百亿新起点，整家新战略

索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航。索菲亚2003年开始从定制衣柜做起，于2014年引入司米橱柜、2017年收购华鹤木门进行品类拓展，2021年3月推出聚焦大众市场的品牌“米兰纳”。2021年12月公司将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”。截至2021年9月末，索菲亚创始人江淦钧、柯建生合计直接持股39.91%，公司股权结构清晰、稳定，且多次推出员工股权激励和经销商持股计划，持续推动公司可持续发展。业绩方面，2016-2020年公司营业收入从45.30亿元增长到83.53亿元，CAGR为16. 53%；归母净利润从6.64亿元增长到11.92亿元，CAGR为15.76%。公司盈利能力行业领先，2020年毛利率为36.56%、总体维持稳定。2018年后地产销售下滑、行业红利渐退，公司通过拓展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑核心竞争力。公司预计2021年实现营业收入100.23-104.41亿元，同比增长20%-25%，收入顺利突破百亿大关、业绩重回稳增态势；2021年公司对恒大计提特别信用减值损失约9.25亿元、计提比例超过76%，2022年或可轻装上阵。 地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍待进一步提升：2017-2019年我国房屋新开工面积CAGR达12.76%，受疫情影响预计该部分新开工房屋将延迟至2021-2023年竣工交付，有望持续支撑家居产业需求。2022年3月以来国务院及多部委密集表态维稳，地产政策有望边际缓和。根据我们测算，2020年我国定制家居市场规模（出厂口径）达2396亿元，而2020年龙头企业市占率均不到5%，行业空间广阔且集中度仍待提升。整家定制大家居时代到来，全品类融合发展成竞争核心，龙头家居企业产品品牌、供应链整合、渠道运营、信息系统等综合实力显著领先，有望进一步挤占中小企业市场份额。 公司新驱动：管理团队再升级，整家定制战略升级引领零售变革：1）管理团队方面，索菲亚于2021年9月完成管理层换届，以王兵为首的新一届高管团队更加年轻和专业。原欧派家居副总裁杨鑫加入索菲亚担任营销副总裁，重磅推出四款39800元整家定制套餐，精准卡位毛坯用户、精装人群、收纳达人、时尚达人的不同需求。2）产品方面，索菲亚品牌首度推出“整家橱柜”，并以整家定制战略升级促进客单值持续提升，致力于提供多品类集成一体化解决方案；司米、华鹤聚焦轻高定市场向全屋定制转型；米兰纳加速推进线下扩店，并积极开拓线上渠道引流。未来衣柜客单价提升主要来自柜体数量增加、产品结构升级；橱柜业务整体预计回归零售市场，大宗客户结构不断优化；家具家品配套业务的销售边际贡献，有望伴随整家定制战略深入推进而进一步提升。3）渠道方面，公司通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式精细化运营，零售业务焕发新机。整装渠道也加码布局，与全国优质装企深度合作与赋能，未来整装业务或成新增长点。4）数字化生产方面，公司7大产地合理布局，2022年3月第二个4. 0数智工厂正式投产，智能制造、柔性化生产能力保持全球领先。 投资建议：维持买入-A的投资评级。索菲亚持续推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，引进行业优秀人才不断优化管理结构，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，大宗应收高比例计提减值后2022年将轻装上阵。我们预计索菲亚2021-2023年营业收入为101.39、121.02、141.90亿元，同比增长21.39%、19.36%、17.25%；归母净利润为1.25、14.03、17.31亿元，同比增长-89.51%、1021.79%、23.35%，对应PE为142.2X、12.7X、10.3X，业绩稳健增长，给予目标价31.51元。 风险提示：行业竞争加剧；改革成效不达预期；测算不及预期。 摘要(百万元)主营收入净利润 1.索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航 1.1.以定制衣柜立足，向整家定制升级 公司由定制衣柜入局，逐步发展为多品牌、全渠道、多品类的定制家居龙头企业。索菲亚家居成立于2003年，作为“定制衣柜”概念的国内首创者立足于此品类，2011年在深交所成功上市。公司于2013年提出“大家居”战略进行品类拓展布局，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户，分别于2014年、2017年通过合作、收购等方式进军定制橱柜和定制木门行业，其中橱柜采用“司米”品牌，木门采用“索菲亚”、“华鹤”双品牌。 2020年，索菲亚进一步将品牌战略升级为“柜类定制专家”，于2021年3月推出聚焦大众市场的品牌“米兰纳”。通过敏锐洞察品类融合的行业趋势以及一站购齐的消费需求，2021年12月公司将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”，并将“整家定制”提升至战略高度，致力于提供多品类集成一体化解决方案。 图1：索菲亚品牌发展历程 品牌覆盖橱衣木门全品类产品，保持迭代与创新。1）索菲亚品牌：2001年引入SOGAL壁柜移门产品，2019年底品牌战略升级为“柜类定制专家”，深化专家品牌定位。2）司米定制家居：1934年诞生于法国，2014年引入中国，发挥国际品牌基因优势，全面深化“专橱柜、精衣柜、好配套”精品模式，领航轻高端定制赛道，形成差异化竞争壁垒。3）华鹤定制家居：作为高端木门品牌具备60余年木门定制经验，实现高于全屋定制行业平均水平的高产品匹配度，形成“以一带多”的扩单模式。4）米兰纳定制家居：定位于高性价比的互联网轻时尚品牌，作为索菲亚旗下子品牌，共享索菲亚工业化优势、数字化运营能力、产品设计与环保实力。 表1：公司主要品牌展示 1.2.股权结构稳定，丰富激励机制推动可持续发展 索菲亚创始人为江淦钧、柯建生，两人合计持股39.91%，为公司实际控制人。索菲亚创始人江淦钧与柯建生自2003年共同经营管理公司，截至2021年9月30日，二人共同直接持股39.91%，公司股权结构清晰、稳定。 图2：索菲亚股权结构（截至2021年9月30日） 公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，共同搭建利益协同绑定机制。索菲亚于2021年9月1日宣告公司完成股份回购，占公司总股本的0.5 4%，将用于实施公司股权激励或员工持股计划。在经销商持股方面，索菲亚于2015年、2018年分别推出相关计划，与经销商形成利益共同体，进一步提升经销商运营效率与活力。 表2：公司成立以来推出多次股权激励计划 1.3.2021年收入突破百亿大关，2022年轻装上阵 历经调整，公司营业收入有望重拾稳健增长态势。2016-2020年公司营业收入从45.30亿元增长到83.53亿元，年复合增速为16.53%。其中2018年之前，伴随定制家具渗透率快速提升，行业快速增长，公司收入、利润增速总体维持在30%以上。2018年后地产销售下滑、行业红利渐退，索菲亚2018-2020年CAGR回落至6.89%。面对挑战，公司迎难而上推行变革，通过拓展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑核心竞争力。2 021年前三季度公司实现营业收入72.44亿元，同比增长42.20%；实现归母净利润8.49亿元，同比增长21.78%。公司预计2021年实现营业收入100.23-104.41亿元，同比增长20%-25%，整体收入顺利突破百亿大关，业绩重回稳健增长态势。 利润端，2021年大宗应收账款计提充分，2022年轻装上阵。2016-2020年公司归母净利润从6. 64亿元增长到11.92亿元，年复合增速为15.76%。其中2018-2020年归母净利润CAGR为11. 50%，增速不高，主要由于销售品类结构变化、新品类正处培育期盈利水平较低、渠道分流带来经营成本上升所致。2021年公司预计实现归母净利润1.00-1.50亿元，同比下降91.61%-87. 42%，主要系公司对大宗客户应收账款及发出商品计提减值损失所致。截至2021年12月末，公司对恒大应收款项及发出商品余额合计为11.85亿元，公司对恒大计提特别信用减值损失约9. 25亿元，计提比例超过76%。高比例计提大宗客户应收账款之后，坏账风险基本释放，2022年预计将轻装上阵。 图3：索菲亚营业收入及增速 图4：索菲亚净利润及增速 产品结构仍以衣柜产品为主导，橱柜、木门加速拓展。2016-2020年公司以衣柜为战略重心，逐渐向全品类拓展。其中橱柜业务占比显著提升，逐步成为公司第二增长点。2018-2020年橱柜业务收入从7.09亿元增长至12.11亿元，年复合增速为30.73%，占比已上升至14.50%。20 18-2020年木门业务收入从1.58亿元增长至2.92亿元，年复合增速为35.83%，占比已上升至3.49%。伴随橱柜、木门的发展，公司衣柜业务占比有所下降、2020年占比为80.23%。 图5：索菲亚营收拆分（分产品） 受益于产品结构持续升级以及新品类规模效应逐步显现，公司毛利率总体维持稳定，盈利能力业内领先。公司2018-2020年毛利率分别为37.57%、37.33%、36.56%，毛利率总体维持稳定，主要由于公司衣柜业务毛利率保持稳定较好水平。公司通过推出康纯板的板材升级等多样措施，不断实现产品结构优化，同时橱衣木联动促进规模效应逐步释放。公司2018年至2021Q1-3净利率分别为13.19%、14.24%、14.65%、12.10%，仍然处于行业领先水平。 图6：公司总体及主要品类毛利率 图7：定制家居行业企业净利率对比 2.地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍低 2.1.存量装修需求释放，地产政策边际缓和，家居需求有望回升 房屋竣工累积存量逐步释放，地产政策边际缓和，家居需求有望触底回升。2017-2019年我国房屋新开工面积平均维持稳健增长，增速分别为7. 0%、17.3%、8. 4%，房屋新开工面积与竣工面积缺口扩大。由于新房开工至竣工大致需要2-3年时间，同时受疫情影响，预计此部分新开工房屋将延迟至2021-2023年竣工交付。而受到近年政策对地产商融资监管趋严影响，期房销售比例逐步提升以满足资金回笼需要，使得新房交付至入住周期进一步拉长，竣工累积存量仍有释放潜力，预计将持续支撑后周期家居产业需求。2022年3月以来，国务院及多部委密集表态，地产政策有望边际缓和。其中3月16日国务院金融委会议重点强调：“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险的应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。随后银保监会召开专题会议，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。财政部也明确提到，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，从2022年两会来看，今年国家把稳增长放在了更加突出的位臵，稳地产将依然是保证实现5.5%中高增长目标的核心落脚点，叠加部分城市通过调整首付款比例与房贷利率、放松首套房判定标准等方式支持居民合理性购房需求，政策边际缓和有利于地产新开工和销售数据回升。 图8：2017-2019年房屋新开工与竣工缺口扩大 图9：2017年以来期房比重上升趋势明显 2.2.定制家居行业空间广阔，行业集中度仍待提升 受益于橱、衣柜渗透率与客单价逐步提升，定制家居市场空间仍然足够广阔。我们对定制家居中的橱、衣柜市场进行测算，部分假设如下：1）2018-2020年由于住宅销售速度放缓，2021年地产销售承压、交付受阻，我们假设2021-2024年住宅销售增速维持近3年平均水平；2）随着政策推动精装修市场扩容，我们假设2021-2024年定制橱柜的渗透率逐年提升； 3）假设2021-2024年存量房翻新率为5%。根据我们的测算，2022/2023/2024年定制橱衣柜市场规模（出厂口径）为2668/2820/2974亿元，同比增加5.57%/5.70%