石油石化行业周专题：油服市场受益于资本开支增长表现高景气

油服行业景气回升 油服行业受益于油气上游资本开支增长景气回升，全球海上钻机数至2022年底较2021年初增加了35%。亚太区域海上钻机数在全球占比稳定在30%至40%高位，其次是中东区域。拉美区域巴西和圭亚那海上油田增量可期：巴西Mero和Búzio油田以及圭亚那Stabroek区块或将使两国石油日产量至2028年分别增长至400万桶和120万桶。全球海上油气投资至2027年底或将达到2330亿美元，其中一半增量或将来自亚太和拉美区域。 钻井平台日费和使用率稳步提升 随着海上钻井市场供需趋紧，平台日费和使用率持续上升：2023年全球自升式平台和浮式平台总数分别增加了3.28%和2.76%。2023年12月自升式平台和半潜式平台日费均值分别约9.8万美元和31万美元，较年初分别增长12%和24%。自升式平台和钻井船钻机使用率在2023年达到了80%以上，半潜式平台钻机使用率增长至60%以上。高油价叠加低现金平衡成本或将增强石油企业投资长周期海上油气项目，油服行业或将受益。 三大油服国际业务占比上升 斯伦贝谢、贝克休斯和哈利伯顿国际区域营收总和均超过了北美地区，其中亚洲和拉美区域营收有显著上升：斯伦贝谢和贝克休斯2023年在中东/亚洲营收分别为110亿美元和58亿美元，分别占全球营收的33%和38%。 两公司2019-2023年拉美区域营收4年CAGR分别为9.97%和13.29%，远高于其他区域营收增速。 技术板块利润率领先 斯伦贝谢和贝克休斯钻井板块营收占比较其他板块更大，但是技术板块展现出更高的利润率。斯伦贝谢井施工板块收入占比是41%，息税前利润率是19%；技术板块收入占比仅有13%，息税前利润率高达36%。贝克休斯技术板块利润率高出钻井板块约5pct。斯伦贝谢的数字业务的核心技术是云端协作平台Delfi，系统可以应用于油田开发的各个阶段，数字业务营收在2021-2025年CAGR或将达到50%。 投资建议：关注国内油气上游投资稳定增长的机会 国内油服公司受益于上游投资稳定增长，毛利率在2019-2021年新冠疫情期间表现相对稳定。随着上游探勘开发资本支出持续增长，油服公司盈利或将改善。建议关注：多项油田核心技术打破国外垄断的海上油服公司中海油服；具备国内海上油气工程承包优势的大型工程总承包公司海油工程；具备覆盖海洋石油各主要环节多元化服务能力的海油发展；以及国内最大的石油工程和油田技术综合服务提供商之一的油服公司石化油服。 风险提示：全球宏观经济下行风险；国际原油和天然气价格大幅波动风险；新增原油和天然气项目投产不及预期风险；不利天气风险。 1.油服行业景气回升 1.1海上钻机数逐渐恢复 2015年全球油气上游资本开支在国际油价大幅下跌的行情下（布伦特和WTI油价中枢由100美元下跌至40美元/桶）同比减少了30%，全球海上油田钻机数同期减少了26%至274座。油服作业量与资本开支相关度较高，在2020至2021年上一轮油气低资本开支的尾声，全球海上钻机数也触底至170座左右。 2022年油气行业迎来了新一轮资本开支周期，全球油气上游资本开支同比增加了39%，增速远高于2010-2014年上一轮高资本开支周期。叠加地缘政治事件的影响，国际油价在2022年上半年突破了100美元/桶的历史高位，海上钻机数至2022年底较2021年初增加了35%，接近同期资本开支增速。S&P Global预测全球海上油气投资或将在2027年底达到2330亿美元，其中一半的增量或将来自亚太和拉美区域。 图表1：全球海上钻机数（座）及同比增速（%） 图表2：分区域海上钻机数占比（%） 分区域看，亚太区域海上作业自2005年起表现出高市场份额：亚太海上钻机数在全球占比稳定在30%至40%；紧随其后的是中东市场，海上钻机数占比在20%左右。中国、印度和澳大利亚海洋油气储量较大，新兴市场日益增长的能源需求也促进着海上钻井市场份额的增长：亚太新兴市场国家正经历着高速城市化和经济增长，能源需求增速较快，中国海油（CNOOC）、印度石油天然气公司（ONGC）、伍德赛德（Woodside）和必和必拓（BHP）等亚洲石油天然气企业近年加大了海洋油气，特别是深水和超深水的油气勘探开发力度。 拉美地区海上油田盈亏平衡油价和碳排放强度低，是国际石油公司资产组合中重要组成部分：截至2023年底拉美海上钻机数约30座，在全球占比是12%，其中巴西和圭亚那海上区块是勘探开发的焦点。巴西Mero-3和Atlanta FDS项目预计在2024年投产，或将给巴西石油产量带来23万桶/日的增量；圭亚那Stabroek区块Lisa-3期Payara项目在2023年底投产，日产量峰值可达22万桶/日。根据IEA预测，巴西石油至2027年底或将新上线总计15艘FPSO，Mero和Búzio油田产量增长或将使巴西石油日产量至2028年增长至400万桶。圭亚那Stabroek区块Liza 4-6期项目的陆续投产或将使圭亚那石油总产量至2028年增长至120万桶/日。 图表3：Búzio和Mero项目将为巴西石油产量贡献增量（百万桶/日） 图表4：Stabroek区块油气发现加速圭亚那石油产量增长（百万桶/日） 1.2平台日费与使用率稳步提升 随着全球海上钻井市场逐渐回暖，上游客户倾向于提前锁定可获得的钻机平台以及签署期限更长的订单合同，全球海上钻机日费和使用率在市场供需趋紧的情况下稳步上升。2023年初至年末全球自升式平台和浮式平台总数分别增长了3.28%和2.76%，平台钻机使用率较2022年也有大幅增长：自升式平台（IC>350ft）和钻井船（>7500ft）钻机使用率在2023年达到了80%以上，半潜式平台（>7500ft）使用率也增长至60%以上。 钻机日费在延续多年下跌行情后自2022年起开始回升，截至2023年底，日费基本恢复至2017-2018年的水平：自升式平台日费在2023年12月均值约9.8万美元，较年初增长约12%；半潜式平台日费在2023年12月均值约31万美元，较年初增长约24%。 近年海上油气开采成本在持续下降，而石油市场供需趋紧的局面持续和地缘政治风险升级对大宗商品价格具有支撑性。全球约85%未开发的海洋油藏资源的盈亏平衡油价在70美元/桶以下，高油价叠加低现金平衡成本或将增强石油企业投资长周期海洋油气项目的信心，海洋油气资本开支或将在2024年出现较强的复苏，油服行业受益于资本开支增长或将表现高景气。 图表5：全球海上平台总数（座） 图表6：全球海上钻机日费（美元） 图表7：全球海上钻机使用率（%） 2.国际油服主营构成趋势 我们分析了斯伦贝谢、贝克休斯和哈利伯顿2016-2023年主营构成情况，三大国际油服公司国际区域营收总和均超过了北美地区，其中仅哈利伯顿北美营收远超其他区域，斯伦贝谢和贝克休斯近年北美区域营收占比在下降，国际业务占比显著上升。尽管钻井板块营收在国际油服主营构成中占比最大，利润率最高的却是技术相关板块，数字技术业务在斯伦贝谢主营利润率中领先其他主营业务。 2.1国际业务占比显著上升 斯伦贝谢和贝克休斯北美营收占比在2023年均降至30%以下，近年中东、亚洲和拉美区域的营收有显著上升，其中在中东和亚洲的营收自2019年后领先其他区域：斯伦贝谢2023年在中东/亚洲营收是110亿美元，占比是33%；贝克休斯2023年在中东/亚洲营收是58亿美元，占比是38%。 拉美区域营收增速在各区域领先：斯伦贝谢拉美地区营收在2019-2023年的4年CAGR是9.97%，而在北美地区是-10.42%；贝克休斯拉美地区营收同期CAGR为13.29%，在北美地区是-5.19%。 图表8：斯伦贝谢按区域营收（百万美元）以及按区域收入占比（%） 图表9：贝克休斯按区域营收（百万美元）以及按区域收入占比（%） 2.2技术板块利润率领先 根据2022年投资者日指引材料，斯伦贝谢主营业务收入在2021-2025年间4年CAGR可能超过15%，而技术板块的数字业务营收2021-2025年CAGR或将达到50%。2022年年报显示尽管钻井相关业务在主营中的占比高达41%，技术板块数字化业务的息税前利润率（EBIT margin）却远高于钻井板块，达到36%。贝克休斯2022年主营业务中技术板块的营收低于钻井板块约53亿美元，而两个板块利润仅相差6600万美元，技术板块利润率高出钻井板块约5pct。 斯伦贝谢数字化业务的核心技术是云端协作平台Delfi：Delfi在2022年9月开始应用，是以人工智能技术和数据模型自动化为基础的数字孪生系统，系统可以应用在油田开发的各个阶段，包括油藏建模、钻探监控、优化钻井方案以及多部门协同工作。 图表10：斯伦贝谢2022年营收和利润情况（百万美元） 图表11：贝克休斯2022年营收和利润情况（百万美元） 3.投资建议：关注国内油气上游投资稳定增长的机会 我们整理了2010年以来国内油服公司和国际油服公司毛利率情况：国际油服公司的毛利率在高油价时期达到15%-25%区间，在低油价时期维持在5%以上；国内油服公司毛利率在高油价时期达到30%以上，而在低油价时期出现跌入负毛利率区间的情况。国际油服公司整体毛利率与油价波动相关度较高，2016年通用电气（GE）石油与天然气部门与贝克休斯合并导致当年公司毛利率与油价波动反向；国内油服公司毛利率整体与油价波动相关度不大，且在2019-2021年新冠疫情期间表现相对稳定。 国内油气对外依存度分别为70%和43%，从能源安全角度看油气自给率上升空间较大。2019年国家能源局在“大力提升油气勘探开发力度工作推进会”上提出了“石油企业要落实增储上产主体责任，完成2019-2025七年行动方案”工作要求。 目前七年行动计划已经执行5年，期间石油企业持续加大上游勘探开发力度，石油产量止跌回升，天然气产量平稳增长。未来两年国内油气上游资本开支或将持续增长，国内油服公司或将受益于资本开支增长盈利获得改善。我们建议关注多项油田核心技术打破国外垄断的海上油田服务公司中海油服；具备国内海上油气工程承包优势的大型工程总承包公司海油工程；具备覆盖海洋石油各主要环节多元化服务能力的能源技术服务公司海油发展；以及国内最大的石油工程和油田技术综合服务提供商之一，也是国内最早的海洋油气勘探工程及技术服务提供商石化油服。 图表12：2010年以来国内油服公司毛利率情况和布伦特油价（美元/桶） 图表13：2010年以来国际油服公司毛利率情况和布伦特油价（美元/桶） 图表15：全球上游海上勘探开发资本支出持续增长（十亿美元） 图表14：三桶油资本支出情况（亿元） 4.风险提示 全球宏观经济下行风险；国际原油和天然气价格大幅波动风险；新增原油和天然气项目投产不及预期风险；不利天气风险。