，社融创历史新高。 1月份M2同比增速虽然下滑至8.7%，但是环比增幅提升至1.8%，受益于春节期间现金M0需求高增长。需要注意的是，2024年1月M2以及M0的的环比增幅均低于去年同期水平。分部门看，居民部门与非银金融机构是存款同比少增的主要因素。 从票房与海南旅游价格看，2024年春节假期消费并不突出。 2024年初一至初八的电影票房为81.52亿，略高于2023年同期的 80.83亿。海南旅游价格指数截至2月18日（初九）提升至109.46，2023年1月29日（初八）是115.08，2022年2月6日（初六）为109.81，可见海南旅游热度在2024年并不算高。 展望后市，风险偏好提升或对债市形成一定压制。 展望后市，公布的社融增速平稳对债市影响不大，春节期间的消费表现并不突出，我们认为经济基本面并未对债市形成利空。春节假期港股与富时50指数上涨意味着投资者风险偏好得以继续提升，或对债市形成一定压制。综合下来，我们认为债市后续可能短期调整。 投资建议 利率债缩短久期，适当增加杠杆。 降准正式实施，资金面会维持宽松局面，资产端收益率与资金成本的差额略微扩大，5、10、30年国债收益率与IRS7天的差额春节前一周分别收敛2.59BP、3.08BP与3.25BP，可以适当增加杠杆。在具体期限选择上，我们认为风险偏好提升带来的债市调整，长 端与超长端调整幅度可能会更高，建议缩短久期。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉可适当选择若干省份。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河南以及西部的陕西、广西、云南等。 二永债以大行为主，股份行为辅，谨慎下沉。 商业银行的二级资本债与永续债配置选择大行为主，股份行为辅，不建议下沉。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。