固定收益专题：如何投资地方政府债？

固定收益专题 如何投资地方政府债？ 随着地方政府债的不断扩容，地方债目前是利率债供给第一大品种。地方政府债已成为利率债的第一大品种，截至2023年底存量规模超过40万亿，超过国债和金融债，成为第一大利率债存量品种。而且从增量来看，地方债规模近年来扩容明 显，年度保持5万亿左右或更多的净融资增量。同样是利率债供给第一大品种。 地方债流动性提升，投资机构多元化，开始逐步呈现出一定交易特性。地方债由于大多由商业银行直接持有，交易属性低，因而虽然体量大，但在债券市场存在感并不高。但随着体量的不断增加，地方债投资机构呈现出多元化特点，而且交易量不 断提升。2023年地方债交易量13.3万亿，换手率35%，过去三年有稳步提升。而从投资机构来看，目前虽然银行持有地方债比例82%，依然是绝对主体。但保险、广义基金等持有地方债比例也在快速提升，目前占比4%和5%，保险持有地方债规模近几年增速保持在30%附近，2023年净增持4000亿元左右，基金也保持在40%左右，2023年净增持6000亿元左右。地方债增量中已经有19%左右来自公募和保险。从趋势来看，地方债持有结构明显多元化。 在当前无风险利率下行趋势下，地方债优势更为显著的体现。首先，在整体无风险利率下降的情况下，期限利差收窄，市场投资机构更为青睐票息收益较高的长久期债券，而地方债则是目前体量最大的长久期债券来源。截至2023年12月31 日，地方债10年期以上的存量债占比为31%，而国债和国开债10年期以上的存量占比仅分别为14%和6%。地方债10年期及以上债券规模在12.6万亿左右， 如果年增量中期限结构不变，那么每年提供2万亿左右的10年期以上地方债。其次，地方债具有相应的税收和资本占用优势，持有成本更低。由于地方债免税，且对于商业银行来说，一般地方债资本占用只有10%，专项债资本占用20%，这均 低于金融债对资本的消耗，因而对银行等来说，相对更具优势。最后，相对于国债等，地方债差异更大，具有更为丰富的选择。由于不同地区经济状况、风险状况以及金融资源不同，因而在地方债方面形成收益差别，相对于国债，地方债能够提供 更为丰富的投资选择。地方债收益差别在一级市场体现的更为明显，23年4季度地方债发行中，相较于同期限国债，经济强省利差最低能够到5-10bps，而经济弱省则可能达到近40bps，两者相差30bps左右，考虑到期限，在价格方面则会出现非常明显的差异。即使二级市场，强省和弱省也可能出现10bps以上的差异。不同地区的地方债为投资者提供了更为丰富的选择。 区域间地方债利差、换手率等分化与区域经济和债务状况相关，这也带来相应的投资机会。分区域看，经济偏弱省份地方债估值更高，以2023年年底数据来看，经济偏弱省份如贵州（2.82%）、黑龙江（2.79%）、吉林（2.83%）、辽宁（2.8%）、 内蒙古（2.75%）、云南（2.71%）等区域在各期限内都有较高收益率；而经济强省（市）如北京（2.5%）、江苏（2.66%）、上海（2.62%）等区域则估值更低。2023年经济偏弱省份与经济强省份之间的区域利差加大。而从换手率来看，2021年-2022年，总体上经济强省年度换手率较经济偏弱区域更高，北京、广东、山东、江苏、浙江等区域换手率常年居于全国前列。但2023年经济偏弱区域的年度换手率有较大提升，并且经济偏弱区域的月度换手率在2023年Q4出现脉冲式上升，比如经济偏弱的贵州、辽宁、宁夏、吉林、黑龙江2023年年度换手率相对于前两年有明显提升。这可能与再融资债的发行有关。总体来看，经济强省地方债高流动性但低估值，而经济偏弱省份地方债则低流动性但拥有高估值。 我们基于经济状况、财力及债务等构建了地方债的估值模型，结果显示弱资质区域性价比更高。根据模型结果，可重点关注内蒙古、贵州、云南、黑龙江、辽宁、吉林区域地方债更具投资价值。这些区域目前估值高于模型拟合水平，存在一定程 度的高估。其中，2023年换手率在40%以上的内蒙古、贵州、云南区域地方债可优先关注，换手率在30%左右的黑龙江、辽宁、吉林区域地方债同样也可重点关注。 风险提示：地方政府债发行冲击风险；利率风险；统计风险。 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月25日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：可转债产业链分布大图谱（2024 年1月）》2024-01-24 2、《固定收益点评：高频物价回落——基本面高频数据跟踪》2024-01-22 3、《固定收益定期：曲线是否会更平？》2024-01-21 4、《固定收益定期：农商加长债，保险配二永——流动性和机构行为跟踪》2024-01-20 5、《固定收益专题：二永债的定价锚》2024-01-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、地方政府债估值和利差情况4 2、地方政府债换手率情况10 3、地方政府债投资者机构行为分析13 3.1商业银行14 3.2保险机构21 3.3证券自营23 3.4广义基金25 4、地方债定价模型和策略28 风险提示30 图表目录 图表1：存量地方债中专项债占61%，一般债占39%4 图表2：从规模看地方债是利率债的第一大品种（亿元）4 图表3：利率债主要品种5年期收益率对比（%）5 图表4：利率债主要品种10年期收益率对比（%）5 图表5：截至2023年12月各区域一级发行利差情况（bp）6 图表6：经济强省与经济偏弱区域之间的二级利差变化7 图表7：各区域不同期限下地方债收益率分布（%）7 图表8：不同剩余期限下2023年Q1-Q4专项债-一般债利差（%）8 图表9：截至2023年12月25日各区域专项债-一般债利差情况（%，bp）9 图表10：截至2023年12月31日各类型利率债的剩余期限结构（亿元）9 图表11：截至2023年12月31日各类型利率债的剩余期限结构（亿元）10 图表12：经济强省与经济偏弱区域间的年度换手率差异10 图表13：2021年以来经济强省与经济偏弱区域间月度换手率差异10 图表14：各区域年度换手率变化（%）11 图表15：一般债与专项债年度换手率差异12 图表16：2021年以来一般债与专项债月度换手率差异12 图表17：历年不同剩余期限年度换手率走势12 图表18：2023年不同剩余期限年度换手率情况12 图表19：中债登托管的地方政府债投资者结构（2023年11月）13 图表20：中债登各类型机构近三年地方政府债托管量及增速（亿元；%）14 图表21：中债登地方政府债投资者结构变化情况14 图表22：商业银行债券配置结构（2023年11月）15 图表23：商业银行地方政府债托管量增速与10年期地方政府债收益率15 图表24：商业银行地方政府债托管量与地方政府债净融资额（亿元）15 图表25：2023年各机构地方政府债现券交易净买入情况（亿元）16 图表26：2011-2022年上市银行计息负债成本率16 图表27：2021年2月国股行持债结构17 图表28：2021年2月末城商行持债结构17 图表29：2021年2月末农商行持债结构17 图表30：城商行地方政府债现券交易净买入情况（亿元）18 图表31：城商行地方政府债现券交易净买入与地方债收益率情况（亿元；%）18 图表32：农商行地方政府债现券交易净买入情况（亿元）19 图表33：农商行地方政府债现券交易净买入与地方债收益率情况（亿元；%）20 图表34：2023年农商行各券种现券交易净买入情况（亿元）20 图表35：保险机构债券配置结构（2023年11月）21 图表36：保险机构地方政府债托管量增速与10年期地方政府债收益率22 图表37：保险机构地方政府债新增托管量与地方政府债净融资额（亿元）22 图表38：保险机构地方政府债现券交易净买入情况（亿元）22 图表39：证券公司银行间市场券种配置（2023年11月）23 图表40：证券自营交易所持债比例（2023年12月）23 图表41：证券资管交易所持债比例（2023年12月）23 图表42：证券公司在中债登利率债托管量变化情况（亿元）24 图表43：证券公司地方政府债现券交易净买入情况（亿元）24 图表44：证券公司国债托管量增速与10年期国债收益率相关性25 图表45：证券公司地方债托管量增速与3年期地方债收益率相关性25 图表46：证券公司地方债新增托管量与地方政府净融资额相关性（亿元）25 图表47：广义基金银行间市场券种配置（2023年11月）26 图表48：广义基金地方政府债现券交易净买入情况（亿元）26 图表49：基金公司及产品地方政府债现券交易情况（亿元）27 图表50：其他产品类地方政府债现券交易情况（亿元）27 图表51：地方债定价模型28 图表52：2023年地方债估值与2022年人均GDP^2反相关29 图表53：2023年地方债估值与2022年综合财力反相关29 图表54：2023年地方债估值与2022年广义债务率正相关29 图表55：2023年实际利差和模型理论利差气泡图（%）30 1、地方政府债估值和利差情况 地方政府债已成为利率债的第一大品种，截至2023年底存量规模超过40万亿。作为利率债的关键品种，地方债规模近年来扩容明显，2020年以来保持4万亿以上的年度净融资增量。再加上2015-2017年密集发行的置换类地方债以及2020年以来用于隐性债 务显性化的特殊再融资类地方债，截至2023年底地方债存量规模已经超过40万亿，而 同期国债以及政策性金融债的存量规模分别为30万亿和24万亿，地方政府债已经成为当前利率债的第一大品种。 图表1：存量地方债中专项债占61%，一般债占39%图表2：从规模看地方债是利率债的第一大品种（亿元） 一般债 39% 专项债 61% 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 国债地方政府债政策性金融债 201520162017201820192020202120222023 资料来源：ifind，国盛证券研究所资料来源：ifind，国盛证券研究所 当前整体来看，地方债收益率依次高于同期限国开债、国债收益率。5年期方面，虽然 5年期地方债收益率在2022年底-2023年上半年整体低于5年期国开债，但截至2024 年1月10日，5年期地方债与5年期国开债之间的利差约为9.9BP，与5年期国债之间存在约21BP利差。10年期方面三类品种之间的利差更大，10年期地方债与10年期国债之间的收益率利差在2023年Q4出现走扩现象，截至2024年1月10日，10年期地 方债与同期限国开债、国债之间的利差分别为9.7BP、29BP。 地方政府债的实际收益率应考虑资本占用和税收影响。地方政府专项债适用于20%的风险权重，一般债适用10%的风险权重，并且利息所得免征企业所得税。与银行贷款相比，银行贷款对应的利润应缴纳25%的企业所得税，若考虑税收因素，地方政府债券与贷款之间的利差会缩小1。但与互补品国债相比，国债同样具有免税优势，并且风险权重仅为 0，所以地方债的实际收益率应扣减相应的资本成本，根据A股上市银行2023年三季度 年报数据，42家上市公司的平均ROE和平均资本充足率分别为8.16%和13.97%，若按专项债20%的风险权重，则有约23bp的资本占用成本（资本占用成本=ROE*资本充 足率*风险权重，为资金的机会成本）；若按一般债10%的风险权重，则有约11bp的资本占用成本，因此，地方债与国债的实际利差应减去11-23bp。 1https://www.gov.cn/govweb/zhengce/2015-06/11/content_2877819.htm 图表3：利率债主