固定收益专题：地方政府债基础分析

固定收益专题 地方政府债基础分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《高速公路行业简评及债券投资策略》，2024.2.9 2《.转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路》，2024.2.8 3.《对当前行情持续的概率分析》， 2024.2.5 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年02月21日 投资要点： 自2009年地方政府债重回历史舞台，年度发行规模从2000亿元变为2023年的 9.33万亿元，发债成为地方政府的主要融资方式。 存量情况：当前地方政府债已经成为存量规模最大的品种，截至2024年2月7日存量规模超41万亿元，占债券市场存量的26%。分地区来看，地方政府债存量较 多的省份均为经济发展水平和地方政府财政状态相对较好的省份，存量前五的省份分别是广东省、山东省、江苏省、四川省、浙江省，存量规模分别为2.79万亿元、2.50万亿元、2.32万亿元、2.05万亿元、1.95万亿元。 一级市场发行与定价：从债券期限结构来看，10Y及以上期限品种发行占比逐步提高，2020年以来10Y及以上期限发行占比未低于50%。从地区发行规模来看，2023年发行地方债前五的地区分别是广东省、山东省、湖南省、江苏省和安徽省。 从发行季节性规律来看，地方债主要在二、三季度发行较多，但2019年以来地方债发行前置较为明显，除2021年外一季度发行占比均超过20%。地方债与国债的平均发行利差经历了从2015年刚开始的0bp附近震荡上升至2018年6月的接近50bp再到目前不断压缩至10bp附近。2023年各地平均发行利差在7-21bp不等，与地方财力和经济发展水平表现较为一致，截至2024年2月7日，2024年北京、江苏、浙江三地地方债发行利差为5bp，而内蒙、天津超过15bp。 二级市场交易与定价：地方债长期以来存在一级发行利率低于二级估值利率的现象。2015年以来地方债发行利率与上市首日估值收益率的情况，从均值来看，2015 年各地一二级利差分化较大，吉林、安徽、海南等地出现利差大幅为正现象，而大连、河南、湖南、上海等地出现利差大幅为负现象。2016年及以后一二级利差整体为负，但随着流动性的提高和一级发行定价市场化程度的提高，利差由倒挂30bp以上变为目前的总体倒挂10bp以内。地方政府债在2020年迎来交易热度高峰，但2021年有所转冷，2023年换手率在30%左右，2021年至2023年换手率与地区经济发展情况较为匹配，总体来说经济和地方财力相对较好的地区流动性更高，如广东、山东等，经济和地方财力相对较弱的地区流动性更低，如甘肃、广西等。 机构行为：一般来说，国有大行和股份行在一级市场投标买入地方政府债后再在二级市场卖出给农商行、保险等机构，随着基金、券商等陆续参与到地方债二级市场中，目前地方债的参与机构呈现出明显的配置、交易等行为特征，需求较之前更为 分散。从累计净买入情况来看，保险自2022年初以来持续净买入地方政府债，截 至2024年2月9日已累计净买入超过1.1万亿元，大行在2022年以来的机构行 为整体与保险相反；农商行2022年初至2023年8月中旬持续净买入地方政府 债，累计值最高接近6400亿元，2023年8月中旬至2023年底持续净卖出地方 政府债，期间累计净卖出1000亿元左右，股份行在2022年以来的机构行为整体 与农商行相反；城商行在2022年初至7月净买入地方政府债，2022年8月至11 月上旬净卖出地方政府债，2022年11月中旬至2023年4月净买入地方政府债， 2023年5月至今整体净卖出地方政府债；券商在地方政府债的交易行为更为多变， 自2023年10月下旬以来整体呈净买入态势；基金和其他产品类自2023年9月开始在地方政府债交易上更为活跃，累计净买入规模持续上涨；理财、其他和外资行参与地方政府债规模较小。 风险提示：地方政府债发行超预期、经济表现超预期、财政政策超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.地方政府债基本情况介绍5 2.地方政府债发行情况8 2.1.期限结构8 2.2.地区类型8 2.3.季节变化9 3.地方政府债定价10 3.1.一级发行10 3.2.二级估值和换手率14 3.3.二级成交明细16 4.地方政府债机构行为18 5.风险提示20 信息披露21 图表目录 图1：地方政府债分类6 图2：地方债年度发行情况（单位：亿元）6 图3：存量地方债各类型占比（单位：%）6 图4：地方政府债发行期限结构（单位：亿元）8 图5：地方政府债发行期限结构占比8 图6：2023年地方政府债分地区发行期限结构（单位：亿元）8 图7：2024年地方政府债分地区发行期限结构（单位：亿元）9 图8：地方政府债季度发行占比9 图9：地方政府债累计发行情况（单位：亿元）10 图10：地方政府债累计净融资情况（单位：亿元）10 图11：地方债一级发行利差（右轴单位：BP）11 图12：地方债一级发行利差分地区（单位：bp）12 图13：2023年地方债一级发行利差各地区分债券期限品种（单位：bp）13 图14：2024年至今地方债一级发行利差各地区分债券期限品种（单位：bp）14 图15：地方债一级发行和二级上市利差（单位：bp）15 图16：地方政府债分地区二级市场换手率16 图17：2024年地方债成交金额按剩余期限分布（单位：亿元）17 图18：2024年地方债成交金额按地区分布（单位：亿元）17 图19：2022年至今保险、国有大行、股份行、农商行地方政府债净买入累计情况（单位：亿元）18 图20：2022年至今城商行、基金、其他产品类、券商地方政府债净买入累计情况（单位：亿元）18 图21：2022年至今货币基金、境外机构、理财、其他、外资行地方政府债净买入累计情况（单位：亿元）18 图22：2024年地方政府债现券净买入分机构对比（单位：亿元）19 图23：地方政府债主要净买入机构期限结构对比（单位：亿元）19 图24：2024年各类机构地方政府债净买入现券日度（单位：亿元）20 表1：债券市场规模一览7 表2：地方政府债存量分地区一览7 表3：地方债一级发行利率相关规定10 表4：2024年地方债成交金额前10个券明细17 表5：2024年地方债换手率前10个券明细17 表6：2024年地方政府债现券净买入分机构对比（单位：亿元）19 1.地方政府债基本情况介绍 为应对次贷危机，弥补地方财政配套资金缺口，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，2009年3月国务院同意发行2000亿元地方政府债券，标志着地方政府债券重回历史舞台，虽然发行和偿还主体是各省、自治区、直辖市和计划单列市政府，但此时地方政府债由财政部代理发行并代为还本付息，且财政部制定了并印发了一系列规章制度明确规定了地方政府债券的发行、使用、监督等，地方政府对发债的自主程度较低。2010年财政部继续通过代发代还的方式发行了2000亿元地方政府债，用以弥补地方预算收支差。 2011年地方政府债发行额度仍为2000亿元，仍为“代发代还”模式，但2011年10月财政部印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，允许上海市、浙江省、广东省、深圳市四地试点自行组织发行本省（市）政府债券的发行机制，但仍由财政部代办还本付息，债券期限规定为3年和5年。2012年地方政府债发行额度上 升至2500亿元，除试点省（市）外仍为中央“代发代还”，试点省（市）债券期 限规定为3年、5年和7年，增加了7年期债券品种。2013年地方政府债发行额 度进一步上升至3500亿元亿元，“自发代还”试点增加了江苏省和山东省。 2014年地方政府债发行额度为4000亿元，同年5月财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，规定上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛等地试点地方政府债券自发自还，自发自还是指试点地区在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金的机制，债券期限规定为5年、7年和10年，其中上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东是曾经的“自发代还”试点，而北京、江西、宁夏、青岛则直接由“代发代还”转变为“自发自还”。同年8月修正后的《中华人民共和国预算法》第三十五条规定，“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，而此前预算法的表述是“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”同年10月发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即“43号文”）明确了融资平台公司剥离政府融资职能的规定，“赋予地方政府依法适度举债权限。经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。” 地方政府在2014年及以前通过融资平台公司等各种形式积累了大量债务，根据全国人大常委会预算工作委员会调研组公布的报告，截至“2014年年末，全国地方政府债务（政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，地方政府或有债 务8.6万亿元（包括政府负有担保责任的债务3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务5.5万亿元）”，为了清理存量地方政府债务，更好地进行地方政府预算管理，2015年我国开始发行地方政府债券用于置换存量债务，财政部在《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》中明确指出，“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。为避免地方竞相发债对市场产生冲击，财政部根据债务到期、债务风险等情况予以组织协调，并继续会同人民银行、银监会等有关部门做好定向承销发行置换债券等工作。”仅2015年，财政部就向地 方下达了3.2万亿元置换债券额度，此外，为配合棚户区改造等重点项目建设， 还安排了6000亿元的新增地方债额度，包括一般债5000亿元，专项债1000亿元。2015年开始地方政府债发行规模大幅提高，并逐步进入正轨。根据iFind统计，置换债主要在2015-2018年发行。 一般来说，地方政府债可分为一般债券和专项债券，其中一般债券是为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性 基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。根据是否可以替换存量债务，地方政府债可分为新增债券、置换债券、再融资债券和特殊再融资债券，其中新增债券是由两会确定的、为在限额内举借新的债务而新发行的债券；置换债券是为置换2014年末非政府债券形式的存量债务而发行的债券（相当于隐债显化）；再融资债券是用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券（即“借新还旧”债券）；特殊再融资债券是指2020年12月开始部分再融资债券由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。 图1：地方政府债分类 债券分类 含义 分类一 一般债券 为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券 专项债券 为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券 分类二 新增债券 由两会确定的、为在限额内举借新的债务而新发行的债券 置换债券 为置换2014年末非政府债券形式的存量债务而发行的债券（相当于隐债显化） 再融资债券 用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券（即“借新还旧”债券） 特殊再融资债券 2020年12月开始部分再融资债券由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还