2023年2月20日利率债观察：再论LPR加点幅度

1、LPR的持平是最为合理的结果 LPR是由报价行在公开市场操作利率（主要指MLF利率）的基础上加点报价形 成。其中，MLF利率反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于 各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。本月（23年2月）MLF利率 与上月持平，市场供求、风险溢价等因素亦没有明显变化，以DR007为代表的 货币市场利率较前一个月有所提高，因此本月的LPR并没有下行，这也是符合 市场预期的。事实上，从近期经济运行和融资市场的状况来看，LPR的持平是最 为合理的结果。展望未来，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本是鲜明的 政策取向，所以年内LPR大概率是会下行的，只是时间早晚的差异罢了。 2、再论LPR加点幅度 我们注意到，2020年初以来LPR的变动主要是MLF利率下降所带动的。这段 时间内，MLF利率下降了50bp，而1年期和5年期以上LPR的降幅也恰为50bp。 但这期间出现过LPR降幅低于MLF利率降幅（即LPR加点幅度上升）的情况。 例如2022年8月，MLF利率下降了10bp，而该月1年期LPR的加点幅度上升 了5bp，使得LPR仅下降了5bp。 加点幅度自由且合理地上升或下降是利率市场化的体现，这本不是件坏事。但若 令加点幅度抵消MLF利率变化形成惯例或是常态，那无疑会降低货币政策的传 导效率，这与LPR改革的初衷有可能并不是很一致。 我们更希望看到在市场利率和央行的共同引导下，LPR加点幅度出现进一步的压 缩。加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，但货 币政策对这三个因素的影响都是有边界的。其中，货币政策对于信用风险的影响 非常有限，信贷需求也主要受到宏观经济运行的影响。 与上述两个因素相比，货币政策对于资金成本的影响力更大一些。去年4月，人 民银行指导建立了存利率市场化的调整机制，以给予额外的政策奖励为激励市场 化地引导银行降低本行的存款利率。这样的做法充分尊重了不同银行个体间的差 异，让市场主体自我决策并获得相应的收益、承担相应的成本。比如说，一些银 行认为降息所带来的奖励（如MPA的加分）有吸引力，那么便会降低本行的存 款利率；当然，一些银行希望获得更多的存款市场份额，那么也可保持利率不变。 存款是银行最为主要的负债来源，存款利率的下降给LPR加点幅度以及贷款实 际利率的降低打开了空间，而且贷款利率的下降也具有倒逼存款利率下行的作 用。不难看出，若调控得当，便会形成存款利率加点和贷款利率加点下降互相促 进的良性循环。当然，上述良性循环是否能形成在很大程度上取决于央行给予的 政策奖励的吸引力。也许，加大存款利率市场化调整机制中的激励力度是市场化 地压降存、贷款加点幅度的一个可行方案。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、LPR的持平是最为合理的结果 LPR是由报价行在公开市场操作利率（主要指MLF利率）的基础上加点报价形 成。其中，MLF利率反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于 各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。本月（23年2月）MLF利率 与上月持平，市场供求、风险溢价等因素亦没有明显变化，以DR007为代表的 货币市场利率较前一个月有所提高，因此本月的LPR并没有下行，这也是符合 市场预期的。（注：路透社的调研数据显示，78%的投资者预期1年期和5年 期以上LPR会持平。） 图表1：MLF利率与LPR 图表2：投资者对2023年2月的预期 事实上，从近期经济运行和融资市场的状况来看，LPR的持平是最为合理的结 果。去年12月，疫情防控措施进一步优化，更好地统筹了疫情防控和经济社会 发展。中央经济工作会议更是提出要“从改善社会心理预期、提振发展信心入手， 纲举目张做好工作”。1月份制造业采购经理指数恢复至50.1%，高于上月3.1 个百分点，这体现出随着疫情防控措施优化和经济循环恢复，微观主体的信心逐 渐修复、活力逐渐释放。 图表3：制造业PMI 从融资市场的状况看，1月份新增人民币贷款达到了4.9万亿元，在去年同期多 增的基础上进一步实现了较高的增长，再度刷新了信贷增长的单月最高值。此外， 新增企业中长期贷款的三月同比增速更是达到110.6%。以上数据皆说明信贷增 长的总量以及结构都是可喜的，此时引导LPR下降的必要性并不大，其与上月 持平是最好的结果。展望未来，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本是鲜 明的政策取向，所以年内LPR大概率是会下行的，只是时间早晚的差异罢了。 图表4：新增人民币贷款规模 图表5：新增企业中长期贷款的三月同比增速 2、再论LPR加点幅度 我们注意到，2020年初以来LPR的变动主要是MLF利率下降所带动的。这段 时间内，MLF利率下降了50bp，而1年期和5年期以上LPR的降幅也恰为50bp。 但这期间出现过LPR降幅低于MLF利率降幅（即LPR加点幅度上升）的情况。 例如2022年8月，MLF利率下降了10bp，而该月1年期LPR的加点幅度上升 了5bp，使得LPR仅下降了5bp。 图表6：MLF利率、LPR、LPR的加点幅度 加点幅度自由且合理地上升或下降是利率市场化的体现，这本不是件坏事。但若 令加点幅度抵消MLF利率变化形成惯例或是常态，那无疑会降低货币政策的传 导效率，这与LPR改革的初衷有可能并不是很一致。 事实上，在其他因素不变的情况下，MLF降息的幅度越大、速度越快，LPR加 点幅度上行的概率和下行的难度便越大。（注：在2020年5月20日的报告《如何进一步引导LPR中的加点幅度下行？——2020年5月LPR点评》中，我们对 此有更为详尽的阐释。） 我们更希望看到在市场利率和央行的共同引导下，LPR加点幅度出现进一步的 压缩。加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，但 货币政策对这三个因素的影响都是有边界的。其中，货币政策对于信用风险的影 响非常有限，信贷需求也主要受到宏观经济运行的影响。 与上述两个因素相比，货币政策对于资金成本的影响力更大一些。去年4月，人 民银行指导建立了存利率市场化的调整机制，以给予额外的政策奖励为激励市场 化地引导银行降低本行的存款利率。这样的做法充分尊重了不同银行个体间的差 异，让市场主体自我决策并获得相应的收益、承担相应的成本。比如说，一些银 行认为降息所带来的奖励（如MPA的加分）有吸引力，那么便会降低本行的存 款利率；当然，一些银行希望获得更多的存款市场份额，那么也可保持利率不变。 存款是银行最为主要的负债来源，存款利率的下降给LPR加点幅度以及贷款实 际利率的降低打开了空间，而且贷款利率的下降也具有倒逼存款利率下行的作 用。不难看出，若调控得当，便会形成存款利率加点和贷款利率加点下降互相促 进的良性循环。当然，上述良性循环是否能形成在很大程度上取决于央行给予的 政策奖励的吸引力。也许，加大存款利率市场化调整机制中的激励力度是市场化 地压降存、贷款加点幅度的一个可行方案。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。