昊华能源：稀缺煤炭产能增量标的，市值管理提升分红预期，造就低估值高股息弹性标的

核增与收购并举，煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。 红墩子煤矿生产转向炼焦煤，高溢价贡献利润增量。截至2023年，公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。 成本控制处于行业领先水平，红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司煤炭有50-144元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本，煤炭业务低成本优势凸显。 短期偿债压力轻，账上现金流充裕稳定。截至23年9月底，公司有息负债总额84.82亿元，其中短期负债仅8.80亿元，而23年前三季度经营性现金净额为30.61亿元，短期偿债压力较小。此外，红墩子煤矿已经投产，公司短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，截至23年三季度，母公司口径货币资金30.39亿元，账上现金流充裕稳定。 国资委两提“市值管理考核”，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24年2月19日，公司PB（LF）仅0.93，处于破净状态（截至2023年三季度公司每股净资产为7.82元，24年2月19日股价为7.25元），有望显著受益。 盈利预测与投资评级：公司煤炭销售长协占比高达80%，煤炭售价波动小，公司业绩支撑较强；此外公司短期偿债压力小，且短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，账上现金流充裕，在市值管理考核背景下，分红预期大幅提升，公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计公司23-25年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45亿元，对应PE7.71/6.91/6.76倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析，23-25年可比公司平均PE为9.60/8.98/8.64倍，公司PE折价幅度分别为25%/30%/28%。从股息率角度，基于上述预测，假设23年公司分红率分别为50%/60%/70%时，现金分红为6.77/8.12/9.48亿元。中性假设预期下，我们预计公司分红率将提升至60%，按照24年2月19日股价，计算23年股息率为7.78%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将回归至22年的5.5%左右，则公司股价可能存在近41%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。 1.背靠北京国资委，持续聚焦煤炭主业 北京昊华能源股份有限公司成立于2002年，并于2010年3月经中国证监会核准，在上海证券交易所上市。公司主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售以及铁路专用线运输。公司股权结构清晰明确，截至2023Q3，大股东京能集团直接持有公司63.3%股份，北京市国资委持有京能集团100%股份，为公司实际控制人。 图1：公司与实控人产权关系（截至2023年Q3） 图2：公司股权结构（截至2023年Q3） 公司多年来致力于整合产业链资产，布局上下游，在不断巩固煤炭主业的同时，布局铁路运输、煤化工业务，提高公司市场竞争力的同时增强了公司的抗风险能力。公司主营业务由煤炭、煤化工、铁路运输组成，其中最主要收入来源是煤炭销售。公司持续聚焦煤炭主业，2021年以来，公司煤炭产能不断扩张，并规划在“十四五”末实现煤炭产能3000万吨。同时受益于煤价中枢抬升，公司煤炭业务在主营业务收入中占比持续提升，截至2023H1已达90%，而煤化工业务营收占比为10%左右。 图3：2013-2023上半年公司主要业务营收构成占比（%） 受益于煤价高位运行，公司近年业绩增长显著。2021年以来，煤价持续处于相对高位，公司业绩实现爆发性增长，2021年实现营收83.69亿元，同比增长92%；实现归母净利润20.14亿元，同比增长40.96倍。2022年，受内蒙古两生产煤矿煤质下降影响，公司业绩虽有下滑但仍处于历史高位水平，2022年公司实现营收92.87亿元，同比增长11%；实现归母净利润13.44亿元，同比下降33%。 图4：2016-2023Q1-3年公司营收情况（亿元，%） 图5：2016-2023Q1-3年公司归母净利润情况（亿元，%） 2.煤炭业务：产能西迁&扩张兑现，量价齐升稳步增长 2.1.煤炭产能结构重塑，蒙西成为业务重心 顺应国家政策和市场形势，京西矿区产能全面退出。2016年4月，公司公告了京西四矿的逐步退出方案，并于2020年全面完成京西四矿520万吨的产能退出。 寻求优质资源，产能重心西迁。为了保证公司煤炭业务的正常进行，实现煤炭产能的有序接替，公司在开展京西矿区清退工作的同时，也致力于提升内蒙矿区的产能及盈利能力。公司陆续在内蒙古鄂尔多斯建成高家梁煤矿（产能800万吨/年）和红庆梁煤矿（产能600万吨/年），并于2019年收购宁夏红墩子煤矿60%股权，建设运营红一煤矿（产能240万吨/年）、红二煤矿（产能240万吨/年）以及选煤一厂（规模600万吨/年）。 受益于高家梁煤矿产能两次核增以及红一、红二煤矿分别于2022年、2023年投入联合试运转，公司煤炭产能弹性显著。高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。同时，公司确定了“十四五”末实现煤炭产能3000万吨的规划目标，正积极在煤炭资源富集区寻找优质煤矿项目，未来两年产能规模有望大幅提升。 表1：截至2023年，公司拥有国内矿权情况 图6：国内矿区产能占比变化 高家梁煤矿：煤质优异叠加智能化加持，逐步成为利润贡献主力。高家梁煤矿位于内蒙古，主产低灰分、低硫、特低磷、发热量高的不粘煤，是优质的动力煤品种；高家梁煤矿初始设计产能600万吨，于2010年投产，2013年达到满产状态。高家梁煤矿在建设之初就按照建设高产高效现代化矿井的模式进行设计，技术和装备属世界一流，矿井采煤综合机械化程度达100%。而随着智能化开采技术的全面应用，高家梁煤矿单产单进效率显著提高，产能持续向上突破。2019年5月，高家梁煤矿产能核增至750万吨；2022年，产能进一步增至850万吨。 红庆梁煤矿：当期稳定贡献盈利，未来产能扩张可期。红庆梁井田煤矿位于鄂尔多斯市塔然高勒矿区，生产低灰、特低硫、特低磷、高发热量的不粘煤和长焰煤。公司于2010年6月收购西部能源60%股权，取得红庆梁煤矿的建设经营权。2018年4月，红庆梁煤矿顺利进入试生产，并于当年7月转固，核定产能600万吨/年。随着智能化矿山建设逐步开展，红庆梁煤矿未来有望实现产能核增，目前正在积极准备申请产能核增的相关工作。自供给侧改革以来，红庆梁煤矿所在的鄂尔多斯地区煤价中枢明显抬升，随着供需持续紧张，煤价有望持续高企。2023年红庆梁煤矿预计生产600万吨，有望保障红庆梁煤矿的盈利能力，为公司贡献稳定利润。 图7：红庆梁煤矿产地煤价（元/吨） 红墩子煤矿：新矿建设稳步推进，新增产能贡献增量。2019年9月27日，昊华能源出资31.58亿元，通过承债收购方式收购宁夏红墩子煤业有限公司60%股权和19.36亿债权。红墩子煤业煤炭项目含红墩子矿区红一煤矿、红二煤矿、红三煤矿和配套选煤厂。红墩子矿区煤层赋存稳定，构造简单，煤层瓦斯含量低，煤种以气煤为主，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤。具体来看，红墩子煤矿包含红一煤矿（240万吨/年）、红二煤矿（240万吨/年）、红三煤矿（180万吨/年）和选煤一厂（500万吨/年）。 红一煤矿、红二煤矿已分别于2022年9月28日、2023年12月5日投入联合试运转。 未来随着红一、红二煤矿逐步达产，红三煤矿持续建设，公司煤矿产能有望进一步释放，叠加煤价持续高位运行，将为公司带来主要盈利增量。 2.2.动力煤核心驱动，低成本优势凸显 2017年以来，随着主产无烟煤的京西四矿逐步退出，叠加主产动力煤的高家梁及红庆梁煤矿的投产扩产，公司动力煤占比逐步升高。2022年，公司全年生产煤炭1490万吨，其中动力煤1490万吨，占比100%；销售煤炭1489万吨，其中销售动力煤1488万吨，占比99.97%；销售无烟煤4771吨，占比0.03%。从2020年开始，公司煤炭业务发展重心成功完成由京西四矿到西部矿区、由无烟煤到动力煤的过渡，动力煤已成为驱动公司业绩发展的核心。 图8：公司煤炭产量构成及动力煤占比（万吨） 图9：公司煤炭销量构成及动力煤占比（万吨） 吨煤成本整体呈下降趋势，低成本优势凸显。2017年至2021年，公司吨煤生产成本下降显著，从276.68元/吨降至156.82元/吨，降幅达43.32%。究其原因，一方面京西高成本矿区产能不断去化，大量人员分流安置，使得公司煤炭生产成本不断下降；另一方面蒙西地区产能投产，低成本煤炭产量持续增加，使得公司平均吨煤生产成本不断下滑。而2022年公司吨煤生产成本有所回升，主要系2022年矿用材料价格出现大幅上涨，且红一煤矿投入试运营，产生较多材料成本和电力成本；此外，2022年运输费单价上涨，叠加红一煤矿位于宁夏，无法通过公司自有东铜铁路运输，运输成本增幅较大。未来，随着红一、红二煤矿的逐步达产将对成本形成摊薄，公司吨煤生产成本有望继续回落。 图10：2017-2022年公司吨煤生产成本构成（元/吨） 图11：2015-2023年公司吨煤毛利润（元/吨，%） 表2：公司煤炭业务吨煤指标（元/吨） 公司煤炭业务成本控制处于行业领先水平。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，虽然2022年受原材料、电力等价格上涨因素影响，吨煤销售成本有所回升，但与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司仍有50-144元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产摊薄成本，公司煤炭业务低成本优势有望进一步凸显。 红墩子煤矿生产炼焦煤，高溢价贡献利润增量。宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将逐步由表层动力煤煤转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价有望在未来释放利润增量，截至2023年，公司吨煤毛利261.6元/吨。 图12：2015-2022年行业吨煤销售成本对比（元/吨） 图13：2022年煤炭行业吨煤销售成本对比（元/吨） 3.“煤化运”一体运营，产业链优势显著 3.1.煤化工：行业景气触底，盈利有望改善 产业链向下延伸，拓展煤化工业务。2016年9月，随着子公司鄂尔多斯市国泰化工40万吨/年甲醇项目的投产，公司主营业务中增加了化工业务，到2017年已经达到满产状态。经过2017年子公司股权合并，公司当前持有鄂尔多斯市昊华国泰化工96.67%股权。 表3：公司煤化工业务产能情况（截至2023年12月） 多年来甲醇业务产销量稳定运行，2023年有所下滑。公司主要使用红庆梁煤矿煤炭配合部分外