美股市场基础研究：道琼斯：历史悠久的大盘蓝筹指数

道琼斯：历史悠久的大盘蓝筹指数 道琼斯工业平均指数（后称“道指”）是美股三大股指中成分股最少，历史最悠久的指数。它的不可替代性在于能够帮助研究者追溯美国股票市场整个20世纪的走势，是不可多得的素材。 对于投资者来说，道指成分构成简单，追踪难度低，且聚焦于美国市场中声誉卓著、治理水平优异的行业领先公司。是美股大盘蓝筹的重要投资标的。 目前，道指除了我们平时应用的价格加权指数之外，还有等权指数和股息率加权指数，给投资者提供了富含差异化的选择。 成分与行业构成：从工业到各行各业 1885年道琼斯平均指数成立之初，基本上是一个铁路股指数；1896年，道琼斯工业平均指数脱胎而生，开始以制造业公司为主，包含12只成分股； 1916年，道指迎来首次扩容，将成分股数量扩大到20家公司；1928年，道指再次扩容至30只成分股，正如我们今天所看到的道指；20世纪80年代，道指开始拥抱服务业（如金融）和高科技行业（如半导体）。但目前为止，道琼斯尚未纳入传媒/零售类的互联网科技巨头。 道指的成分股比较稳定。1896年正式成立至今，道指成分股平均在指数中留存25年。近年来，平均留存时间还在持续上升。现有的30只成分股中，留存时间最长的宝洁公司已经在道指中连续留存了92年。总体上，30只成分股的平均留存时间是28年。 目前，道指的行业结构与大盘（以标普500指代）有一定差异。道指中金融、医疗、工业的权重明显高于大盘；而TMT的权重明显低于大盘。 收益与基本面分析：高股息、高杠杆、高ROE 成立以来，道指平均年收益率为7.7%，历史复合年化回报为5.5%；1987年全收益指数成立以来，年均价格回报率为9.6%，年均股息回报率为2.7%，复合年化全收益率为10.4%。 估值方面，从PE的角度看，2000年末至今，道指的PE在10-20倍之间波动，目前正处在18倍EPS，尚未达到历史估值极限。从PB的角度看，道指2000-2016年的波动区间是2-3倍，随后持续上升，现在已经达到接近5倍。 部分原因是道指的ROE持续上升。 我们利用杜邦拆解来分析道指的ROE变化情况，发现道指的ROE提升一方是是基于利润率的长期提升，另一方面是依靠增加财务杠杆实现的。总资产周转率下降则对道指的ROE起到了一定拖累，这很大程度上是成分股行业结构的变化带来的。 与其他大盘指数（标普500和罗素1000）相比，道指的总资产周转率略低，利润率与对标相当，杠杆明显偏高。上述的特征相结合，最终赋予道指高于对标的ROE。这些指标的差异主要归因于行业结构的差异。 风险提示：美国宏观经济基本面的不确定性；美联储货币政策的不确定性； 国际局势和地缘政治的不确定性。 一、历史悠久的大盘蓝筹指数 1.1基本介绍 道琼斯指数是美国股市三大指数中历史最悠久的指数，它的全名是“道琼斯工业平均指数”（我们后称“道指”）。 这是一只价格加权的大盘股蓝筹股指数。价格加权指数背后的经济学含义是：等量（股份数）配置所有成分股所形成的投资组合的净值变化。 根据标普道琼斯指数公司，道指主要覆盖的是那些“声誉卓著，实现了长期可持续增长，且照顾多数投资者利益”的公司。 道指没有细致的指数编纂方法论，也没有固定的重构时间表（道指“根据需要”调整成分股）。它在很大程度上依靠指数委员会的主观选择。道指为数不多的硬性成分股准入条件有： 1）是标普500的成分股； 2）注册地和总部必须在美国，且主要收入来自美国； 3）GICS行业分类不为工业板块下的交通运输行业或公用事业板块。 1.2指数体系介绍 道琼斯指数体系下，除了投资者耳熟能详的工业平均指数之外，还有另外五个指数。它们被引用的频率并不高，我们仅在下表做简单介绍。 表1：道琼斯指数的主要产品简介 二、道指成分调整回溯 2.11896年之前：股票指数初步探索 道指是世界上最古老的指数之一，是继道琼斯交运平均指数之后美国第二古老的指数。它的前身可以追溯到1885年成立的“道琼斯平均指数”（平均指数，现在的交运平均指数的前身），而它的成分股最早可以追溯到1884年。1896年，平均指数成为了现在的“工业”平均指数。 1884年，平均指数的首批成分股名单确定，共11只。可以看出，当时的平均指数以铁路公司为主，少数例外是一家邮轮公司和一家电报公司。另一方面，当时的指数制定并不规范，优先股也被纳入指数参与价格计算。 表2：1884年7月3日平均指数成分股列表 1885年，平均指数正式成立，成分股在原有11只的基础上扩大到14只。增加的依然是交运相关公司——铁路和运河。 表3：1885年2月16日平均指数成分股列表 在随后10年时间中，平均指数进行了2次次要的成分调整，成分股以铁路公司为主；1894年，平均指数首次加入了一家制造业公司——美国制糖公司。 2.21896-1915年：工业平均指数正式诞生 1896年，严格意义上的道指（即本文的主要研究标的，道琼斯工业平均指数）诞生。与之前聚焦铁路公司的格局不同，工业平均指数专注于制造业公司。在这12家工业企业中，仅美国制糖公司来自于旧有的平均指数。此时的道指仍然含有优先股。 值得注意的是，当时的道指中就已经包含了我们现在耳熟能详的巨头公司，如联合利华、通用电气等。它们有些几经并购重组、更名易姓，但最终生存到了21世纪，成为百年企业。 表4：1896年5月26日工业平均指数成分股列表 表5：道琼斯工业平均指数历史成分股变更情况（1896-1915年） 2.31916-1928年：两次扩容，道指成型 1916年，道指迎来了诞生以来的首次“大改”。一方面，是引入大量新公司，从而将成分股数量从12只扩大到20只；另一方面，剔除优先股，并在之后再也没有纳入过优先股。 表6：1916年10月4日工业平均指数成分股列表 1928年，道指迎来了第二次扩容，将成分股数量扩大至30个。自此，道指成为今天我们所看到的结构。 表7：1928年10月1日工业平均指数成分股列表 表8：道琼斯工业平均指数历史成分股变更情况（1916-1928年） 2.41929年-40年代：从激进调整到长期沉寂 1929年，公用事业平均指数成立，工业平均指数也随之清除了为数不多的公用事业板块成分股。 另一方面，美国1929年进入大萧条。在随后数年中，道指发生了频繁的调整，这样的状态持续到1935年，30年代的最后一次指数调整发生在1939年。 随后，在全球进入二战的数年间，道指完全没有进行指数成分股调整，这个状态持续了整个40年代。 表9：道琼斯工业平均指数历史成分股变更情况（1929-1939年） 2.550-70年代：集中调整，长期稳定 道指成分股在50年代下半段有比较集中的调整，在60年代没有进行调整，在70年代末进行了调整。 表10：道琼斯工业平均指数历史成分股变更情况（1956-1979年） 2.680-90年代：进一步拥抱服务与科技 起初，道指在覆盖了多种多样的传统制造业公司，从消费品到耐用品，再到重工业和能源业。但在少数零售和电信服务行业公司之外，服务业总体上是道指的盲区；高科技行业也曾是道指的盲点。 80年代，道指开始进一步拥抱服务业（如金融、餐饮）和高科技行业（如半导体和软件）。 表11：道琼斯工业平均指数历史成分股变更情况（1982-1999年） 2.721世纪：结构趋于稳定 进入21世纪，道指拥抱科技与服务的趋势持续，行业结构逐步趋稳。 现在，道指的成分股涵盖了医疗、科技、消费、金融等各个行业，早已不是30年代传统制造业主导的状态。 表12：道琼斯工业平均指数目前的成分股 表13：道琼斯工业平均指数历史成分股变更情况（2003年至今） 2.8道指成分稳定性分析 我们将不因公司更名和兼并而产生的成分股剔除视为道指的“主动调整”，将主动调整的数量与成分股数量的比例定义为成分股的“周转率”，“周转率”的倒数则是成分股在道指中的“平均存续期限”。 1896年正式成立至今，道指的平均周转率为4%，即历史上每只成分股在道指中平均留存25年。近年来，周转率已经降至2%以下，平均每只成分股的存续期限已经达到60年。 图1：道琼斯工业平均指数成分股周转率 图2：道琼斯工业平均指数成分股存续期限（年） 观察现存成分股，它们平均在指数中的存续时间为28年，纳入道指历史最长的宝洁公司已经在指数中存续92年。 表14：道琼斯工业平均指数现存成分股在指数中的存续年限 2.9行业结构 2000年以来，道指的行业结构经过了大幅度的调整，谈不上稳定。 1）材料板块是道指中的小板块，从2000年来，材料在道指中的权重始终处在明显的下行趋势中； 2）道指中能源板块的权重在2001-2008年（尤其是2008年）大幅提升，在顶峰时期是一个高权重板块，但2009年之后则进入了长期且陡峭的下行趋势中，目前已经是一个小权重板块； 3）信息技术板块在道指中的权重维持在较高的水平，趋势并不是很明显； 4）通信服务在道指中的权重呈现先增后降的趋势，在历史上一直是道指中的中小权重板块，近年更是变得愈发不起眼； 图3：道琼斯工业平均指数材料和能源板块权重（%） 图4：道琼斯工业平均指数信息技术和通信服务板块权重（%） 5）工业是道指中的主要板块，早期占道指20%以上的权重，但是这个板块的权重呈现出长期下行的趋势； 6）金融是道指目前的主要板块之一，在2012年以前，金融板块在道指中的权重处于中间水平，2013年，金融板块权重大幅提高，目前已是道指中权重最高的板块； 7）医疗保健在2010年之前是道指中比较不起眼的板块，2011年起，医疗保健的权重已经从不及10%增长到现在的20%附近； 8）日常消费在2010年之前是道指中比较重要的板块，权重在15%附近波动，2012-2013年，日常消费的权重大幅下降，目前处在不足10%的权重水平； 9）2010年之前，可选消费占道指权重的8%左右，在随后的10余年中，权重趋势性上升，目前已经接近15%。 图6：道琼斯工业平均指数医疗保健、日常消费和可选消费板块权重（%） 图5：道琼斯工业平均指数工业和金融板块权重（%） 接下来我们对比道指和“大盘”之间的差异。如我们之前的研究，标普500能够有效代表美国股市的总体结构。因此，我们采用标普500的权重作为比较基准。 相对而言，道指在金融、医疗保健、可选消费、工业、日常消费5个板块的配置是偏高的，其中增配幅度最高的是金融板块（高出8ppt）。 道指在信息技术、电信服务、能源、房地产、材料、公用事业的配置是偏低的。 其中减配幅度最大的板块是信息技术（低10ppt）和电信服务（低6ppt）。 图7：道琼斯工业平均指数与标普500指数行业结构比较 附：道琼斯工业平均指数历史成分调整总表 表15：道琼斯工业平均指数历史成分股变更情况总表 三、道指历史表现回溯 3.1历史走势 成立以来，道指平均年收益率为7.7%，历史复合年化回报为5.5%；1987年全收益指数成立以来，年均价格回报率为9.6%，年均股息回报率为2.7%，复合年化全收益率为10.4%。 图8：道琼斯工业平均指数历史收益率 道指与其他美股市场的宽基大盘指数在历史上的走势重合度很高。1980年至今，道指的净值翻48倍，标普500与罗素1000分别翻51倍和52倍。两个宽基大盘股指数相对道指的月度年化追踪误差均在5%附近。 图9：美国主要大盘股指数走势 图10：美国主要大盘股指数走势（对数轴） 从平均收益率的角度看，道指的平均年化收益率在-10%至25%之间波动，和标普500/罗素1000长期相似，在部分时间段优于另外两个指数（如1987-1990年、1997-1999年、2001-2005年）；在另一部分时间段逊于另外两个指数（如1984-1985年、2013-2017年、2020年至今）。 道指的年化波动率自1980年以来稳定在9%-18%之间，与标普500和罗素100