2024年2月20日利率债观察：LPR超预期大幅下行意味着什么？

1、LPR超预期大幅下行意味着什么？ 2024年2月5Y以上LPR大幅下行了25bp。这既是2023年8月以来第一次 LPR下行，也是2022年5月以来第一次在MLF利率不变的背景下由加点幅度 主动压缩所形成的LPR下行，还是自LPR改革以来最大幅度的单次下行，更是 幅度远超出市场预期的单次下行。（注：根据路透调研的结果，受访者中未曾有 人预期降幅在15bp以上。） 为何本月的MLF利率没有变化而LPR能有这样大幅度的下行？这与近段时间货 币当局强化逆周期调节、推动金融机构资金成本下降是分不开的。LPR以MLF 利率为基础加点形成，加点幅度主要取决于报价行自身的资金成本、市场供求、 风险溢价等因素。近期银行的资金成本下行幅度较大，这有助于推动LPR下行。 一方面，去年9月和12月，在货币当局的指导和自律机制的协调下，主要银行 根据自身经营需要和市场供求状况主动下调了存款利率。另一方面，货币当局于 今年1月24日宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调支农支小再 贷款、再贴现利率各0.25个百分点。再一方面，货币当局格外注重对银行体系 各期限流动性的维护，使得银行主动负债工具的发行成本明显下行，今年2月 19日1Y AAA级CD和5Y商业银行债的利率已分别低于去年11月末33bp和 29bp。 为何本月是5Y以上这个期限的LPR大幅下行？国债收益率是（包括贷款市场在 内的）整个金融市场定价的基准，存款是银行体系主要的资金来源，因此贷款市 场的定价不可避免地受到债券和存款利率的影响。自上次LPR下行以来，债券 收益率曲线长端与短端的利差明显收敛。例如，今年2月初至19日1Y和10Y 国债收益率的均值分别为1.91%和2.43%，分别较去年8月（去年9月和12月 两轮存款利率降息前）的均值上行了7bp和下行了17bp，两个期限间的利差收 敛了24bp。存款市场亦是如此，在去年9月和12月两轮存款利率降息中，中 长期存款利率降幅更大。显然，本月5Y以上LPR下行的空间是明显大于1Y LPR 的。在定价时，个人房贷和企业中长贷主要参考5Y以上LPR，后者的大幅下行 有助于支持房地产市场平稳健康发展、扩大有效益的投资。 值得注意的是，2月是历年信贷的“小月”，且今年2月恰逢春节假期，有可能 在部分领域出现阶段性的融资需求回落。此时LPR下行有助于激发出更多的融 资需求，使得信贷增长的动能得到进一步强化，形成信贷在月度间的均衡投放。 综合多种因素，我们预计今年2月信贷还会保持较高速度的增长。 实事求是地讲，当前我国经济回升向好，但也还面临着一些困难和挑战，金融市 场也出现了些许的波动。近期一系列政策的“暖风”以及今日LPR的超预期大 幅下行具有明显的宽信用、稳市场、强信心作用，为包括资本市场在内的金融市 场运行营造出良好的环境，巩固和增强经济回升向好的态势。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、LPR超预期大幅下行意味着什么？ 2024年2月5Y以上LPR大幅下行了25bp。这既是2023年8月以来第一次 LPR下行，也是2022年5月以来第一次在MLF利率不变的背景下由加点幅度 主动压缩所形成的LPR下行，还是自LPR改革以来最大幅度的单次下行，更是 幅度远超出市场预期的单次下行。（注：根据路透调研的结果，受访者中未曾有 人预期降幅在15bp以上。） 图表1：LPR 为何本月的MLF利率没有变化而LPR能有这样大幅度的下行？这与近段时间货 币当局强化逆周期调节、推动金融机构资金成本下降是分不开的。LPR以MLF 利率为基础加点形成，加点幅度主要取决于报价行自身的资金成本、市场供求、 风险溢价等因素。近期银行的资金成本下行幅度较大，这有助于推动LPR下行。 一方面，去年9月和12月，在货币当局的指导和自律机制的协调下，主要银行 根据自身经营需要和市场供求状况主动下调了存款利率。另一方面，货币当局于 今年1月24日宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调支农支小再 贷款、再贴现利率各0.25个百分点。再一方面，货币当局格外注重对银行体系 各期限流动性的维护，使得银行主动负债工具的发行成本明显下行，今年2月 19日1Y AAA级CD和5Y商业银行债的利率已分别低于去年11月末33bp和 29bp。 图表2：MLF利率 图表3：金融机构平均法定存款准备金率变动情况 图表4：1YAAA级CD和5YAAA级商业银行债的收益率（月末值） 为何本月是5Y以上这个期限的LPR大幅下行？国债收益率是（包括贷款市场在 内的）整个金融市场定价的基准，存款是银行体系主要的资金来源，因此贷款市 场的定价不可避免地受到债券和存款利率的影响。自上次LPR下行以来，债券 收益率曲线长端与短端的利差明显收敛。例如，今年2月初至19日1Y和10Y 国债收益率的均值分别为1.91%和2.43%，分别较去年8月（去年9月和12月 两轮存款利率降息前）的均值上行了7bp和下行了17bp，两个期限间的利差收 敛了24bp。存款市场亦是如此，在去年9月和12月两轮存款利率降息中，中 长期存款利率降幅更大。显然，本月5Y以上LPR下行的空间是明显大于1Y LPR 的。在定价时，个人房贷和企业中长贷主要参考5Y以上LPR，后者的大幅下行 有助于支持房地产市场平稳健康发展、扩大有效益的投资。 图表5：10Y国债与1Y国债收益率之间的利差（月均值） 图表6：新增居民户和企业中长期贷款 值得注意的是，2月是历年信贷的“小月”，且今年2月恰逢春节假期，有可能 在部分领域出现阶段性的融资需求回落。此时LPR下行有助于激发出更多的融 资需求，使得信贷增长的动能得到进一步强化，形成信贷在月度间的均衡投放。 综合多种因素，我们预计今年2月信贷还会保持较高速度的增长。 图表7：2010-2023年历月新增贷款均值 实事求是地讲，当前我国经济回升向好，但也还面临着一些困难和挑战，金融市 场也出现了些许的波动。近期一系列政策的“暖风”以及今日LPR的超预期大 幅下行具有明显的宽信用、稳市场、强信心作用，为包括资本市场在内的金融市 场运行营造出良好的环境，巩固和增强经济回升向好的态势。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。