资金观察，货币瞭望：2月货币政策充分发力，预计市场利率下行

证券研究报告|2024年2月20日 资金观察，货币瞭望 2月货币政策充分发力，预计市场利率下行 投资策略·固定收益 2024年第二期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：市场降息预期稳定，短期美债变化不明显； 国内货币市场指标跟踪——价：1月度过年末后资金面较为宽松，银行间和交 易所回购利率大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化11BP、-17BP、 -27BP和-60BP，多数期限品种短债收益率也出现下行； 国内货币市场指标跟踪——量：1月银行间隔夜成交量有所增加，交易所隔夜成交量和占比继续回落；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月下降；预估1月和2月超额存款准备金率分别为1.2%和1.3%； 2月资金瞭望：2月货币政策充分发力，预计市场利率下行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：1月度过年末后资金面较为宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：1月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：春节后现金需求季节性减少，国内出口预计继续修复 主要结论：2月货币政策充分发力，预计市场利率下行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：1月度过年末后资金面较为宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：1月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：春节后现金需求季节性减少，国内出口预计继续修复 主要结论：2月货币政策充分发力，预计市场利率下行 市场降息预期稳定，短期美债变化不明显 1月以来，3个月美债利率变化不明显，稳定在5.4-5.5的区间内； 1月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) -0.1 2016-02-16 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：1月度过年末后资金面较为宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：1月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：春节后现金需求季节性减少，国内出口预计继续修复 主要结论：2月货币政策充分发力，预计市场利率下行 1月度过年末后资金面较为宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 1月银行间和交易所回购利率月均值大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化11BP、-17BP、-27BP 和-60BP至1.86%、2.36%、2.23%和2.40%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率也出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年 AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化-23BP、-21BP、-22BP、-23BP、-29BP、-18BP和-21BP。 表2：1月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：1月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 11 -17 国债 -39 -23 16 7天 -27 -60 0 国开债 -31 -21 10 1年 0 短融AAA -28 -22 6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -28 -23 5 短融AA- -34 -29 5 同业存单AAA -24 -18 7 同业存单AA+ -25 -21 4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月银行间货币市场利率均值大多下行，波动区间大多扩大： 1月R001和R007月均值为1.86%和2.23%，较上月分别变化了11BP和-27BP； 1月银行间利率波动区间大多扩大，R001波动区间为【1.70%，2.13%】，R007波动区间【2.10%，2.51%】； 1月MLF利率不变，货币市场加权利率小幅下降； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月DR001均值和DR007均值小幅上行： 1月DR001和DR007月均值1.69%和1.86%，较上月分别变动了8BP和2BP； 1月R利差和DR利差均值：1天利差均值较上月上行了3BP，7天利差均值较上月下降了29BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月交易所回购利率均值大多下行： 1月GC001和GC007月均值为2.36%和2.40%，较上月分别变化-17BP和-60BP； 1月银行间利率和交易所利率之差较上月减少：1天和7天利差均值分别变化-28BP和-33BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月同业存单利率出现大幅下行： 1月1年期高等级同业存单利率下行18BP，低等级同业存单利率也下行了21BP； 1月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差不断扩大； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月短期债券利率大多下行： 1月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为2.07%、2.21%、2.52%、2.69%和5.02%，较上月分别变动了-23BP、-21BP、-22BP、-23BP和-29BP； 1月1年期AAA短融和国债利率利差较上月持平； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月余额宝收益率2.16%，十大货币基金平均收益较上月继续小幅回升： 货币基金7日年化收益率：1月的余额宝的7日平均收益率年化继续上升至2.16%； 1月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了19BP和13BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月银行间隔夜成交量有所增加，交易所隔夜成交量和占比继续回落： 银行间方面，1月R001日均成交量6.71万亿，占比88.4%，成交量和占比较上月继续回升； 交易所方面，1月GC001日均成交量1.49万亿，占比85.0%，成交量和占比较上月有所回升； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月春节前M0快速增加，财政存款也大幅增加，超额存款准备金率较上月减少： 1月春节前取现需求增加M0快速上升7,955亿元，年初财政支出较少，财政存款也大幅增加了8,604亿元； 综合五渠道后，预估1月超额存款准备金率为1.2%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月下降： 1月银行间待购回债券余额同比较12月下降7%； 1月交易所待购回债券余额同比较12月下降2%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月银行间和交易所回购利率波动率指数较上月小幅回落： V（R001）=0.35，V（R007）=0.39（1月底数据）； V（GC001）=0.73，V（GC007）=0.63（1月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：1月度过年末后资金面较为宽松，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：1月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：春节后现金需求季节性减少，国内出口预计继续修复 主要结论：2月货币政策充分发力，预计市场利率下行 △M0的季节性规律： 春节在2月初，1月取现需求有所增加，M0环比增加7,955亿； 春节在2月上旬，取现需求依旧较高，预估2月M0增量为-3,000亿； 图21：历年1月M0增量（春节在2月） 图22：历年2月M0增量（春节在2月） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 1月人民币存款季节性增加了54,800亿； 2024年春节在2月上旬，预计2月存款季节性增加30,000亿，将使法定存款准备金增加2,705亿; 图23：历年1月存款增量 图24：历年2月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 1月年初一般财政收入大于支出，财政存款增加了9,181亿元； 2024年财政发力继续前置，预计今年2月财政存款增加7,000亿元； 图25：历年1月财政存款增量 图26：历年2月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 1月出口继续改善，预计2月将延续之前态势，2月外汇占款预计增加900亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月降准将释放长期资金，货币政策将维持宽松，预计2月央行公开市场将小幅净回笼： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 1月跨过年末资金面压力减轻，税期和月末资金面偏松，央行净回笼；2月5日央行降准0.5%，预计将给市场带来1 万亿长期资金，预计2月公开市场净回笼1,000亿。综合五渠道变化后，2月超额存款准备金率将回升至1.3%； 图29：市场