经济仍处修复通道中，利率暂无上行风险

固收点评20230815 证券研究报告·固定收益·固收点评 经济仍处修复通道中，利率暂无上行风险2023年08月15日 事件 数据公布：2023年8月15日，国家统计局公布2023年7月经济数据：7月规模以上工业增加值当月同比3.7%，较6月回落0.7个百分点；社零当月同比2.5%，较6月回落0.6个百分点；2023年1-7月固定资产投资累计同比达3.4%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比 分别为5.7%、9.41%和-8.5%。 观点 生产和需求两端压力下经济恢复势头转弱。生产和需求两端分别来看，7月规模以上工业增加值当月同比和社零当月同比分别较6月下行0.7和0.6个百分点。一方面在外需拖累加大的情况下，内生动能仍有待巩固增强，工业部门生产动力持续降低。分行业来看，7月采矿业增加值同比增长1.3%，制造业增长3.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%，41个大类行业中有23个行业增加值保持同比增长。7月PMI生产分项为50.2%，较上月回落0.1个百分点，连续两个月维持在荣枯线以上。另一方面受到商品零售的拖累，7月社零同比增速回落至2.5%，可选消费品和必选消费品需求稳定。其中商品零售7月同比增长1.0%，餐饮收入7月同比增长15.8%。从结构上来看，随着消费场景持续修复，与居民线下消费有关的饮料、烟酒、体育、娱乐用品类等可选消费品同比增速维持稳定同比增长；粮油食品和中西药品类必选消费品增速维持高位，7月分别同比增长5.5%和3.7%；家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类景气度维持低位，7月当月同比-5.5%和-11.2%。居民消费能力和消费意愿两大因素均保持稳定向好。从消费能力上看，7月城镇调查失业率为5.3%，较6月上升0.1个百分点，就业总体稳定。从消费意愿上看，疫情对经济活动、居民就业和收入的影响已大幅减弱，消费信心指数逐步回暖。 基建和制造业投资增速回落，房地产投资累计同比延续下滑。2023年1-7月，固定资产投资累计同比较1-6月回落0.4个百分点，其中制造业、基建和房地产投资分别下滑0.6、0.74和0.3个百分点，降幅相对较大。（1）制造业方面，工业企业利润持续低位但有所回升，PPI持续回落形成制造业投资阻碍，中游装备行业形成支撑。2023年1-7月工业企业利润累计同比为-16.8%，较上期上升了2个百分点，但仍处深度负值阶段。分行业来看，汽车制造、电气机械和器材制造业等中游装备行业投资需求仍然旺盛，同比增长19.2%和39.1%，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。（2）基建方面，基建投资累计同比虽较6月有所回落，但依然保持在高位，开工率持续上升。2023年1-7月新增专项债券总发行量为2.48万亿元，发行进度落后于2022年同期。7月政治局会议强调“加快地方政府专项债券发行和使用”，或将对基建形成进一步提振。作为可观察项目开工情况的高频指标，石油沥青装置开工率从7月5日的35.0%上升至7月26日的37.9%。（3）房地产投资方面，7月地产投资同比降幅扩大，地产销售持续走弱，房企资金回流受限，扩张意愿较低。一方面房地产销售乏力，2023年1-7月，商品房销售面积累计同比-6.5%，1-7月销售面积累计值为66563万平方米，达到2017以来的历史同期最低。另一方面开发资金来源累计同比持续低位，1-7月房地产开发资金累计同比下滑11.2%，资金紧张或将成为房地产投资后续回升的阻碍。 债市观点：我国经济整体仍处于修复通道中，生产和需求两侧的潜力均待释放。随着经济复苏进入常态化和稳增长政策出台，内生动能仍有待巩固增强。可持续关注后续政策方向，我们认为整体政策将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调，利率暂没有超预期上行风险。 风险提示：疫情恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《蓝天转债：河南天然气龙头》 2023-08-14 《“隐秘的角落”系列之三：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇》 2023-08-14 1/6 东吴证券研究所 图1：分项累计同比及变动情况（单位：%） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2023年1-7月累计同比变动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：变动为2023年1-7月与1-6月累计同比之差，其中工业增加值和社零总额的7月值为当月同比 图2：PMI生产分项（单位：%） 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 图3：PPI持续回落形成制造业投资阻碍（单位：%） 5010 408 30 6 20 104 02 -10 0 -20 -30-2 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -40-4 固定资产投资完成额:制造业:累计同比PPI:全部工业品:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：必选消费品稳定增长，居住类消费维持低位（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -50 家具类建筑及装潢材料类汽车类粮油、食品类 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：石油沥青装置开工率上升（单位：%） 70 60 50 40 30 20 10 0 石油沥青装置开工率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：房地产开发资金来源累计同比维持低位（单位：%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 风险提示 （1）疫情恢复情况不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期； （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 5/6 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身