固定收益月报：市场风险偏好降低，利率仍处下行通道

证券研究报告 固定收益报告 市场风险偏好降低，利率仍处下行通道 固定收益月报（0101-0204） 2024年02月06日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 13% 3% -7% -17% 2023-022023-052023-082023-11 %1M3M12M 上证指数-8.54-10.84-17.20 中债综指0.260.620.79 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0115-0119）：地产行业仍在探 底，利率中长期仍有下行空间2024-01-24 2固定收益周报（0108-0112）：债市短期存调整 风险，但中长期不悲观2024-01-17 3固定收益周报（0101-0105）：国债利率短上长 下，信用债延续走牛2024-01-11 央行公开市场净回笼1490亿元，资金利率下行，资金面趋松。本月公开 市场共有逆回购投放56190亿元，国库现金定存发行1200亿，逆回购到 期59240亿元，MLF投放9950亿元，国库现金定存到期1800亿，MLF 到期7790亿元，全月广义公开市场累计净回笼1490亿元。2月4日，R001收于1.74%，较12月末下行8.97BP；R007收于1.99%，较12月末下行26.47BP。 国债、国开收益率整体下行。截至2月4日，1年期国债收于1.88%，较12月末下行19.93BP；3年期国债收于2.17%，较12月末下行11.51BP； 10年期国债收于2.41%，较12月末下行15BP。1年期国开债收于2.01%，较12月末下行11.58BP，3年期国开债收于2.31%，较12月末下行3.18BP；10年期国开债收于2.57%，较12月末下行10.55BP。 中短票收益率和城投债收益率涨跌互现。截至2月4日，中短票收益率方面，5年期AA+及5年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较12月末分别下行29.35BP、48.35BP。城投债方面，5年期AA+、5年期AA 品种收益率下行幅度较大，收益率较12月末分别下行24.54BP、29.54BP。 利率债方面，基本面与资金面不支持利率大幅上行，利率债或维持窄幅震荡走势，即使利率出现向上调整亦是短暂的、窄幅的，伴随着经济增 长的长期下行压力和通胀数据的持续低迷，无风险利率的中枢应该仍有下行空间。债市的操作重点关注2月份经济数据、资金面松紧以及地产销售和政策情况，另外权益市场的波动可能会加剧资金避险的需求，同时密切关注权益市场波动对债市带来的长期影响。 地产债方面，销售数据显示地产行业仍处于寻底阶段，地产行业下行态势仍未出现明显好转，据克而瑞的数据，2024年1月，百强房企销售全 口径金额同比大幅下降36.0%，销售面积同比下降39.8%。从政策端来看，1月27日广州放宽限购后，苏州和上海随后也在2024年1月底放宽了限购，后续可以期待管理层出台更多宽松的政策。关于地产行业，尽管政策端利好不断，但销售端并未出现明显好转迹象，维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，城投债利率的下行更多是估值的变化，反映了市场风险偏 好的降低，但是考虑到2025年之前城投债券出现公开违约的可能性很低，在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。具体到策略上，利差压缩下，继续进行信用下沉或难以博取较高超额收益，且面临估值回调风险，可以降低对收益回报的预期，适当考虑高评级并缩短久期，选择违约风险较低的地区。 风险提示：权益市场异常波动，地产销售低迷，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001下行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净投放（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，降准、降息消息出来后，资金价格处于下行趋势，央行公开市场维持较为积极的状态，2月4日，R001收于1.74%，较12月末下行8.97BP；R007收于1.99%， 较12月末下行26.47BP。1月债券净供给相对偏少，而机构配置力量较大，供需存在不匹配的现象，在降准、降息的背景之下，1月债市收益率快速下行，行情走势超出市场预期，10年期国债利率从2.50%到2.40%，债市仅用了6个交易日，此外，权益市场持续低迷带来的避险需求亦对债市的快速走牛起到了推波助澜的作用，市场风险偏好持续降低。截至2月04日，1年期国债收于1.88%，较12月末下行19.93BP；3年期国债收于2.17%，较12月末下行11.51BP；10年期国债收于2.41%，较12月末下行15BP。 经济基本面方面，1月制造业PMI录得49.2，较前值升0.2个百分点，仍处于荣枯线下方。站在当前的时点，利率已经下行到较低的位置，继续博弈利率进一步大幅下行的胜率不高，需要注意估值波动的风险。考虑到稳增长依然是当前经济工作重点，1万亿特别国债发力，二月份债券供给有可能增加，降准落地后对经济可能带来提振，如果经济数据出现复苏迹象，10年期国债利率存在上行的压力，但基本面与资金面不支持利率大幅上行，利率债或维持窄幅震荡走势，即使利率出现向上调整亦是短暂的、窄幅的，伴随着经济增长的长期下行压力和通胀数据的持续低迷，无风险利率的中枢应该仍有下行空间。债市的操作重点关注2月份经济数据、资金面松紧以及地产销售和政策情况，另外权益市场的波动可能会加剧资金避险的需求，同时密切关注权益市场波动对债市带来的长期影响。 地产债方面，销售数据显示地产行业仍处于寻底阶段，地产行业下行态势仍未出现 明显好转，据克而瑞的数据，2024年1月，百强房企销售全口径金额同比大幅下降36.0%，销售面积同比下降39.8%。与上月数据相比，销售数据下滑更为明显，1月份百强销售全口径金额环比下降46.5%，销售面积环比减少43.0%。从政策端来看，1月27日广州放宽限购后，苏州和上海随后也在2024年1月底放宽了限购，对地产行业的限制政策不断放宽，后续可以期待管理层出台更多宽松的政策。从融资端来看，1月中旬，监管机构对融资支持出险项目表现出坚定决心后，首批项目白名单在南宁、重庆、昆明等几个城市陆续出台。关于地产行业，尽管政策端利好不断，但销售端并未出现明显好转迹象，维持对地产行业谨慎的判断，建议关注后续房企融资改善情况以及地产销售情况。 城投债方面，近期，在无风险利率快速下行的带动下，以及市场对于2025年城投标 债的刚兑预期，城投债收益率大幅下行，弱资质、长期限的品种下行幅度更大。截至2月4日，5年期AA+、5年期AA品种收益率较12月末分别下行24.54BP、29.54BP。然而，城投市场却不断出现债务逾期、触发交叉违约等现象，比如青岛、西安与潍坊等地先后出现触发城投债券交叉保护条款的事件，主要系非债券类其他有息债务的违约，触发相应条款。上述现象表明城投平台的风险事件仍然存在，城投债利率的下行更多是估值的变化，反映了市场风险偏好的降低，但是考虑到2025年之前城投债券出现公开违约的可能 性很低，在地方政府一揽子化债的背景下，城投债风险可控。具体到策略上，利差压缩下，继续进行信用下沉或难以博取较高超额收益，且面临估值回调风险，可以降低对收益回报的预期，适当考虑高评级并缩短久期，选择违约风险较低的地区。 2货币市场 央行公开市场净回笼1490亿元，资金利率下行，资金面趋松。本月公开市场共有逆 回购投放56190亿元，国库现金定存发行1200亿，逆回购到期59240亿元，MLF投放 9950亿元，国库现金定存到期1800亿，MLF到期7790亿元，全月广义公开市场累计净回笼1490亿元。2月4日，R001收于1.74%，较12月末下行8.97BP；R007收于1.99%，较12月末下行26.47BP。 图1：R001下行、R007下行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007 70,000 20,000 -30,000 -80,000 -130,000 投放量回笼量净投放量 23-0223-0423-0623-0823-1023-12 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体下行。截至2月4日，1年期国债收于1.88%，较12月末下行19.93BP；3年期国债收于2.17%，较12月末下行11.51BP；10年期国债收于2.41%， 较12月末下行15BP。1年期国开债收于2.01%，较12月末下行11.58BP，3年期国开债收于2.31%，较上月末下行3.18BP；10年期国开债收于2.57%，较12月末下行10.55BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 区间变动（bp，右）国债收益率（bp） 0 -5 -10 -15 -20 3 2.5 2 1.5 1 0.5 区间变动（bp，右）国开债收益率（bp） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -11.51 -12.73 -13.67 -15.00 -19.93 0 1Y3Y5Y7Y10Y -25 0 1Y3Y5Y7Y10Y -14 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 1.5 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本月利率债总发行量较上月小幅上升，净供给量较上月大幅下降。本月利率债总发行规模为16204.50亿元，较上月小幅上升（上月为13686.27亿元）；本月净供给规模为 4065.93亿元，上月为9667.34亿元，较上月大幅下降。国债发行规模为7500亿元，净融 资规模为766.40亿元。地方政府债发行规模为3844.5亿元，净融资规模为2586.43亿元。 政金债发行规模为4850亿元，净供给规模为713.10亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量总偿还量净融资额