宏观观察2024年第12期（总第523期）：中国经济“通缩”之辩＊

Ω 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：范若滢中国银行研究院 电话：010–66592780 签发人：陈卫东 审稿：周景彤梁婧联系人：王静刘佩忠 电话：010–66596623 2024年2月21日2024年第12期（总第523期） 中国经济“通缩”之辩＊ 2023年以来，社会各界对中国经济是否通缩的问题展开了广泛的讨论。本文认为，当前中国物价只是暂时的、结构性的下跌，且货币环境较宽松、经济整体运行稳定，并没有出现严格定义上的通货紧缩现象。但中国经济运行确实出现了一些困难，需求不足、市场信心弱、部分行业产能过剩、货币政策传导受阻等问题值得高度关注。从历史上国内外典型通缩时期的表现和应对中可得到启示，对于经济中出现的通缩趋势要给予高度重视并及时反应。建议政策上要兼顾短期稳增长、扩内需，以及长期促改革、调结构，推动经济景气度持续恢复。 ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 中国经济“通缩”之辩 2023年以来，社会各界对中国经济是否通缩的问题展开了广泛的讨论。本文认为，当前中国物价只是暂时的、结构性的下跌，且货币环境较宽松、经济整体运行稳定，并没有出现严格定义上的通货紧缩现象。但中国经济运行确实出现了一些困难，需求不足、市场信心弱、部分行业产能过剩、货币政策传导受阻等问题值得高度关注。从历史上国内外典型通缩时期的表现和应对中可得到启示，对于经济中出现的通缩趋势要给予高度重视并及时反应。建议政策上要兼顾短期稳增长、扩内需，以及长期促改革、调结构，推动经济景气度持续恢复。 一、历史上的通缩及相关启示 （一）国内的历次通缩分析 改革开放以来，中国出现物价下跌的次数不多，能称为通缩的情况更少。在少有的物价下行时期，中国政府均采取了及时的应对措施，较好地解决了物价下跌及经济增速下滑的问题，并防范相关风险的发生。 1.20世纪末21世纪初，亚洲金融危机后中国出现通缩趋势 亚洲金融危机后，中国曾出现一段时间的物价下行以及经济增速下滑。CPI在1998年2月-2002年12月期间有39个月出现同比下降，1998、1999年，GDP平减指数分别下降0.9%和1.3%。同时，GDP增速也从1997年的9.2%下降至1998年的7.8%。主要原因在于：一是前期重复建设导致产能过剩。纺织等传统轻工业出现严重的产能过剩，大量企业出现亏损。根据当时国家国内贸易局对主要商品的统计分析，601种主要商品中，供大于求的商品有155种，占25.8%，几乎没有供不应求的商品。二是在控制银行坏账的过程中银行信贷收紧。银行贷款余额增速由1997年及之前的20%以上快速回落至1998年的15%。三是亚洲金融危机爆发对全球经济带来较大冲击，外需明显走弱。1999-2001年，货物和服务净出口对GDP增速的拉动持续为负（分别为-0.7、-0.04、-1.12个百分点）。 图1：中国物价波动情况 30 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 CPIPPIGDP平减指数 资料来源：Wind，中国银行研究院 中国政府及时、有效地采取措施应对内外冲击，稳定了物价水平，并推动经济增速回升。其一，宏观调控政策及时转向，扩大内需。通过积极的财政政策加大逆周期调节力度，1998-2000年连续三年增发长期建设国债，规模分别为1000、600、500亿元，占当年GDP比重分别为1.17%、0.66%和0.5%，主要用于农林水利、交通通信等基础设施建设领域。货币政策稳健宽松，央行多次下调各项基准利率，大幅降低存款准备金率，1998年3月将法定存款准备金率从13%一次性下调至8%，并于1999年11月再次降至6%。其二，积极推进一系列改革开放举措。推进国企改革，建立现代企业制度，下岗分流劳工，清理过剩产能，提升企业效益和盈利能力。国有单位就业人数从1997年的11044万人大幅降至2002年的7163万人，降幅达35%。推进金融体制改革， 对国有商业银行进行财务重组，发行2700亿元特别国债用于补充四大行资本金，成立四大资管公司以解决四大行不良资产问题。推进住房制度改革，推进商品房制度，引入住房按揭制度，发展房地产市场。推动对外开放，中国于2001年加入WTO，对外贸易获得长足发展。 2.2009年，全球金融危机后中国出现短暂的物价下跌 全球金融危机后中国也曾出现短暂的物价下跌，2009年2月-9月，中国CPI同比 连续9个月下跌，同时GDP增速也从2007年的14.2%大幅下跌至2008、2009年的9.7%和9.4%，其中，2009年一季度GDP增速仅为6.4%。与此前不同的是，本次的物价下行主要是由外部冲击导致的。2008年全球金融危机导致全球经济明显承压，外需走弱，中国出口增速从2008年的17.4%大幅跌至2009年的-16.1%。以原油为代表的大宗商品价格的暴跌，也给当时中国带来较大的输入型通缩压力。RJ/CRB商品价格指数从2008年7月初的高点470左右迅速下降至2009年的230左右，降幅超50%。 在此次危机的应对中，中国政府实行了一揽子应对政策以强化对经济的逆周期调节力度。实施积极的财政政策，推出“４万亿刺激计划”，主要投向民生基建领域，通过基建投资稳住了内需，稳住了经济。货币政策转向适度宽松，自2008年9月至 2008年底共5次降息、3次降准，最终降息幅度达216个BPs、全面降准2个百分点。 2009年M2增速高达27.68%，比2008年提高了约10个百分点。陆续出台汽车、钢铁、纺织、电子信息等十大产业振兴规划，其中影响最大的是汽车产业，涉及购置税减征、汽车下乡等政策，有效地拉动了汽车消费。 （二）国外的几次典型通缩分析 全球范围内比较典型的通缩包括20世纪30年代资本主义国家的“大萧条”，以 及20世纪90年代后日本“失去的30年”，等等。这些通缩持续时间更长、产生的危害更大，也具有更大的警示意义。 1.20世纪30年代，美国“大萧条”时期出现严重通缩 20世纪30年代的大萧条，是历史上典型的通货紧缩时期。以股市崩盘为代表的 资产价格暴跌，是大萧条的导火索。道琼斯工业指数从1929年的高点320以上迅速下 滑至1933年的低点50左右，降幅达85%左右。股市暴跌引发经济全面衰退，而当时美联储并未及时行动，导致市场流动性紧缺引发通货紧缩。1930-1933年，美国CPI分别下降2.3%、9.0%、9.9%和5.1%，年均下降6.6%。同时，银行资产负债表迅速恶化，市场恐慌情绪引发挤兑潮，导致大量银行破产。 “债务-通缩”螺旋深化了通缩程度。通货紧缩导致实际利率上升，显著加重了 企业实际债务负担。企业过度负债进而导致投资与消费需求下降，进一步加剧了通货紧缩的深度，陷入“债务-通缩”螺旋。根据计算，1933年美国整个社会的真实负债比1929年初大约上升了40%。 针对大萧条时期的多重问题，罗斯福政府采取了一系列措施。其中具有代表性的有：一是加大政府调节力度，以提振需求、创造就业。尤其是更大程度发挥积极财政政策的作用，扩大财政支出。成立公共工程管理局，推动私人企业承担高速公路、公共设施等大型项目建设。实施“以工代赈”计划，为失业者提供大量就业机会。二是实施一系列金融改革措施，恢复公众对金融体系的信心。颁布《格拉斯·斯蒂高尔法》，将商业银行与投资银行分开，避免把住户存款用于投机。成立联邦存款保险公司，为居民存款提供保障。设立美国证券交易委员会，加强股票市场监管。三是取消金本位制度。1933年4月，罗斯福宣布取消金本位制，大大提高了美联储货币政策的灵活性。同时，通过美元贬值，推动美国对外贸易发展。值得一提的是，在罗斯福新政期间，1938、1939年美国仍出现了物价下跌情况，直到第二次世界大战开启，大幅拉动美国国防工业需求，美国才真正走出通缩困境。 2.20世纪90年代后，日本经历长期通缩、经济陷入“失去的30年” 20世纪90年代初，经济泡沫破灭后，日本陷入了长期的通货紧缩和经济低迷。主要原因在于：其一，资产价格暴跌导致居民和企业部门资产负债表严重受损，并经历了长时间的资产负债表衰退。1990年，日本股市和房地产市场出现历史性崩盘。东京日经225指数从1990年的高点38000点快速下跌至15000点左右；东京房价指数则 从1991年的高点248.3点持续下跌至100点以下。居民财富严重缩水，消费意愿持续低迷，大量企业破产，企业投资意愿和能力均在收缩，内需长期难以提振。居民、企业部门杠杆率从上世纪90年代的70%和140%左右逐渐下降至2016年的60%和90%左右。 其二，日本社会出现“工资-预期-物价”负循环，并长期无法打破。经济泡沫破灭后，日本发生的情况是：各公司商品价格每年保持不变→消费者生活成本每年保持不变→劳动者工资不上涨也能维持生活，工会在生活成本不变的情况下也难提出涨薪 的要求→由于人工成本每年保持不变，因此企业也无需“成本转嫁”。1995-2015年间，日本工资水平不升反降，雇员薪资总额从233.52万亿日元降至211.99万亿日元。 图2：日本雇员工资和薪金情况 十亿日元 300000 250000 200000 150000 100000 50000 资料来源：日本内阁府，中国银行研究院 其三，日本海外资产规模持续攀升，但在此过程中出现“产业空心化”问题，进一步影响国内经济活力。受国内经济不景气、日元贬值等因素影响，日本企业和居民加快了将资产转向海外的步伐。截至2022年底，日本海外净资产高达418万亿日元 （同年国内GDP总额为545.8万亿日元），连续30年为全球最大债权国。日本GNI与GDP的差距也持续扩大。大规模的海外资产虽然为日本企业开拓了新的增长点，但对日本国内经济的贡献有限，大量海外收益并没有回到国内而是继续投资海外。同时，在此过程中日本出现了“产业空心化”问题，削弱了经济长期增长动力。 在应对“经济泡沫”破灭以及随后的通缩过程中，日本政府在政策决策上出现了偏差，也导致日本经济长期陷于通缩困境。财政政策方面，“经济泡沫”破灭后日本扩张性财政政策并未一以贯之，虽然在1990-1995年间推出了多次经济刺激对策，但由于财政压力加大，1996年后又重新推行紧缩财政政策，将消费税从3%提高到5%，导致需求再次萎缩。在财政扩张方向上，主要还是投向生产型基础建设为主，效率较低，对提振需求的生活型公共投资以及教育科技方面的投资并未给予重视。日本教育 支出占财政支出的比重从1989年的17.64%降至2021年的7.43%。货币政策方面，日本央行耗时5年才将基准利率下调至0.5%的低点，与美国应对2008年全球金融危机时将联邦基金利率降至超低水平相比，日本央行当时的应对政策无疑过于谨慎，速度也偏慢。此外，由于居民、企业部门出现资产负债表衰退、持续去杠杆，市场主体持有现金的倾向明显提高，导致货币的信用派生能力持续下降，后期“宽货币”政策的效果大打折扣。日本货币乘数从19世纪末的10以上降至2023年的2以下。 图3：日本货币乘数走势 12 10 8 6 4 2 0 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：日本央行，经作者计算整理，中国银行研究院 （三）相关启示 综合历史上国内外典型通缩时期的经济表现及应对可得到一些启示。 其一，对于经济中出现的通缩趋势要给予高度重视并及时应对。从历史经验来看，通缩的初期往往并不容易被识别，其负面影响一般需要一段时间才会显现出来。但通缩的危害极大，对居民就业、金融系统稳定等多方面都会造成严重冲击，因此需要对通缩的早期现象给予高度关注。以日本为例，在经济泡沫破灭后，日本政府在积极的财政政策上并未一以贯之，货币政策的放松节奏也过于谨慎，甚至直到2009年日本央行才首次承认日本处于通缩状态。政府应对不及时，错过了政策的最佳窗口期。