国盛：有色交流纪要-矿石成本刚性，终端价格战边际缓和，锂价或企稳-20231119

核心结论:国内对澳矿议价能力弱&非矿高采选成本支撑下，预计锂盐成本仍维持相对刚性;需求端特斯拉全系涨价或标志终端价格战边际缓和，预计终端需求平稳增长，但电池库存仍对增量向上传导构成限制。供需博弈下，我们预计15万元/吨(含税)为锂价中期锂价中枢，短期锂价向下空间有限;价格扁平化运行下 ，资源&冶炼一体化布局的优质标的将迎来阶段性配置机会。 今年锂价运行分为三个阶段:(1)受到去年底政策退坡前置需求、传统需求淡季、油电价格战、材料厂恐慌抛库等多重利空影响，电碳价格从去年12月59万的高点急速下跌至4月底的17.3万元/吨(含税)。(2)5月份边际需求改善鲁加锂盐价格跌破成本线，供给端边际收缩，引起锂价阶段性反弹，并在30万元/吨价格中枢震荡。(3)8-9月份终端需求不及预期，叠加产业链库存高位、排产谨慎，传统旺季备货需求未兑现，导致锂价由8月初顺畅下跌至9月底;在10月初，由于矿石成本的刚性持续压制供给端开工，然需求端竞争白热化降本诉求强烈，对上游价涨接受度不高，供需博弈下，锂价跌速放缓，截至11月17日电碳价格跌至14.8万元/吨。 矿石成本刚性决定锂盐底价。(1)国内冶炼厂对澳矿高度依赖，议价空间有限。1-9月国内锂盐对于澳矿使用占比由去年68%上升至71%。截至11月17日进口澳矿价格为1950美元/吨(5%min，CER)，对应含税成本17万元/吨，云母现货价4200元/吨，对应含税成本支撑15万元/吨。以现货价计算冶炼厂几平无利润 ，压制电碳&电氢供应，截至11月1日，电碳开工率61%，电氢开工率36%。此前担忧的定价机制切换未能普遍兑现，GreenbushesQ4长协价2984美元吨，对应成本支撑24.7万元/吨，仍与现货价倒挂;若后续天齐、IGO、雅保对于G矿后续定价机制分歧未能解决24H1或面临减产。 (2)低成本矿未释放前，非矿决定锂盐成本曲线右侧。非洲具有丰富锂资源储量 ，但当地矿产开发条件相对不成熟,如缺乏电力、浮选药剂等生产要素、政治社会环境不稳定，运输成本相对较高等多种局限，导致项目实际落地成本偏高。以中矿资源Bikita为例，Q3公司实现原料全自供后，完全成本(税前)为9-10万元/吨，B矿是历史悠久的矿山，设施相对完善，尽管如此成本仍相对偏高，预计其他在非绿草地项目的完全成本超过B矿水平为大概率事件，叠加非洲开矿的风险溢价，我们认为中期锂盐价格位于15万元/吨(含税)。以当前开工率计算 ，月均锂盐有效产能约4.9万吨LCE，而11-12月月均需求约为6.3万吨，考虑部分回收产生的供给，目前锂盐供需处于紧平衡状态。当前锂盐库存约 4.7万吨LCE，库期3周左右。 Q4电车需求预计平稳增长:我们预计终端整体呈现平稳增长，但在电池库存高位对需求向上传导形成阻碍。数据来看，10月电车零售76.5万辆，渗透率37.8 %，环比均有增长;1-10月累计国内零售销量为595万辆，渗透率为34%;海外需求增速亮眼，10月份新能源乘用车的出口量为11万辆，同环比+8%23%，1-10月累计出口85万辆，我们认为随着国内电车品牌在海外认可度的持续提升以及服务网络的不断完善，整个新能源出口市场将持续向好。短期来看，12月车厂将持续冲中销，另一方面特斯拉全线提价反映上游对下游的成本压缩接近极限，此轮涨价或标志着终端价格战的阶段性缓和，中下游对上游的压价情绪也会得到边际缓解。2021年1月-2023年10月，整车厂+经销商电车库存累计约52万量，对应库期2-3周，位于合理范围。 储能需求预计年底略有释放:随着年底抢装潮的到来，10月下旬已经开始新一轮储能设备采购;10月储能电池销量14GWh，环比+22%，1-10月累计销量72GWh，我们预计全年储能电池销量突破100GWh。 电池端:目前库存偏高，竞争白热化利润空间受到上下游挤压，预计11-12月排产与终端增速保持一致，据我们调研11月主流电池厂排产环比持平，大厂开工5-6成，小厂开工3-5成。根据创新联盟，10月动力+储能电池产量合计77GWh，环减0.1%，三元24GWh，环减3%，铁锂54GWh，环增3%。1-10月累计产量610GWh，同比+43%，三元铁锂193/417GWh。由于终端价格战与降本诉求，导致今年三元需求整体偏弱。据测算国内动力电池累库181GWh左右，以10月单耗65GWh计算，仍有2.8个月库存，其中三元38GWh/1.5个月库期，铁锂144GWh/3.6个月库期。 正极材料:前期产能过度扩张，处于产业链最弱势地位，利润空间微薄，加之目前原料和产品价格波动较大，越来越多的正极材料厂开始走客供路线来赚取固定加工费，采取刚需采买、随单生产策略。10月LFP产量环减13%至17.7万吨 ，开工率降至56%，1-10月累计产量137万吨，同比+68%，截至11月17日，库存2.4万吨，库期半周;10月三元产量环减2%至5.5万吨，开工率47%，1-10月累计产量50万吨，同比不增。截至11月17日，库存0.8万吨，库期半周。 总结:锂辉石价格仍会保持相对刚性，成本居高不下压制治炼厂开工率持续低位存在产消缺口;近期终端价格战存在缓和倾向。中下游向上压价情绪边际缓解，锂价或阶段性企稳;需求增速放缓、中下游利润低位以及电池厂消减库策略仍将持续压制价向上反弹空间。预计锂价后续以15万元/吨(含税)的价格中枢窄幅震荡。 推荐标的:中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、西藏矿业、永兴材料和天铁股份.-国盛证券