百亿新起点，乘势登高峰

核心逻辑：今世缘公司营收2023年成功突破百亿，并继续携势向前，得益于公司行之有效持之以恒的品牌、产品和市场战略，当前多维度竞争优势强化，省内份额提升逻辑突出，成长高看。 成功突破百亿，积蓄成长势能。江苏省内白酒消费和次高端价位段量价双领先。公司依托极具特色的品牌文化，打造“国缘+今世缘+高沟”多品牌战略架构，四开精准卡位次高端+初期错位定价参与竞争取得成效，坚持精细化/网格化的市场耕耘，在省内实现了由北向南的强力渗透，相对省外竞品已经拥有显著的规模优势和产品优势，而同省内竞品相比规模差距缩小，终端利润保持优势，产品矩阵和市场继续保持进取，虽过百亿，但成长势能延续。 后百亿展望：省内市占率稳步提升，省外策略明晰、久久为功。 站在当前，江苏省内市场具有的结构性特征贡献成长空间，今世缘处在相对较好的产品生命周期阶段，消费者自点率高、价盘稳固性强和终端利润优势保持渠道推力。从价格带角度看，千元价格带升级放缓，600元价格带中期看好但短期扩容减速，300-600元价格带国缘势头更好。 1）分价格带，江苏次高端主流消费价位，四开在300-600价位段强势，有望持续提升份额。向上看，在600价位中长期亦有作为，我们预计2022年洋河与今世缘占比接近为8:1，V3近两年持续投放宴席政策，在逐步放大声量；向下看，100-300价格带受益于四开势能带动和价格区域差异化竞争，对开势能带动放量，淡雅全省化补缺空白市场，口碑超过竞品；2）分场景，公司在成熟市场团购优势明显，当前省内预计公司专销团购终端占比20-30%,今年公司将继续着力开发和打造V系列的专销客户(每个终端100w销售额起步)。此外，当前四开/V3在市级、对开/淡雅在县乡级普通宴席，已有口碑，渗透空间仍大。3）分区域，苏南（主流300元+）>苏中>苏北（100-300元），随着省内经济融合和人员持续流通、人均可支配收入稳步提升，北部消费价位向南部跟进趋势可期，贡献产品升级的空间。 省外开拓久久为功，中长期有望开花结果。按照“三年不盈利，三年30亿”的投入预算聚焦省外10+N市场的打造，产品方面聚焦国缘、一体化主推四开、战略导入六开，带动对开规模上量。 盈利预测与投资评级：基于公司产品销售势能跟踪的持续良性反馈和省内市场份额提升逻辑研判，我们调整公司2023-2025年收入101/124/151亿元（前值101/127/157亿元），同比+28%/24%/21%，归母净利润32/38/47亿元（前值31/38/45亿元），同比+26%/22%/22%，当前对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。 写在首页 今世缘用10年（2011-2020）时间从20亿收入成长到50亿收入体量，而从50亿到实现百亿公司仅花了3年（2021-2023），2017年以来公司保持优异的持续成长性，品牌和市场势能持续强化。 站在百亿新起点，市场对于公司未来的成长空间和路径有诸多观点上的分歧，本文的宗旨是在回顾过往的基础上，分析今世缘为什么会成功崛起突破百亿，同时对其后百亿发展进行展望：今世缘和洋河的竞争会如何演进，今世缘的发展机遇和空间何在，并最终水到渠成的落实到投资建议。 1.百亿之路：坚持差异化，稳扎稳打 通过差异化品牌/价格/渠道，坚持省内精细化/区域网格化的耕耘，国缘系列获得渠道和消费者的高度认可，四开大单品保持强劲成长势能，相比竞品优势显著。江苏整体经济发达，人均可支配收入和烟酒消费支出均高于全国平均，省内白酒消费和次高端价位段量价双领先。公司坚持“缘”的品牌差异化定位，四开精准卡位次高端+初期错位定价参与竞争，通过团购强优势向流通渠道稳定输出，效果显著，因此在淮安/南京市场起势并持续放大势能，形成了省内基本盘。公司内有股权激励驱动、外有渠道持续扁平化、精细化、网格化，销售氛围积极向上，顺利实现百亿。 1.1.打造独特“缘文化”，实现品牌差异化 坚持立足“缘文化”，做足缘文章。2001年前董事长周素明先生根据今世缘的品牌特性，以酒为媒、以缘载道、以文“化”酒，打造出了独特的品牌缘文化，实现由“卖产品”向“卖文化”转变。履行“酿美酒、结善缘”企业使命，践行“讲善惜缘、和谐发展”企业核心价值观，通过成立缘文化研究院、合作“今世缘亲情家访、缘来非诚勿扰、今世缘·等着我”等品牌活动及大量公益慈善举措，做足缘文章，激发酒活力。 图1：2020年缘文化研究院揭牌 图2：《今世缘等着我》展示馆2018年落成开馆 基于缘文化内涵，品牌实现差异化站位。公司当前坐拥“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大白酒品牌。1）国缘于2004年创牌，以“成大事，必有缘”的品牌主张和“领袖级礼宾酒”的品牌占位获得市场的青睐，2016年国缘重新定位，升级为“中国高端中度白酒”。2）今世缘创牌于1996年，致力大众化，主打“中国人的喜酒”，通过“家有喜事，就喝今世缘”的品牌诉求切入大众婚、喜宴的日常消费场景中，倡导“广结善缘”，持续占领消费者心智。3）高沟体量整体较小，定位“正宗苏派老名酒”。 表1：公司三大品牌定位 1.2.避开直接竞争，定价差异化思路启程 国缘进入品牌势能持续释放期，保持高增。1）我们预计国缘品牌（分类主要为特A及以上）目前在公司占比超过8成，对开和四开当前占比50%左右，从2016年至今保持年均20%以上的高增，势能持续释放；2018-19年V系列重新上市，延续国缘品牌基因，并向上拔高价格带，国缘V9主打“清雅酱香”概念，将公司产品价位段拔升至千元以上，根据公司的交流反馈，我们预计V系列当前体量超过10亿。2）今世缘品牌收入占比10-15%之间，主要为典藏系列，2022年重推700ml大规格的星球系列战略新品，旨在重新融入与老朋友们的相聚时光。 图3：公司分产品收入占比% 图4：公司分产品收入增速 产品生命周期不同定价不同，发展初期价格精准错位竞争获得市场青睐。1）起势阶段，国缘构建多层次的产品序列参与竞争，但定价实现错位竞争，成交价与竞品不完全一样，同类产品实际成交一般跟竞品相差20-30元，避免价格的直接竞争。2）随着产品的成熟度逐渐提升、市场策略和酒企培育重心、促销活动等因素带来的变化推动，当前公司主力大单品四开对开与竞品的成交价表现相对接近，持续放量的产品如V3和淡雅表现与竞品仍有10-20元差距。 表2：洋河和今世缘主要产品终端成交价对比（单位：元） 1.3.依托团购布局流通，实现渠道差异化发展 坚持渠道“网格化、扁平化、精细化”，内外部架构配合调整，提升应答效率。1）三公消费以后，为适应渠道的快速发展，公司从过去以经销商为主导转变为厂商1+1协销，2022年逐步从传统协销模式升级转变为1+1+N厂商并肩战斗模式，增强了厂商主导、与经销商和终端共同协商办事的角色定位，实现渠道进一步精细化。2）组织方面，架构持续调整，2018年取消13个营销中心、调整13个大区为6个大区、设立71个办事处（当前74个），实现对于渠道扁平化的管理；持续细分品牌运营，2022年内部成立三部一司（国缘事业部、V系列事业部、今世缘事业部、高沟销售公司），通过不同渠道和消费群体的推广策略进行资源的相应匹配，实现渠道网格化管理。 表3：今世缘1+1+N与其他渠道模式对比 团购起家，优势显著，不断扩宽团购消费者范围。公司早期即通过团购渠道服务于政府机构，政务公关根基较深。受三公消费限制影响，公司转向商务团购，一方面在场景上持续扩宽和创新，省内持续以缘文化做婚宴、喜宴的团购，尤其在南京用典藏15年切入婚宴市场较早，奠定口碑和消费基础，逐步升级到对开四开、V3渗透到喜宴场景； 同时积极团购场景创新，不断扩宽团购客户范围，不局限于工程、地产、保险等大型国有/民营企业，延申到4s店、村委会、卫生院等，团购价位段和消费者粘性比流通渠道更好，有助于公司次高端价位产品的持续增长。另一方面，团购支持到位，公司面对不同的团购需求设立差异化团购政策、各渠道明确团购职责和员工激励，内外发力保持团购优势。 渐进渗透流通渠道，控盘分利，稳定渠道利润优势。相比于洋河做流通渠道起家，公司流通渠道发展较晚，从2015以来陆续渗透，1）流通渠道网点密度小、价格不透明、快速成长阶段：公司对外运用产品高渠道利润保证推力，不压货、高费用结算效率等方式提升经销商忠诚度，公司的产品系列在经销商利润率和终端利润率的表现上比竞品要更高5%左右。2）随着经销商数量增加、网点数量增加，流通渠道逐渐成熟阶段：四开对开从淮安南京率先进入流通渠道，随着渠道扁平化建设，至今产品价格也逐渐透明，但销售势能带动产品高周转，叠加公司增加扫码返利等活动，渠道和终端积极性仍强； V3、淡雅于2022-2023年逐步实现流通渠道导入。 图5：公司团购/流通渠道收入占比预计 图6：公司省内经销商数量表现 1.4.市场推进：由北向南，基本盘稳步扩张 起源于苏北，已经成功将淮安和南京两大区纳入基本盘。公司在省内从淮安大本营出发，从淮安接壤城市、南京入手逐步重点布局，尤其在南京实现快速渗透，当前已培育出南京大区、淮安大区成熟优势市场，2022年销售额占比45%，盐城大区亦有较为成熟的经销商，苏中大区、淮海大区属于快速发展市场，近两年持续保持30%以上的扩容增速。 图7：公司省内市场开拓节奏 图8：省内六个大区分布及2022年表现 图9：省内分区域营收占比 图10：省内分区域营收增速 南京成为公司第一大销售收入市场，份额超洋河。受益于南京较好的意见领袖基础以及公司持续的投入培育，国缘品牌认可度高，四开卡位400元价位段（公务用酒标准内），凭借核心圈层的扩散实现在南京的销售起势，同时公司在南京渠道运作精细，在竞品持续高压政策下，国缘保持不压货、高费用兑现效率获得渠道和终端的有效推力。从2016年到2022年，南京大区收入从3.6亿元提升到19.4亿，CAGR达到33%，2023年公司在南京销售额超过洋河。 苏中苏南有节奏招商耕耘，苏中起势更强劲。公司起步阶段精力相对有限，公司投放资源布局苏中苏南大区时间较晚，从2016-2022年，苏中苏南经销商数量持续增加，前期多以中小经销商为主，单个经销商销售额较少，近几年来随着公司产品势能提升，单商体量和质量均在提升。从2015-2022年，苏中、苏南大区收入CAGR分别为19%/15%，尤其苏中大区近三年保持年均30%的复合增长，区域经销商超过百家。 图11：南京/淮安大区经销商数量表现（单位：家） 图12：省内其它大区经销商数量表现（单位：家） 图13：南京/淮安大区经销商收入贡献（单位：万元/家） 图14：省内其它大区经销商收入贡献（单位：万元/家） 1.5.省内次高端迎升级风口，国缘乘势扩容渠道力强 次高端行业迎来高速增长，国缘四开顺应风口。白酒行业从2016年开始结束总量扩张，结构化趋势明显，体现向产区集中、向上市公司集中、向次高端及以上价格加速扩容的趋势。江苏区域主流消费从200元向上提升至次高端，四开精准占位300-400元，顺应消费趋势、江苏次高端扩容和公司的精耕细作，销售势能实现逐步增强。 江苏次高端价位容量大，为公司提供优越的基地市场。我们预计江苏次高端价位规模188亿，其中300-600价位段对应135亿，占省内白酒规模比23%左右，从2019-22年保持20%的年均复合增速，为公司在次高端价位培育出大体量单品铺垫基础。 图15：江苏白酒各价格带规模及变化 1.6.股权结构灵活，股权激励动力足 公司位于的江苏省涟水县高沟镇，酿酒历史悠久（源于西汉、盛于明清）。公司的前身可追溯至1949年的江苏高沟酒厂、经过1996年创立“今世缘”品牌、1997年成立今世缘酒业公司、2020年公司收入突破50亿，2023年公司公告收入100.5亿元，成功突破百亿。 公司股权结构优，管理层和股东利益充分绑定，内生动力足。公司主要管理层稳定，发展战略稳定且一贯性强。从持股层面，公司虽是县政府控股